“錢(qián)荒”事件再一次將我們帶到今年宏觀政策如何在穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、控風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡的討論上。從國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀況來(lái)看，通脹風(fēng)險(xiǎn)已明顯下降，整體走勢(shì)低于年初市場(chǎng)預(yù)期。因此，這個(gè)“三維”政策目標(biāo)至少階段性地降低到“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”這兩者中。但這并不意味著政策的決策更加容易。目前貨幣政策操作的空間相當(dāng)狹小，控制過(guò)度和不足的風(fēng)險(xiǎn)都不小

　　⊙高挺

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行或疲弱的時(shí)候，如果政策(尤其是貨幣政策)繼續(xù)處在緊縮過(guò)程中，股市的反應(yīng)通常是負(fù)面的。近年中這樣的例子有許多，例如2008年上半年，當(dāng)時(shí)正在發(fā)酵的海外金融危機(jī)逐漸影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但面對(duì)處在高位的通脹水平，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍然不斷收緊。事后來(lái)看，貨幣政策行為是比較滯后的，而那個(gè)階段股市的劇烈下跌在很大程度上是對(duì)2006至2007年過(guò)度膨脹的糾正，也和當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境有密切關(guān)系。

　　從上月股市的大幅下挫來(lái)看，投資者似乎從流動(dòng)性緊張和市場(chǎng)利率飆升中嗅出貨幣信貸條件收緊的信號(hào)。由于目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱，這樣的政策預(yù)期導(dǎo)致股市大幅下跌也就不奇怪了。其實(shí)，資金面波動(dòng)受到各種短期因素的影響，并不一定反映貨幣政策取向。有些因素是季節(jié)性的，如節(jié)日期間流動(dòng)性需求。也有一些是一次性的，如稅款補(bǔ)交等。在這次流動(dòng)性緊縮中，監(jiān)管收緊造成外匯流入下降也可能起到顯著作用(但由于中國(guó)對(duì)國(guó)際資金開(kāi)放程度較低，我們認(rèn)為5月份外匯流入下降主要是政府有意識(shí)的政策行為，而不是由于美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備退出QE3所導(dǎo)致的資本外流)。

　　從這個(gè)角度觀察，導(dǎo)致投資者恐慌的原因不是上月銀行間流動(dòng)性大幅收緊這個(gè)現(xiàn)象本身，而是央行并未積極主動(dòng)采取行動(dòng)來(lái)平抑不斷飆升的資金價(jià)格。如果央行行為確實(shí)反映的是政府抑制信貸擴(kuò)張的決心，我們則面臨“弱增長(zhǎng)和緊政策”的投資環(huán)境，投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀是合理的。在這個(gè)“錢(qián)荒”過(guò)程中，雖然資金市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，貨幣當(dāng)局卻在提供流動(dòng)性支持方面十分勉強(qiáng)，似乎顯示一個(gè)較緊的政策態(tài)度，因此投資者對(duì)政策的擔(dān)憂(yōu)(甚至恐懼)并非毫無(wú)根據(jù)。盡管事后央行承諾提供必要的流動(dòng)性支持，市場(chǎng)的緊張情緒得以緩解，銀行間資金價(jià)格顯著回落，但貨幣政策的擔(dān)憂(yōu)看來(lái)不會(huì)很快消失。

　　央行的行為是否體現(xiàn)了政府控制信貸擴(kuò)張的思維？這個(gè)可能性存在，尤其是考慮到今年早些時(shí)候監(jiān)管部門(mén)對(duì)信貸擴(kuò)張過(guò)快導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)和對(duì)影子銀行規(guī)模的控制。但另一個(gè)可能性是央行對(duì)資金緊張程度的估計(jì)不足，導(dǎo)致流動(dòng)性萎縮超出預(yù)期，而恐慌心理加劇了“錢(qián)荒”的程度。因此單從“錢(qián)荒”事件來(lái)判斷貨幣政策取向可能過(guò)于草率，我們需要更多的時(shí)間和證據(jù)來(lái)觀察。而在這個(gè)過(guò)程中，股市大幅波動(dòng)的可能性依然存在。

　　這個(gè)事件也再一次將我們帶到今年宏觀政策如何在穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、控風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡的討論上。從國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀況來(lái)看，通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯下降，整體走勢(shì)低于年初市場(chǎng)預(yù)期。因此，這個(gè)“三維”政策目標(biāo)至少階段性地降低到“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”這兩者中。但這并不意味著政策的決策更加容易。事實(shí)上，在增長(zhǎng)已經(jīng)離政府年初設(shè)定的7.5%目標(biāo)只有一步之遙時(shí)，房?jī)r(jià)在大多數(shù)城市仍然繼續(xù)上漲，影子銀行擴(kuò)張速度仍然很快，而且前幾年信貸高速擴(kuò)張埋下的風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有明顯消失。這使得貨幣政策操作的空間相當(dāng)?shù)莫M小，控制的過(guò)度和不足的風(fēng)險(xiǎn)都不小。

　　在流動(dòng)性和貨幣政策之外，我們認(rèn)為上半年低于市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)示著半年報(bào)業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀。今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，上市公司收入增長(zhǎng)仍然處在低位上。從另一個(gè)角度看，PPI同比仍然為負(fù)，顯示中上游生產(chǎn)資料企業(yè)仍然面臨通縮的壓力，利潤(rùn)改善的程度并不大。雖然基數(shù)效應(yīng)等原因使得上市公司利潤(rùn)同比增速重回正增長(zhǎng)，但超出市場(chǎng)預(yù)期的可能性不高。我們最新的預(yù)測(cè)是，A股非金融上市公司今年全年的盈利增速為6.8%，金融增長(zhǎng)10.3%，全部A股利潤(rùn)增長(zhǎng)8.7%，這比市場(chǎng)的平均預(yù)期低了不少。

　　在增長(zhǎng)疲弱的環(huán)境中，流動(dòng)性松緊和貨幣政策取向成為主要的股市影響因素，而最近一段時(shí)間貨幣政策預(yù)期的不確定使我們有理由對(duì)短期市場(chǎng)表現(xiàn)保持謹(jǐn)慎。雖然市場(chǎng)大幅下挫可能帶來(lái)超跌反彈，鑒于央行在6月份應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張的態(tài)度，我們認(rèn)為貨幣政策在控制金融風(fēng)險(xiǎn)和保增長(zhǎng)兩者狹小的空間中搖擺，未來(lái)仍存在較高的不確定性，并可能導(dǎo)致股市劇烈震蕩。在對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)看法中性的同時(shí)，我們認(rèn)為半年報(bào)業(yè)績(jī)對(duì)板塊相對(duì)表現(xiàn)來(lái)說(shuō)依然十分重要，因此配置上偏好上半年行業(yè)運(yùn)行較為穩(wěn)健的必需消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)。由于市場(chǎng)可能在階段性超跌之后出現(xiàn)反彈，低估值的金融股和業(yè)績(jī)較好的地產(chǎn)板塊也可能表現(xiàn)不錯(cuò)。

　　(作者系瑞銀證券財(cái)富管理研究部首席中國(guó)投資策略師)