楊現華

　　從6月3日到8月5日，短短兩個月的時間，11華銳01(122115)公司債(下稱“華銳債”)從99.5元跌至74.06元，跌幅超過25%。由于華銳債可以在2014年12月27日回售給公司，加之不菲的利息，如此之高的收益率具有明顯的誘惑性。但是，這究竟是餡餅還是陷阱呢？

　　噩運不斷的華銳風電

　　2011年12月27日，華銳風電(601558.SH)發行了28億元的公司債，用于償還銀行貸款及補充流動性，發行價格為100元/張，分為5NP3和5年期兩個品種，其中5NP3品種發行規模為26億元，票面利率為6%，附第3年末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權；5年期品種發行規模為2億元，票面利率為6.2%。

　　然而，華銳風電在發行完成后即陷入虧損。公司2012年虧損5.83億元，并且預計2013年1-6月累計凈利潤繼續虧損。這意味著，如果華銳風電不能扭轉虧損的窘境，不但公司將“披星戴帽”，而且由于發債主體連續兩年虧損債券將被暫停上市，華銳債將不可避免喪失流動性，交易價值大大降低。

　　事實上，華銳債進入6月份以后大幅下跌的直接原因，除了公司低迷的業績，更與一系列突發事件有關。首先，3月6日晚華銳風電“自曝家丑”，稱由于會計差錯，公司2011年虛增利潤1.68億元。在隨后的5月29日晚，華銳風電發布公告稱，當天收到證監會《立案調查通知書》，公司因涉嫌違反證券法律法規被立案調查。

　　但華銳風電的噩運還沒有結束。6月27日，美國司法部發布公告稱，已對華銳風電提起訴訟，指控其從美國超導公司竊取商業機密，導致后者損失超過8億美元。如果上述指控成立，華銳風電所面臨的最高罰金可能達數十億美元。這對正處于虧損泥潭之中的華銳風電來說，顯然是一個重大打擊。

　　更為嚴重的是，如果罰金被付諸執行，華銳風電的現金流就可能斷裂，公司甚至有破產的風險。

　　上海證券分析師在研報中指出，自6月份以來，受業績造假、管理層更換、評級下調等負面因素影響，華銳債收益率大幅上行。結合風電設備產能依然過剩的基本面，且華銳風電的行業競爭力持續下降，未來公司層面和債券均面臨諸多風險因素，華銳債下跌實屬必然。

　　華銳風電的償債能力

　　在華銳風電發債時，承銷商瑞銀證券給出的結論是，華銳風電最近一季度末的凈資產為137.7億元(截至2011年6月30日合并報表中歸屬于母公司所有者的權益)；債券上市前，發行人最近三個會計年度實現的年均可分配利潤為17.93億元，不少于本期債券一年利息的1.5倍。

　　然而，在華銳債上市的2011年，華銳風電的凈利潤大幅下跌近八成，隨后的2012年則直接虧損5.83億元，而且公司預計2013年上半年將繼續虧損。這也導致公司債券評級從上市時的“AAA”一路降至“AA”評級。

　　由于公司利潤與能夠支付利息的能力直接相關，這意味著隨著華銳風電凈利潤的下滑，公司的利息保障倍數逐步降低。

　　利息保障倍數反映了企業經營收益是所需支付債務利息的倍數，小于1表明公司的經營收益不能支持現有的債務規模，等于1也是很危險的。一般認為，當利息保證倍數在3或4以上時，公司付息能力就有保證，否則就應考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。

　　美國學者Altman發明了一種衡量企業破產風險的方法，即Z值分析法。該方法認為，Z值小于1.2時企業將破產，Z值介于1.2和2.9之間為“灰色區域”，Z大于2.9則企業沒有破產風險。極端情況下，華銳風電存在破產的可能。

　　分析企業償債能力時，大多使用的都是資產負債率、流動比率和速動比率等反映企業財務狀況的常用指標，而忽略了資產周轉能力對企業償債能力的作用。Z值正好彌補了上述缺陷。

　　根據Z值，華銳風電破產的可能性目前并不明顯，但這并不排除公司今年業績進一步惡化，從而導致Z值降至1.2以下的風險。僅僅根據現有的數據，分析華銳風電破產的問題并不具有現實意義。

　　在暫時排除破產的極端情形之后，市場更關心的是華銳風電的償付能力。根據財報中的數據，華銳風電支付借款利息已經遇到了嚴重的問題，華銳風電2010-2012年連續三年經營活動產生的現金流量凈額為負，2013年也沒有好轉的跡象。

　　實際上，華銳風電第一期利息2012年12月20日已順利支付。雖然公司現金緊張，但只要擁有足夠的支付能力，華銳風電的償債能力即使下降，公司債券的利息違約幾率也并不明顯。

　　事實上，此次華銳債陷入支付風波是由其本身及外界的一系列負面新聞引起的。就公司可變現資產來說，即使是債券被暫停交易，債券持有人失去的也只是流動性。

　　從會計角度看，營運資金是指流動資產與流動負債的凈額，其值越大，表明公司對于支付義務的準備越充足，短期償債能力越好。如果營運資金為負數，也就是說公司的流動資產小于流動負債，那么其營運可能隨時因周轉不靈而中斷。 公司的營運資金到底應該保持多少才稱得上具備良好的償債能力，這是決策的關鍵。

　　從最近三年的數據來看，華銳風電的營運資金始終保持在百億元之上，雖然環比略有下降，但并不明顯。也就是說，從這個方面來看，公司短期內不可能破產。尤為值得一提的是，截至2013年一季度，公司還手握逾50億元的貨幣資金，跟不足6億元的長短期借款相比，華銳風電并不擔心短期債務問題的爆發。

　　大連國資委身影閃現

　　最近一次債市風波要追溯到2012年山東海龍(000677.SZ)的海龍短債。聯合資信最初對“11海龍CP01”授予A-1評級， 但經過一系列下調后至“C”級。彼時，山東海龍早已“資不抵債”，僅憑自己的實力根本無法如期兌付。但最終，在濰坊市政府提供資金擔保的背景下，在距離償還大限不足一周之時，山東海龍最終化解了兌付危機，即將發生的首例債市違約在政府干預下消失的無影無蹤。

　　華銳風電背后同樣無法忽視地方政府的身影。公司第一大股東與另一家上市公司大連重工(002204.SZ)一樣，都是大連重工·起重集團有限公司(下稱“重工起重”)，而后者的最終控制人正是大連市國資委。

　　根據華銳風電的招股說明書，重工起重為華銳風電最大供應商，重工起重持股近80%的大連重工更是華銳風電的債主。根據大連重工2012年年報，兩家企業當年的關聯交易超過13億元，大連重工主要向華銳風電提供風機制造的零部件設備，如齒輪加工、鑄鐵件制造等。

　　也就是說，華銳風電應付金額中，有37.08億元屬于大連重工，這占了華銳風電應付金額的32.84%。可以說，大連重工就是華銳風電更具現實意義的“債主”，其逾三成應收款全部來自華銳風電，如果華銳風電出現意外情況，無法支付資金給大連重工，那么大連重工的資產狀況將直線惡化。

　　對于一家凈資產只有62億元的公司來說，如果突然逾37億元的款項無法收回，后果不堪想象；同樣，對于大連重工背后的大連市國資委來說，無法收回款項的風險更是無法輕視。

　　在經歷了一系列丑聞、資本大佬尉文淵閃辭之后，來自大連重工的新任董事長王原掛帥華銳風電。由于華銳風電是大連重工最主要的客戶，兩家企業可以說已經成了利益共同體，站在兩家企業身后的大連市國資委顯然不會容忍兩家企業出現重大閃失。

　　下跌帶來投資機會？

　　債券與股票最大的區別在于發債主體有支付利息和償還本金的義務，如果投資者以低于面值買入并持有到期，一般來說本金安全、收益也有保證。實際上，就在8月6日和7日兩天，華銳債就反彈超過10%，但即使如此，以8月7日收盤價計算，仍有約20%的稅后年化收益。理論上來說，只要發債公司不違約，債券投資者應該是越跌越買。

　　對此，中金公司就認為，與扭虧無望、被暫停交易的超日債(112061)相比，華銳風電目前的情況明顯較好，公司流動性仍然充足，短期實質違約風險并不大，債券超跌后或有投機價值。

　　但是，上海一位基金經理表示：“跌的深并不意味著具有投資價值，還必須研讀公司的營收等基本面。對個人而言，公司債的風險也是存在的，一旦退市，投資者就喪失了交易變現的機會；而且，如果公司主體經營不善，也可能影響債券短期的凈價。”

　　上述幾家債券出現大幅下滑的原因，都與其發行主體目前的盈利困境有關。如華銳債、中富債的發債主體華銳風電和珠海中富(000659.SZ)2012年均出現虧損，而且預計2013年上半年繼續虧損；湘鄂債的發債主體湘鄂情(002306.SZ)雖然2012年實現盈利，但2013年上半年卻巨幅預虧，而且公司實際控制人、董事長孟凱又接連拋售手中股份引發市場擔憂。

　　與公司經營不利相伴隨的就是公司債評級被下調，資金緊張引發的債券降級潮被認為是此次債市跳水的最直接原因。

　　據統計，僅今年6月份，剔除同一主體發行的多個債券，共有38家發行人的主體評級被下調，26家發行人的債券評級被下調，超過去年全年的總和；7月份下調的債券家數再次刷新這一紀錄。

　　債券評級下調之所以會引發價格大幅波動與機構不得已的操作有很大關系。對于公募基金來講，債券評級降至AA以下，意味著產品無法達到合同的要求，決策人就需要將其調出投資組合，即使價格下跌也只能選擇割肉。

　　而且，交易所場內交易的債券如果評級低于AA級，該債券將會被調出質押式回購標準券庫，該債券將不再具有場內市場質押式回購融資的功能，將會直接影響投資組合的杠桿比率，一些高杠桿比率的投資者也需要將這些債券調出組合。更為嚴重的是，如果發債主體連續兩年虧損，該公司債將面臨退市風險，債券將無法在場內交易，這對流動性有要求的機構來說顯然是無法承受，這也是為什么超日債和之前的海龍債在停止交易之前，債券價格都大幅跳水的直接原因。

　　無論問題如何，市場最為糾結的還是首例債市違約案何時爆發，曾經嚴重資不抵債的山東海龍的海龍債有可能成為國內首個債市違約案例，卻由于當地政府的出手而安然度過。就目前上述債券發行主體所處的情況來看，都要明顯好于昔日的山東海龍。

　　目前，已經從7月8日起正式暫停上市的超日債正在向下一個海龍債“邁進”。*ST超日(002506.SZ)不但連續兩年虧損，而且2013年上半年繼續預虧逾4億元，僅靠公司自身的太陽能業務，扭虧基本無望。但隨即就出現公司重組的各種傳聞，公司也在債券退市公告中表示，無論公司債券是暫停上市還是終止上市，公司都將嚴格按照原募集說明書等相關公告中約定的時間及方式進行債券的派息及到期兌付等工作。

　　對此，宏源證券固定收益分析師鄧海清就認為，近年來在債券市場“泥沙俱下”的井噴式發展過程中，所出現的信用事件均以地方政府兜底而化險為夷，政府隱性擔保造成了市場風險意識的缺失。但是，隨著企業資質的逐漸下沉、發債規模的不斷增加，政府兜底的風險也將越來越大。而且，地方政府自身債務也在逐漸增加，在經濟弱復蘇的背景下，地方政府能否有實力繼續為產業債信用事件提供化解途徑存在很大疑問。

　　信用債違約如同“達摩克利斯之劍”懸掛在市場參與者的心頭，但始終是“只聞樓梯響，不見人下來”。至少，從近期一系列的事件可以看出，作為隱性擔保人，政府從未遠離這個市場。