8月16日，由光大證券“烏龍指”事件導(dǎo)致的A股指數(shù)瞬間逆轉(zhuǎn)、大起大落，那么，一貫強(qiáng)調(diào)在貨幣政策上要把握好前瞻性、針對(duì)性和靈活性，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)的央行有沒(méi)有在操作中出現(xiàn)類似的失誤呢？如果有，我們將其稱為央行的盲點(diǎn)。

　　本刊特約作者 王幸平／文

　　何謂盲點(diǎn)？

　　通俗地講，盲點(diǎn)一般是指人們留意不到的地方，或者令人留意不到事物的東西。

　　回到經(jīng)濟(jì)學(xué)上，央行或其決策者，或許憑借強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)與各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的綜合分析對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)表象做出判斷，有預(yù)見(jiàn)性地加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，準(zhǔn)確把握解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，從而較好而穩(wěn)妥地駕馭市場(chǎng)，但卻未必就能做到料事如神、先知先覺(jué)。打個(gè)比方，一輛高速行駛的汽車，某個(gè)石頭障礙物在駕駛的視界范圍之外，碾過(guò)該石塊的汽車產(chǎn)生劇烈的顛簸與振動(dòng)。由是之，駕駛員在感覺(jué)到震動(dòng)后承認(rèn)了自己的操作失當(dāng)——障礙物存在于盲點(diǎn)之內(nèi)。

　　同樣，我們觀察央行運(yùn)用貨幣政策的三大調(diào)控手段：利率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，外加有中國(guó)特色的貸款投放指標(biāo)——貨幣供應(yīng)量，選擇上述量化指標(biāo)在某段時(shí)間的運(yùn)行軌跡——在有經(jīng)驗(yàn)的(駕駛員)調(diào)控下，它應(yīng)該是平穩(wěn)而緩慢地運(yùn)行延伸，但是在某個(gè)時(shí)間段上，它卻產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)：斷崖般的下墜或跳躍式的拉升，如同汽車碾過(guò)石塊時(shí)——令經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，那些由央行主導(dǎo)的、在經(jīng)濟(jì)坐標(biāo)系里留下了巨大的波峰與浪谷的貨幣指標(biāo)運(yùn)行軌跡，我們稱之為央行的盲點(diǎn)出現(xiàn)了。

　　概而述之，央行的盲點(diǎn)是指央行的決策(者)對(duì)制約經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的諸多因素缺乏周密的考慮與前瞻性的判斷，沒(méi)能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)狀況的變化而及時(shí)地在貨幣政策上做出相應(yīng)的預(yù)調(diào)、或以矯枉過(guò)正的調(diào)控手段引發(fā)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)來(lái)達(dá)到自我修正的一個(gè)過(guò)程。

　　始料未及的四萬(wàn)億

　　在現(xiàn)代社會(huì)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控與監(jiān)管實(shí)施的貨幣政策，大多是通過(guò)對(duì)流通貨幣的數(shù)量與價(jià)格的變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)周期性的角度看問(wèn)題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇到繁榮階段，甚至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)都有泡沫出現(xiàn)的時(shí)候，假設(shè)央行暫時(shí)無(wú)法確定是不是泡沫，也就繼續(xù)執(zhí)行既定的或激進(jìn)、或穩(wěn)健的貨幣政策；或許央行能做的是在泡沫崩潰以后，通過(guò)貨幣政策的快速變更來(lái)降低泡沫崩潰帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，這顯然于事無(wú)補(bǔ)。于是，在宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿后，或許經(jīng)濟(jì)社會(huì)又進(jìn)入了一個(gè)新的循環(huán)周期。而央行還是不能通過(guò)判斷是不是持續(xù)的繁榮已堆積成泡沫，或者是央行謹(jǐn)小慎微的在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段就打提前量地調(diào)整貨幣政策來(lái)預(yù)防經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩、減速，甚至停頓。凡此種種(如同司機(jī)在駕駛室內(nèi)不能直接看見(jiàn)的視覺(jué)區(qū)域)，這正是央行的盲點(diǎn)所在。

　　就具體的歷史事例而言，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里美聯(lián)儲(chǔ)有高超的調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力，其發(fā)布的基準(zhǔn)利率調(diào)整曲線總是緩緩地上升或平滑地下降的。但是若干時(shí)段上，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡也產(chǎn)生了多次劇烈的波動(dòng)——短促的升降，并在此后卻要很長(zhǎng)時(shí)間的低位橫行——去杠桿化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1994年至2013年的20年間，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了60次利率政策調(diào)整，其中主要有7次以波峰或浪谷為標(biāo)志的政策轉(zhuǎn)向，例如1987年波及全球的股災(zāi)，例如至今仍令人心有余悸的次貸危機(jī)。

　　記得在1990年代末，布什政府上臺(tái)不到一年，就發(fā)生了令全球震驚的9·11事件。美聯(lián)儲(chǔ)從2001年初開始到2003年6月，13次降低利率之后，寬松的貨幣政策環(huán)境，利率持續(xù)下降，是帶動(dòng)21世紀(jì)以來(lái)的美國(guó)房產(chǎn)持續(xù)繁榮、次級(jí)房貸市場(chǎng)泡沫起來(lái)的重要因素。

　　但在2006年6月后的兩年時(shí)間里，具有前瞻性的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)連續(xù)17次加息，小步微調(diào)，將聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%。受此影響，美國(guó)很多的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的借款人無(wú)法按期償還借款，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)開始顯現(xiàn)并呈愈演愈烈之勢(shì)。

　　是故，2008年發(fā)軔于美國(guó)的次貸風(fēng)暴波及全球，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率運(yùn)行曲線又從快速上升轉(zhuǎn)變到斷崖般墜落的通道上。

　　同樣是2008年的次貸危機(jī)發(fā)軔之初，中國(guó)大多數(shù)的專家學(xué)者、中國(guó)央行的智囊團(tuán)的報(bào)告——在核查了中國(guó)商業(yè)銀行持有的為數(shù)不多的CDO和CDS后，由是得出結(jié)論：美國(guó)的次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有限，甚至某些央行官員諄諄告誡中國(guó)商業(yè)銀行的決策者者，要注意與資金交易的對(duì)手(通常是國(guó)內(nèi)外的外資銀行)的風(fēng)險(xiǎn)——由此切斷了中資銀行與外資銀行的資金拆借往來(lái)，結(jié)果是數(shù)家在華的外資銀行確實(shí)出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這反而加劇了銀行風(fēng)險(xiǎn)傳播的可能性。作為維護(hù)金融市場(chǎng)安全與穩(wěn)定的央行必須施以援手，更令人始料不及的是由美歐經(jīng)濟(jì)一蹶不振、市場(chǎng)萎縮導(dǎo)致的以出口經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了大幅下滑，大批中小企業(yè)面臨倒閉，大批農(nóng)民工離廠還鄉(xiāng)，社會(huì)不穩(wěn)定因素凸顯，迫使中國(guó)政府推出了“四萬(wàn)億”資金救助計(jì)劃，中國(guó)的銀行業(yè)緊急向市場(chǎng)放貸注入9萬(wàn)億元的貨幣資金。后知后覺(jué)的中國(guó)央行實(shí)施的對(duì)貨幣量的調(diào)控手法在圖形上留下了一個(gè)在GDP波動(dòng)曲線后的慢半拍的倒V型反轉(zhuǎn)——這可稱之為典型的央行盲點(diǎn)。

　　應(yīng)該說(shuō)，有些央行系統(tǒng)內(nèi)的多年沉疴長(zhǎng)期存在，并非央行躬身反省自糾自查所能發(fā)現(xiàn)，例如2013年初轟動(dòng)業(yè)界的銀行間債券市場(chǎng)存在“拿券”套利現(xiàn)象，一些債券業(yè)內(nèi)人士利用丙類賬戶和結(jié)算方式漏洞空手套白狼的作弊手法歷時(shí)多年，卻是由金融業(yè)的局外人審計(jì)署查賬揭發(fā)。正所謂當(dāng)局者迷，旁觀者清。

　　據(jù)此，中國(guó)人民銀行日前就進(jìn)一步完善銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算管理發(fā)布公告稱，辦理扣劃、繼承、抵債、贈(zèng)與等非交易過(guò)戶，債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求當(dāng)事人提交合法有效的法律文件，并且債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)定期向中國(guó)人民銀行報(bào)告非交易過(guò)戶情況。此乃亡羊補(bǔ)牢之舉。

　　錢荒再次凸現(xiàn)調(diào)控盲點(diǎn)

　　2013年6月份，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)上出現(xiàn)破天荒的“錢荒”，上海人民幣同業(yè)拆借市場(chǎng)上的利率產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)，央行的盲點(diǎn)再次現(xiàn)身。

　　6月20日是中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展歷史上獨(dú)特的一天，被視為流動(dòng)性風(fēng)向標(biāo)的上海銀行間隔夜利率歷史上首次超過(guò)10%，報(bào)13.4440%，飆升578.40個(gè)基點(diǎn)；1周利率亦首次突破10%，大漲近300個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到11.0040%。一時(shí)間，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)利率飆升，股市大跌，人心惶惶，恍若金融危機(jī)來(lái)臨。

　　事實(shí)上，中國(guó)銀行間市場(chǎng)資金市場(chǎng)利率一直平緩運(yùn)行，以前很少超過(guò)3%的隔夜拆借利率，6月初以來(lái)一直維持在5%左右的水平，但在6月7日和8日飆升至8.2940%和9.5810%的高位，在經(jīng)歷短期回調(diào)之后，終于在6月20日沖上了13.444%的被稱之為“爆表”的水平。其后，央行連續(xù)五周凈投放3510億元，錢荒風(fēng)暴逐漸消散。隨著央行積極采取一系列措施穩(wěn)定市場(chǎng)利率，以及時(shí)點(diǎn)性、情緒性因素的逐步消除，貨幣市場(chǎng)已恢復(fù)平穩(wěn)運(yùn)行。

　　本次的央行盲點(diǎn)現(xiàn)身頗為耐人尋味，這是因?yàn)檠胄械墓�開業(yè)務(wù)操作手段令人費(fèi)解。

　　或許，央行對(duì)目前中國(guó)的商業(yè)銀行大肆擴(kuò)張表外資產(chǎn)、大量發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，置資金期限匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理原則于不顧、信貸資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外部循環(huán)、影子銀行泛濫的現(xiàn)象頗為憤慨，以至于央行貨幣政策司相關(guān)人士事后宣稱：商業(yè)銀行在遇到麻煩時(shí)不應(yīng)當(dāng)指望央行提供資金支持，就算經(jīng)濟(jì)放緩央行也不會(huì)放松貨幣政策。

　　于是，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人對(duì)上半年和6月份金融數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明，并對(duì)6月份貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)(即市場(chǎng)所說(shuō)的“錢荒”)做出了進(jìn)一步解釋：“6月份貨幣市場(chǎng)利率的短期波動(dòng)有多種原因，既有與美國(guó)退出QE預(yù)期等帶來(lái)的外匯市場(chǎng)變化的影響，也有節(jié)日現(xiàn)金投放、補(bǔ)繳準(zhǔn)備金、稅收清繳等時(shí)點(diǎn)性因素的影響；既有金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)負(fù)債管理方面的不足，也有外部‘唱空’中國(guó)的噪音引起的市場(chǎng)預(yù)期變化等情緒性因素，還有監(jiān)管政策集中出臺(tái)的疊加影響。”

　　然而，筆者認(rèn)為這位負(fù)責(zé)人漏掉了最重要的兩點(diǎn)，即中央銀行的基本職能和國(guó)家銀行要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。

　　例如，中國(guó)人民銀行法第二條就這樣表述為：中國(guó)人民銀行是中華人民共和國(guó)的中央銀行。中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　可見(jiàn)，貨幣政策目標(biāo)要求中央銀行從整體經(jīng)濟(jì)出發(fā)，維護(hù)以銀行業(yè)為主體的支付清算體系良好運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，保護(hù)社會(huì)公眾的共同利益和人民的福祉。

　　而上海人民幣同業(yè)拆借市場(chǎng)上的公開市場(chǎng)操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。顯然，這次央行盲點(diǎn)的出現(xiàn)，只能說(shuō)這是央行在貨幣市場(chǎng)的一次魯莽操作。

　　央行的擔(dān)當(dāng)

　　就貨幣政策而言，7月5日，中國(guó)國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出在貨幣信貸領(lǐng)域要“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”，統(tǒng)籌金融資源，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　顯然，這標(biāo)志著中國(guó)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)政策由凱恩斯主義向弗里德曼主義轉(zhuǎn)變——這是當(dāng)今影響世界的兩大經(jīng)濟(jì)思潮。

　　凱恩斯主義思潮主張國(guó)家采用擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即擴(kuò)大政府開支，實(shí)行財(cái)政赤字，刺激經(jīng)濟(jì)，維持繁榮。

　　弗里德曼主義思潮則提出貨幣供給作為決定生產(chǎn)價(jià)值基準(zhǔn)的因素，提倡將政府的角色最小化以讓自由市場(chǎng)運(yùn)作。

　　簡(jiǎn)而述之，凱恩斯主義是以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求方下手；弗里德曼主義是從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的供給方出發(fā)。

　　而弗里德曼的以貨幣供給的增減來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的操控方法，則要求中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的把握要有嫻熟的藝術(shù)與精準(zhǔn)到位的手段。

　　據(jù)報(bào)道，中共中央政治局近期的分析研究上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和下半年經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議認(rèn)為，目前在中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“爬坡過(guò)坎”的關(guān)鍵時(shí)期，處于可以大有作為的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，具備經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)條件，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持總體平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)正在深度調(diào)整，國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境十分復(fù)雜。要切實(shí)增強(qiáng)憂患意識(shí)，充分做好應(yīng)對(duì)各種復(fù)雜困難局面的準(zhǔn)備，又要牢牢把握重大調(diào)整機(jī)遇，積極有為，創(chuàng)新求進(jìn)，堅(jiān)持統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底，努力實(shí)現(xiàn)三者有機(jī)統(tǒng)一。

　　就掌控國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的中央銀行而言，如何把握好宏觀調(diào)控的方向、力度、節(jié)奏，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于合理區(qū)間，如何能繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持合理的貨幣信貸總量，積極擴(kuò)大有效需求，著力推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，把穩(wěn)健的貨幣政策堅(jiān)持住、發(fā)揮好，增強(qiáng)政策的前瞻性、針對(duì)性和靈活性，適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，顯然，我們期待中國(guó)央行有的放矢，堅(jiān)持宏觀經(jīng)濟(jì)政策連續(xù)性、穩(wěn)定性。完善貨幣市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律框架，及早建立存款保險(xiǎn)制度，快步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，少一點(diǎn)情緒化的調(diào)控沖動(dòng)，把握好調(diào)控的力度、節(jié)奏、重點(diǎn)，并根據(jù)形勢(shì)的變化及時(shí)做出預(yù)調(diào)、微調(diào)，力求避免貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)量與價(jià)格調(diào)節(jié)的曲線大起大伏——央行的盲點(diǎn)再次出現(xiàn)；為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行與健康發(fā)展，為新一屆政府的宏圖偉業(yè)的實(shí)施有所擔(dān)當(dāng)。