記者周萃

　　2011年1月以來Shibor利率曾出現過4次突變，即Shibor隔夜利率(O/N)較上一日跳高120BP以上。Shibor利率波動不再是小概率事件，是哪些導致Shibor利率短時間內劇烈變動，商業銀行應當如何正確應對并防范風險？就上述問題，資深票據專家趙慈拉日前接受了記者專訪。

　　記者：您認為，應當如何正確認識這種突變現象？

　　趙慈拉：Shibor利率是由18家信用等級較高的商業銀行報出的人民幣同業拆出利率，剔除最高、最低各兩家報價后，對其余報價進行算術平均計算后確定的利率。Shibor隔夜利率的突變反映了銀行業系統性的支付需求(即銀行頭寸)超過了商業銀行在央行超額準備金賬戶的支付能力的預期，以期通過抬升市場資金價格來調節兩者的均衡。

　　具體看，發生銀行業系統流動性緊缺的因素主要為：一、企業納稅入庫，尤其是每年5月末前，企業須完成上一年度的所得稅匯算清繳。二、發行央票或國債后的資金繳款。三、央行在公開市場上賣出外匯，回籠人民幣；以上三項交易的結果分別體現為央行資產負債表上“政府存款”、央行“發行債券”的增加或“外匯占款”的減少，同時導致基礎貨幣的收縮。四、巨額現金的凈投放，此時存款人與商業銀行的債權關系轉變為與央行的債權關系，反映為商業銀行超額準備金賬戶的存款減少，央行流通中的現金增加。五、補交存款準備金或央行提高存款準備金率，按照《存款準備金制度》規定，每旬后第五日營業終了時，各家銀行必須按上旬末本行一般存款余額的比例，調整存款準備金余額，若一般存款余額增長，則需補交存款準備金；此時體現為商業銀行在央行法定存款準備金賬戶的資金增加，超額準備金賬戶資金減少，即商業銀行可支付的資金減少；當央行提高存款準備金率，從實施之日也就發生巨額超額準備金賬戶資金劃轉至法定存款準備金賬戶。六、遇IPO募集或發行金融債時，此時由于巨量資金在不同銀行間發生流動，盡管央行儲備貨幣總額不變，但會因不同銀行在央行賬戶中的存款大幅增減而發生頭寸結構性短缺狀況。

　　記者：您認為，今年6月份Shibor利率飆升是由哪些因素造成的？

　　趙慈拉：首先，6月份的利率波動受到市場基本因素的影響。5月份企業所得稅匯算清繳，央行“政府存款”約入庫2000億～3000億元，當月超額準備金相應減少；因5月末人民幣存款環比增加1.09萬億元，6月5日需補交存款準備金約1000億元。

　　此外，今年以來受美日等國央行的寬松貨幣政策影響，形成人民幣單邊升值，引發境內企業采取“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作行為，通過虛假轉口貿易，借美元貸款進口付匯，出口人民幣收匯后轉存理財，以此實現套利套匯。對此，外匯局下發《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》(20號文)，將商業銀行外匯貸存比超標與其結售匯綜合頭寸下限直接掛鉤，讓商業銀行承擔買入因外匯貸款結匯人民幣后市場上所溢出的外匯的責任，因此，商業銀行為在6月份內達到結售匯綜合頭寸下限的監管要求而購入外匯；同時，隨著企業虛假貿易項下的美元貸款到期，轉而產生購匯還貸的需求，兩者都產生對人民幣頭寸的需求；在虛假跨境貿易被禁止后，外匯在市場上的拋售縮減，此時若央行在市場上賣出外匯，就會形成沖銷人民幣狀況。上述稅款入庫、補交準備金、商業銀行購匯等綜合因素的集聚引發了6月上旬Shi鄄bor利率的突變。

　　從商業銀行經營操作方面看，5月份新增人民幣貸款僅6674億元，而人民幣存款新增卻達1.09萬億元，說明了在金融脫媒日益加劇的今天，貨幣市場中的資金通過跨市場交易———銀行間信用債市場和非標準化債權資產的理財市場，同樣可以創造M2存款，但兩者不同點在于，貨幣市場中資金的支配權在商業銀行，信貸市場中M2資金的支配權卻屬于存款人，并且信貸市場資金還會產生乘數效應，大大增加了商業銀行的流動性壓力。同時，今年以來貨幣市場上充裕的流動性形成的低利率狀況使商業銀行利用期限錯配套利，同業資產回購套回購的杠桿套利等交易盛行，一旦最末端的銀行發生贖回違約，其上游所有對手銀行為避免后續違約，勢必產生向市場融資的數倍需求，更加劇了市場整體流動性的緊缺，6月19日銀行間市場人民幣交易系統被延遲半小時關閉就是市場群體行為的集中體現。受監管部門對商業銀行非標化債權理財產品的壓縮達標要求，商業銀行將采用同業資金去對接；上市銀行為追求擴展報表資產規模，也會人為加大對同業資金的需求，這些因素的交織必然加劇了Shibor利率的突變。

　　央行之所以未對本次銀行間流動性緊缺施以援手，是認為根據超額準備金賬戶余額并不缺錢，完全可以通過市場行為來平衡。農業發展銀行6月6日發行200億元第10期金融債流標后，6月18日同時發行第11期80億元和第12期100億元金融債，結果反而超額認購，分別為28.5億元和30億元，顯示市場并不真缺錢，而是一些平時拆出資金的大行受市場行情影響捂緊了錢袋子，影響了市場整體情緒。為適應流動性管理的發展，央行已在開發中的第二代支付系統中采用多邊軋差凈額結算和法人機構清算的模式，將可節約清算過程中的銀行頭寸，并具有為不同法人銀行提供自動拆借功能，當法人銀行頭寸不足支付時，系統依據法人銀行事先簽訂的拆借協議，啟動法人銀行之間的資金拆借功能，化解流動性風險。

　　記者：Shibor利率波動不再是小概率事件，商業銀行應當如何適應這一變化？

　　趙慈拉：長期以來，我國的貨幣市場和信貸市場分別處于各自獨立的封閉市場，前者為利率市場化下的基礎貨幣市場，后者為管制利率下的M2存款市場，低成本的貨幣市場資金惟有通過貸款投放途徑才能轉化為高收益的信貸市場M2存款，并受到貸存比監管的約束。但自從有了銀行間信用債市場和非標化債權理財市場這兩個與貨幣市場和信貸市場都存在交集的金融市場后，資金的逐利性決定了巨額貨幣市場資金必然會借道銀行間信用債市場和非標化債權理財市場進行套利交易，并體現為資金空轉和資產出表的現象。因此，商業銀行需要增強市場風險意識，加強流動性管理，進行期限錯配交易時，要注意避開敏感期限區間的交割日。

　　當前，存貸比監管約束下的商業銀行沖時點存款指標的經營性操作和央行存款準備金高比率政策所產生超額準備金的時點突變，形成了兩者的非合作博弈關系，因此，需要在加快利率市場化進程的同時將存貸比監管約束轉型為流動性監管約束；鑒于M2現已具百萬億元規模，若降準仍以0.5個百分點為閾值，則會瞬間釋放5000億元基礎貨幣，引發Shibor劇變，為此建議一旦外匯占款增長低于目標值時，央行可采取微量遞減方式(閾值為0.1個百分點)降低存款準備金率，實現Shibor利率曲線平滑的調控目標。

　　為支持商業銀行提高利率敏感性缺口管理能力，建議相關管理部門應利用電子商業匯票系統(ECDS)，盡快推出電子化大額可轉讓定期存款憑證，由商業銀行發行1000萬元以上面額，一年期或以上的大額可轉讓定期存款憑證，利率由發行銀行根據市場行情自行確定，持有人不可提前支取，但可在ECDS系統上進行轉讓兌現，以實現大額存款的利率市場化和增強透明度，保持負債結構的穩定性。