□渤海銀行 蔡年華

　　央行上周五宣布全面放開金融機構貸款利率管制，利率市場化改革又邁出了重要一步。雖然短期該政策對債市收益率的影響有限，但對債券市場的發展影響深遠。

　　一般而言，貸款和債券是企業兩大主要的債務融資工具。在直接融資市場發展滯后的情況下，貸款一直是企業主要的融資渠道。貸款和債券的關系主要體現在兩個方面，一是在社會融資總量一定的情況下，二者存在相互替代、此消彼長的關系；二是利率的相互影響，貸款利率的下行一般會引導債券發行利率的下降，而債券發行成本的提高也會影響貸款利率的變化。貸款利率完全市場化后，企業選擇融資方式的市場化程度得以提高，這也將帶動債券結構的改變，并提高債市的信用風險。

　　根據央行公開數據，截至今年一季度，上浮利率的貸款占比約為65%，而下浮利率的貸款占比僅為11%。執行下浮利率的企業主要是大型國企，且下浮比例基本在20%以內，貸款利率并未到此前央行規定的下限。目前，大型企業債券的發行成本接近貸款利率下浮20%的水平。貸款利率完全放開后，該類企業的議價能力可能進一步增強，實際貸款成本存在繼續下浮的空間。貸款相比債券存在信息披露要求低、靈活性更高等特點，該類企業轉向信貸融資的可能性增加。

　　對于中小企業而言，貸款利率完全放開并不能改善其融資環境，在融資工具選擇和議價能力等方面短期難以改變。但是，為彌補對大型國企的利潤率損失，銀行可能會提高中小企業的貸款成本，這將促使符合條件的中小企業轉而發行債券融資。

　　因此，貸款利率放開后，一方面大型企業發債動力減弱，中小企業發債需求上升，這將降低發債主體的整體資質，債券市場的信用風險有所提高；另一方面也可能引導高等級企業融資成本中樞下移，而低評級企業融資成本中樞上行，債券的評級利差將擴大，信用債分化將更加明顯。

　　從資產配置的角度看，貸款和債券都是銀行主要的金融資產。如果將貸款和債券作為兩個資產組合，對于貸款而言，隨著優質企業貸款利率下行，中小企業利率上行，根據國際經驗，銀行的利差水平會出現一定的縮窄，貸款的整體收益率可能有所下降；對于債券組合而言，由于發債企業資質整體下降，收益率上行，債券的組合收益率將有明顯的提高。因此，對銀行而言，加大債券的配置力度將是優先的選擇，這將提高債券的投資需求，對債市形成階段性利好。

　　值得注意的是，目前我國債券、票據和貸款等債務融資市場的利率都已經實現了市場化定價。而融資市場的市場化會進一步帶動理財市場的發展，銀行等金融機構面臨的市場競爭將更加明顯。在存款利率未完全放開前，理財等負債成本可能繼續上行，銀行的定價能力和風險偏好將進一步上升，在進行債券配置時也將更多考慮高等級信用債。