我國經濟正從高位增長的運行轉向中速運行，市場主體都有一個調整和適應的過程，發生一些摩擦性事件，不必大驚小怪，但需要密切關注

　　中國社會科學院金融研究所所長 王國剛

　　2013年上半年的資金總量并不緊缺

　　2013年，進入5月份以后，金融運行中的風險問題快速凸顯。其中，尤以6月20日銀行間市場的隔夜拆借利率狂升事件(簡稱“6·20事件”)和6月24日股市暴跌事件最為引人注目。

　　6月20日，上海銀行間利率幾近全線上漲。其中，隔夜利率大幅飆升578.40個基點至13.4440%，該數值創下歷史新高；此外，7天利率首次突破10%，到達11.0040%，亦創下歷史新高。這反映出商業銀行短期資金缺口較大。

　　2013年6月24日，上證指數從2073點下調到1963點，暴跌了5.3%；6月25日上午，上證指數又跌到了1878點，暴跌4.33%。連續跌破了2000點和1900點兩個整數關口，這在我國股市中是比較少見的。

　　在貨幣市場利率大幅攀升、股市指數大幅下跌的背景下，不論是金融機構、金融市場還是媒體都蔓延著一種“錢荒”的氣氛，似乎中國經濟和金融已嚴重缺乏流動性了，并且情形還將加劇。但事實上，中國經濟運行中的資金是充足的。

　　從貨幣供應看，2013年5月末，廣義貨幣(M2)余額104.21萬億元，同比增長15.8%，高于年初預計的全年13%的目標值；狹義貨幣(M1)余額31.02萬億元，同比增長11.3%，高于2012年同期的3.5%。從貨幣供應角度看，金融市場和金融機構并不缺乏資金。其次，從社會融資規模看，2013年5月份社會融資規模為1.19萬億元，雖然比2012年同期多了424億元，但比2013年4月少了5763億元，這意味著5月以后新增資金總規模有著收緊之勢。但2013年1～5月社會融資規模為9.11萬億元，比2012年同期多3.12萬億元。因此，就總量而言，并無“錢荒”之慮。最后，從金融機構可用資金看，到6月底，全部存貸款金融機構備付金總額在1.5萬億元以上，是到期理財產品數額的2倍還多，足以應對這些理財產品的本息兌付，也無“錢荒”之憂。

　　貸款期限錯配不容小覷

　　貸款期限錯配，在直接關系上，是指貸款中的短期貸款與中長期貸款比例失衡的狀況。從存貸款金融機構角度說，貸款期限是否錯配，首先需要看貸款期限與存款期限之間的配置關系。長期以來，在中國金融運行中有著“吸短貸長”一說，即存貸款金融機構吸收的存款大部分屬于短期資金，但經過期限調配后，這些金融機構放出的貸款以中長期資金為主。這種狀況，在大量資金依然以存款方式進入存貸款金融機構、實體經濟部門短期資金并不嚴重匱乏和央行靈活運用貨幣政策面對貨幣市場頭寸緊缺的條件下，多少尚可維持，因此，近20年來，在中國金融運行中并沒有發生如“6·20事件”之類的現象。然而，進入2013年來，情況有了比較明顯的變化。

　　第一，個別銀行可能發生短期頭寸不足。在多年銀行理財產品快速發展的基礎上，進入2013年以后，理財產品的規模有了加速發展的勢頭。由于相當多的理財產品期限較短，這意味著，存貸款金融機構資金頭寸在滿足存款兌付之外，又多了一個理財產品的到期兌付問題。由此，埋下了備付金不足以支付存款兌付和理財產品兌付雙重需要的風險。如果說，在備付金總量上，滿足這雙重兌付尚無問題的話，那么，當個別商業銀行頭寸不足以滿足這種雙重兌付時，流動性風險就將以偶發性事件的方式發生。

　　第二，實體經濟部門短期資金緊張。2013年1～5月人民幣貸款增加4.21萬億元，同比多增2792億元。人民幣貸款余額67.22萬億元，同比增長14.5%。5月末外幣貸款余額7737億美元，同比增長36.7%。因此，貸款環境依然屬于相對寬松狀態。但從分部門角度看，1～5月，住戶貸款增加1.73萬億元(占新增貸款的41.07%)，其中，短期貸款增加6903億元(占住戶貸款增加額的39.92%)，中長期貸款增加1.04萬億元；非金融企業及其他部門貸款增加2.48萬億元，其中，短期貸款增加8570億元(占該項新增貸款額的34.54%)，中長期貸款增加1.17萬億元，票據融資增加3560億元。與此相比，2012年全年人民幣貸款增加8.20萬億元，同比多增7320億元。分部門看，住戶貸款增加2.52萬億元(占新增貸款30.73%)，其中，短期貸款增加1.19萬億元(占住戶貸款增加額的47.22%)，中長期貸款增加1.33萬億元；非金融企業及其他部門貸款增加5.66萬億元，其中，短期貸款增加3.37萬億元(占該項新增貸款額的59.54%)，中長期貸款增加1.54萬億元，票據融資增加5301億元。將2013年前5個月與2012年的情況進行對比可以看出，在新增貸款總額沒有減少的條件下，貸款結構有了實質性改變，即短期貸款大幅減少、中長期貸款大幅增加。這意味著，實體經濟部門的短期資金已趨于緊缺走勢，尤其是，票據融資的大量增加在客觀上增加了短期兌付的壓力。

　　第三，貨幣政策不再“隨行就市”。2013年6月19日，國務院常務會要求“把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好”。鑒于2013年前期已投放的貨幣數量和貸款數額均已大幅增加，同時，社會融資規模也已超預期增加，人民銀行有著適當控制公開市場操作、放緩向金融市場注入流動性的意向。但有些存貸款金融機構未能充分理解貨幣政策調控的取向變化，依然以長期來存在的“不能見死不救”的思維慣性進行操作，由此，引致“6·20事件”的發生。

　　第四，“現金為王”的傾向加重。進入2013年，第一季度的GDP增長率下行程度超出了市場預期，同時，諸多金融機構預期，在宏觀調控政策不調整的情況下，GDP增長率還將繼續下行。由于在GDP增長率下行過程中，金融不良資產的數量和比例都可能增加，流動性問題將加重，金融運作的風險也將由此增大，所以，不少存貸款金融機構都有著保留現金的傾向。但對那些前期運作中已留下巨額兌付缺口的存貸款金融機構來說，要通過貨幣市場機制，同時解決存款和理財產品雙重兌付所引致的流動性不足，就更加困難。在“現金為王”傾向加重的條件下，資金總量的“大水庫”可能分解成為各家存貸款金融機構的“小水池”，由此，蝴蝶效應的發生就有了傳遞機制。這是引致“6·20事件”發生的又一個成因。

　　若干對策建議

　　我國經濟發展的基礎依然沒有發生實質性改變，還是處于“長期趨好”的戰略機遇期內。面對更加復雜多變的國內外形勢，需要繼續貫徹落實“穩中求進”的總思路，既要保持經濟增長率相對穩定，努力實現7.5%的預期目標，又應在經濟增長過程中努力提高質量和效益。另一方面，也要看到，我國經濟正從高位增長的運行轉向中速運行。在這個過程中，不論是宏觀經濟的調控方還是微觀主體(各類企業)或是金融部門都有一個調整和適應的過程。其中發生一些摩擦性事件，不必大驚小怪，但需要密切關注。總的來說，我國經濟發展還是健康可持續的。

　　我們認為，在2013年下半年的宏觀調控中需要注意做好如下幾項政策工作。

　　確保7.5%的經濟增長目標的實現。金融是一個服務于實體經濟的產業，實體經濟的發展狀況直接決定著金融發展的狀況。鑒于對2013年第一季度數據的存疑和5月份以后實體經濟面乃至金融面出現的種種問題，金融市場中流行著對2013年經濟增長持懷疑態度或疑慮的情緒，這種預期不利于經濟和金融的健康運行，也不利于經濟社會的穩定。為此，一方面要加強預期的管理和引導，進一步加大宣傳力度，解釋“穩中求進”的政策取向和實現經濟增長預期目標的政策支持；另一方面，需要切實采取措施力保7.5%的增長率實現。尤其是考慮到，從第二季度的GDP增長率看，很可能低于第一季度，由此，對下半年經濟增長擔憂的情緒還將上升，更需在這些方面做好工作。

　　我國的股市歷來是由對經濟增長的信心支持的。在股價嚴重超跌的條件下，股市還在下行，固然與資金面的松緊有關，但更重要的是對經濟走勢的信心。因此，一旦“穩中求進”確有保證，股市將發生恢復性反彈行情。

　　加快金融體制機制改革的步伐。體制機制改革是一個解放生產力、推進按照市場機制進行資源配置的過程，因此，它能夠釋放和創造巨大的紅利。從金融角度看，體制機制改革并不僅限于減少審批制，也不限于已提出的利率、匯率、資本賬戶開放、資本市場等方面的改革，更重要的還有三個方面。第一，落實實體企業的金融權，變外部植入型金融為內在生長型金融。金融原生于實體經濟部門，各項金融權屬于實體企業的權利范疇。但30多年來，我國金融發展過程中，建立了一套從實體經濟外部將金融植入其內部的金融體系。一個典型特征是，實體企業幾乎沒有直接從事金融活動的各項權利，一切都應通過金融機構而展開。第三方支付的形成和發展中，并無金融專家參與其中，但它屬于從實體經濟內部成長的金融活動，迅速擴大后金融監管部門不得不承認它的存在并發給了金融牌照。要發展內生型金融，一方面需要確立金融根植于實體經濟的理念；另一方面，必須按照《公司法》《票據法》等法律的規定，真切地賦予實體企業以金融權，推進企業貸款、債券發行等的發展。第二，擴大城鄉居民的金融選擇權。城鄉居民是我國金融體系中資金供給的主要力量，但他們在金融選擇權方面嚴重匱乏，消費剩余資金只能以低利率的方式存入銀行，由此，我國金融長期來就建立在這種“吃”城鄉居民低利率資金的基礎上。要改變這種格局，最基本的就要讓各類公司發行的債券直接面向城鄉居民。這也是利率市場化改革和推進銀行業務轉型的關鍵步驟。第三，分離發行市場和上市交易市場，重整我國股市。股票發行市場與上市交易市場，在經濟主體關系、定價機制、法律關系和運行格局等方面都有著根本性差別，將它們連為一體的操作，是行政機制的產物，并非市場機制的客觀要求。要改變體制機制的狀況，必須從分離發行市場和上市交易市場入手。

　　加強對金融市場預期的管理和引導，防范金融震蕩的發生。第一，加強政策的宣傳和解釋工作。2013年6月24日，人民銀行發出了“金融機構要統籌兼顧流動性與盈利性”的函件和隨后幾日中央電視臺連續播報拆借市場利率走勢行情，都對引導市場預期、穩定市場情緒和提升市場信心起到了積極作用。第二，加強貨幣政策的針對性和靈活性。面對復雜多變的金融市場運行狀況和流動性失衡的狀況，僅僅運用行政機制進行管控和處罰機制是遠為不夠的，人民銀行應適時適度地根據變化了的情況，進行貨幣政策有針對性地靈活微調，積極運用公開市場操作、再貸款、再貼現及短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)等創新工具組合，適時調節銀行體系流動性，平抑短期異常波動，避免偶發性事件蔓延為趨勢性事件。在一些場合，可以選擇“口頭的公開市場操作”等方式，給市場以明確信號，穩定市場情緒。第三，嚴格控制流動性風險。貨幣市場本是短期資金的融資市場，以支持實體經濟的運行。但我國的貨幣市場不僅成為金融機構為主的角逐市場(70%以上的交易額在金融機構之間發生)，而且成為金融機構牟利的市場。這是引致“6·20事件”發生的市場背景。面對7月份還將有1.09萬億元理財產品到期兌付的問題，需要著力落實各家銀行的理財產品到期日與這一時點的現金流匹配機制，落實人民銀行6月24日函件的要求，防范由流動性緊缺引致的系統性風險。

　　防范長短期貸款不匹配引致的金融風險。將短貸資金投入長用是我國金融多年存在的問題，但2013年前期這一情形更加嚴重。這種情形的繼續，不僅將引致企業間相互欠債的“三角債”現象再現，而且給銀行的流動性改善帶來嚴重的困難。為此，第一，需要劃清短貸資金和中長期貸款的調控界限。在各地方政府投資饑渴的條件下，尤其需要限制短貸資金挪作長用。第二，需要給長期投資的資金保障提供必要的市場渠道，擴大中長期公司債券發行規模，按照《公司法》和《證券法》的規定，放開對發債主體的行政限制和取消行政審批。第三，要弱化地方政府對相關企業資金使用的行政干預，通過財政體制改革，保障地方建設所需的中長期資金，解決融資平臺的債務高筑的狀況。第四，通過融資租賃等渠道，解決一部分中長期項目投資所需資金。第五，通過股權投資機構，展開長期股權投資，緩解企業的長期資本不足的問題。

　　穩慎展開國際經濟活動。加強對國際資本流動的監管，防范短期資本流動對國際收支與實體經濟造成較大沖擊。值得警惕的是，在某些國外金融機構與投資者唱空我國經濟的背景下，人民幣匯率的貶值趨勢與國內金融體系的不穩定因素有可能導致國際資本的加速流出，從而影響我國金融體系乃至實體經濟的穩定性，因此，有關部門對于國際資本的可能流出途徑與規模進行排查并做好對某些小概率極端情況的準備。靈活運用人民幣匯率的浮動機制，加大人民幣匯率的雙向浮動幅度；同時，努力保持人民幣匯率市場總趨勢的相對穩定，維護國際投資者對于我國經濟與金融穩定的信心。運用貨幣政策的靈活性，適時適當地應對外匯占款變化對國內流動性造成的影響。嚴格防范虛假貿易帶來的嚴重負面效應，打擊相關的套匯套資和套利等違法行為。在美元走強對國際大宗商品價格效應不明的情況下，對于海外資產并購需要持謹慎態度。支持國內企業“走出去”是我國金融機構的重要職責，但在動蕩不羈的國際金融環境下，這一戰略的實施步驟與具體對象需要更為謹慎，避免由于匯率或國際資產價格的大幅波動引致的損失。