在取消貸款下限之后，年內已不可能繼續調整存、貸款基準利率，但培育貸款定價的新基準迫在眉睫。

　　本刊特約作者 魯政委[微博]／文

　　8月2日，央行發布《2013年第二季度貨幣政策執行報告》(下稱“《報告》”)，細讀本期《報告》，發現與以往每期涵蓋眾多內容相比，本期《報告》格式未變但內容卻更像“一部流動性報告”(四個專欄居然都是與流動性有關)。

　　這為我們探測“6·20”(即6月20日Shibor O/N和Shibor 1W利率均達到兩位數的極端流動性沖擊事件)的原因，及其領會之后貨幣政策的可能變化提供了可能。

　　精確流動性管控

　　表面上看，觸發“6.20”的原因似乎是“受外匯市場變化、節日現金投放、補交準備金、稅收清繳、一些監管政策放大資金需求等多種因素疊加影響，也反映出商業銀行在流動性風險控制和資產負債管理方面存在一定不足” 。

　　數據顯示，“6·20”是在貨幣市場利率自5月15日開始持續上升了一個多月之后才出現的，這暗示應該并不是什么應對不及的突發事件，而是特定的政策考量促成了“6·20”的出現。這應該就是“信用總量總體增長較快”，“社會融資規模明顯多于上年同期”。經過“6·20”之后，“商業銀行適度調整了過快的信貸投放節奏，同業運用渠道有較大幅度的收縮，減少了存款派生”，由此使得6月末M2增速從“4月末高點回落”，而“貨幣供應量增速回落符合宏觀調控的預期和穩健貨幣政策的要求，也更趨近于年初確定的13%的預期增長目標，有利于為經濟平穩健康發展提供良好的貨幣環境，更好地發揮金融對經濟結構調整和轉型升級的支持作用”。

　　但是，是否因信貸過快增長導致了“6·20”？

　　報告透露的信息并不一致：一方面，在《報告》摘要和正文中有四處將信貸界定為“過快”，比如摘要中的“2013年以來，貨幣信貸擴張壓力較大等形勢變化”，“貨幣信貸增長高位回落”，“適度調整了過快的信貸投放節奏”，“上半年人民幣貸款新增額多于上年同期”，但報告“第一部分”專門論述的章節“三、金融機構貸款平穩增長”對貸款的整體定性卻是“平穩增長”。更為重要的是，在論述“專欄3”述及“6.20”的導火索時，也完全沒有提到信貸。

　　為何即使在經濟下行、通脹平穩的情況下，政策當局仍要通過“6·20”不遺余力地促使M2回歸13%呢？

　　在筆者看來，最深層次的原因其實已經在“專欄2”中被揭示了：“貨幣穩定不等于金融穩定。若通脹指標衡量出現偏差，政策就可能出現系統性偏離”，在“匯率難以完全自由浮動、 信貸市場不完美以及忽視金融穩定”的情況下就更可能如此，因而，“需要更多關注更廣泛意義上的整體價格水平穩定，更好地把貨幣穩定和金融穩定結合起來”，把“數量型調控、價格型調控以及宏觀審慎政策”結合起來，“采取宏觀審慎措施來遏制銀行的過度擴張”，“……將表外業務風險納入其中，以限制商業銀行過度加杠桿行為。”

　　《報告》透露，6月份央行“開展了常備借貸便利操作，截至6月末，央行常備借貸便利余額為4160億元。”但是，如果把這些全部都視為是凈流動性注入可能就大錯特錯了！

　　因為《報告》明確表示，央行“對部分到期的3年期中央銀行票據開展了到期續做。中國人民銀行根據一些參與續做機構的當期需要，向其提供了必要的短期流動性支持，”以此實現了“把凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作結合起來”的目的。

　　雖然《報告》并未說明這種短期流動性支持工具是什么，但由于《報告》并未提及進行過SLO操作，而我們在數據分析中竟然發現，整個上半年(實際日期為4月9日-6月18日)到期央票全部為3年期而沒有其他期限，總額為4630億元，這一額度幾乎達到了與6月末的SLF余額4160億元近乎精確匹配的程度。也就是說，央行一方面通過續做到期的3年期央票繼續回籠了流動性；另一方面則通過SLF釋放了一些流動性，其實際釋放的凈額應為兩者軋差后的470億元。

　　更令市場無法逆料的是，續做的3年期央票竟然無法從“央票發行”中查到，這意味著，市場原本以為存在的這一部分流動性，事實上卻因“續做”而不存在，實際釋放的流動性僅為明示到期央票量的1/10。加上外匯占款劇烈波動且事前不可預見，如此一來，越來越多的信息隱身，這無疑給金融機構的流動性管理造成了巨大困擾。

　　由于《報告》表示，下階段央行還將繼續相機開展此類操作，因而，我們強烈建議在進行該項操作的同時對外進行披露，以利機構做好流動性管理，實現市場平穩運行。否則，其對流動性影響的綜合效果總體上是否是“中性的”就是殊可懷疑的。

　　《報告》指出，續做3年期央票是考慮到其余額持續下降，影響了二級市場的活躍度及作為定價基準的有效性，但是，由于續做并不公開，因而其本質上對改變上述狀態、促進債券市場發展幾乎不會有助益。因而，在我們看來，央行的主要動因應該是試圖保持對流動性的長期凍結，以消解各方對中國貨幣發行量偏多的擔憂(包括20%的法定存款準備金率和續做央票在內的相當一部分動不了，即使發行了也不是現成的購買力)。

　　這一行為折射出，年內全面法定存款準備金率的可能性幾乎為零(當然，仍不排除對涉及“三農”和小微貸款的中小金融機構選擇性地下調法定存款準備金率)。同時，央行的“以短換長”操作(釋放短期流動性但鎖定長期流動性)，也反映了在未來需要兼顧貨幣穩定、金融穩定和經濟穩定的情況下，央行不得不“走鋼絲”力求精確調控流動性。

　　不認同通縮壓力

　　在物價方面，雖然PPI持續為負，但《報告》不僅不認同存在通縮風險，反而還對通脹前景保持高度警惕——這與其在流動性凍結上的態度是一致的。《報告》明確表示，雖然當前“物價形勢基本穩定，但不確定性依然存在”，“當前物價運行呈現出一定的結構性特征。一方面，與前些年高增長相匹配的既有工業產能過剩，產能利用率較低，PPI持續處于負值區間。

　　另一方面，受勞動力、服務、租金價格存在上行壓力等影響，通脹預期容易被激發。總體看，對下一階段的物價形勢仍不可盲目樂觀，要繼續引導、穩定好通脹預期。”

　　雖然我們仍然認為，未來更加值得關注的是通縮風險，但基于以上信息，我們預期：在出臺放開貸款利率下限的政策之后，年內已不可能繼續調整存、貸款基準利率(這也是我們年初以來一直維持的看法)，但培育貸款定價的新基準迫在眉睫，不排除央行考慮鼓勵全國性主要商業銀行推出最優貸款利率(prime rate)的可能性。

　　與此同時，《報告》指出，未來會“逐步擴大負債產品市場化定價范圍”，此處沒有明確說“存款”而是說“負債產品”，這意味著：作為存款利率市場化的參照，CD(大額可轉讓存單)的推出可能已箭在弦上。

　　“資金空轉”被駁斥

　　面對上半年社會融資總量較多但GDP增速未能實現回升，一種流行的觀點認為：資金未能起到“支持實體經濟”的作用，而是在“空轉”。《報告》專門辟出“專欄1：關于金融與經濟數據不同步問題”，明確駁斥了這種說法。

　　首先，從機理角度分析，《報告》分別從結構性和周期性兩個角度，剖析了當前社會融資與GDP不同步的產生原因。

　　從結構性角度來說，一是傳統產能過剩和新增長點不足，更多資金投向基礎設施和房地產等領域，這些前期都需要大量資金，而在項目開工前卻不產生GDP；二是結構調整過程中，老產能漸退而新產能未成，占用兩套資金導致資金需求較多。從周期性角度來說，在形勢和預期不穩時，企業會傾向于多儲備資金。

　　其次，《報告》廓清了對“實體經濟”含義的誤解。《報告》指出，“實體經濟的范圍很廣，從產業劃分有一、二、三產業，從企業規模有大中小微企業，不能單純從制造業或者某種類型企業貸款的占比來衡量資金流入實體經濟的程 度。”澄清了一些人士僅僅從制造業融資難、小微企業融資難判定金融沒有支持實體的片面看法。

　　第三，《報告》駁斥了非信貸融資不支持實體經濟的謬見。在資金空轉論調中， 主要認為信貸之外的融資大部分是空轉，《報告》明確指出：“無論是貸款還是其他融資方式體現的都是金融體系對實體經濟的支持。”

　　盡管如此，《報告》仍明確提示，未來“在支持金融創新的同時，(要)加強對理財、票據和同業業務發展潛在風險的監測與防范。”

　　作者為興業銀行首席經濟學家，市場研究總監