文/環球企業家特約記者 史進峰

　　中國銀行間市場持續一個多月的大面積“錢荒”，以及由此引發的流動性“黑天鵝”事件，終于在6月20日這天達到高潮。

　　當日，上海銀行間隔夜拆放利率(Shibor)飆升至13.44%的歷史性高位，隔夜拆借成交利率盤中一度最高飆升至30%，中長端利率全線飆升，貨幣市場資金供給枯竭，資金一度斷流。

　　活躍在資金市場的交易員將6月20日命名為“六廿慘案”。

　　正如一家市場機構寫給投資者的郵件所言，“今天最重要的事情，不是伯南克暗示QE將在今年稍晚的時候退出，也不是6月的匯豐PMI指數創新低，而是銀行間市場7天質押回購利率(RP07 index)創10年最高水平(超過2008年金融危機時刻)。”

　　這場歷時一月、至今尚未真正過去的“黑天鵝”事件，看似毫無征兆，實則有跡可循。中國貨幣市場以一場生動而罕見的“壓力測試”，拉響了中國金融去杠桿化的警報。

　　這就是平日習慣了放大杠桿操作的金融機構終于意識到“央媽”決絕地拒絕伸出援手，資金市場并不再永遠安全，央行不再充當理所當然的“救世主”。

　　6月20日，一份從券商、基金流出的央行貨幣信貸形勢分析會議紀要展示了央行的底線。該紀要援引央行貨幣政策司司長張曉慧的言論，“銀行要改變流動性永遠寬松的預期，加強各類影響因素的研判，改進自身流動性管理，大行還要發揮好市場穩定器作用。”

　　6月24日，“錢荒”持續近一個月后，央行通過官網首次亮明了對當前整體流動性的判斷和看法：“當前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平”。

　　當晚《新聞聯播》，央行再次重申，今年以來，市場流動性整體充足，目前，銀行間市場利率進一步回落，商業銀行備付金充裕。

　　央行的決心和底線一目了然。

　　從4月份銀監會出臺8號文擠水銀行理財非理性繁榮，到5月份一系列債市核查風暴，再到此番銀行間“錢荒”，中國金融去杠桿歷程已經悄然開啟；而中央銀行的罕見態度，也折射出中國貨幣政策的邏輯正在發生變化。

　　不過，在6月25日的表態中，央行也強調會根據市場流動性實際狀況，積極創新貨幣工具組合，“適時調節銀行體系流動性，平抑短期異常波動，穩定市場預期，保持貨幣市場穩定，為金融市場平穩運行和經濟結構調整、轉型升級創造良好貨幣條件”。26日召開的國務院常務會議則明確指出，“要保持政策連續性和穩定性，穩定市場預期”。

　　隨后的6月27日，央行公開市場操作更一改此前一周的強硬姿態，以停發央票的舉動，再次向市場傳遞出“維穩信號”。結合國家開發銀行、郵政儲蓄銀行、中國農業銀行等大行之前幾日連續向市場拆出資金的舉動，在政策方向基本確定的情況下，央行貫徹貨幣政策的方式方法會否進行微調，也引發市場進一步關注。

　　國務院總理李克強繼6月初在環渤海省份經濟工作座談會上提出“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展”后，再次提出要“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展。

　　無論是“激活貨幣信貸存量”還是“用好增量、盤活存量”嶄新的詞匯背后，都折射出本屆政府全新的貨幣調控主張。

　　在民生證券研究院副院長管清友看來，新思路與供給學派有異曲同工之處，這意味著未來貨幣政策的基調是緊的，堅持穩健，而“盤活存量，用好增量”則意味著頂住壓力繼續調結構，“貨幣不會放水，股、債承壓”。

　　“倒逼金融機構去杠桿，擠壓融資平臺，在緊環境下淘汰落后產能。央行近期行為找到了高層依據。”管清友分析。

　　中國貨幣政策似乎一場謎團。中金公司首席經濟學家彭文生將此概括為“貨幣囧途”，即貨幣政策的量價矛盾，貨幣信用總量擴張快，但實際利率和匯率高，錢太貴。

　　貨幣政策量價矛盾的背后，中國龐大的金融體系正在與第二大經濟體的增長產生某種背離：一邊是貨幣信用總量擴張勢頭不減，貨幣維持著相對寬松的態勢；另一邊則是固定資產投資和GDP增速的連續放緩。

　　市場人士則更愿使用“貨幣空轉”一詞，即“融資熱、實體冷”來概括中國經濟現象，資金市場的“錢荒”游戲本質上是一場擠水運動，分析中國貨幣政策釋放出的微妙信號，有助于把脈中國經濟下一步走向。

　　“錢荒”真相

　　6月20日，銀行間市場迎來了最驚心動魄的時刻。

　　當日，受央行繼續發行20億元3個月央票以及美聯儲打算在年底逐步退出QE雙重流動性收緊預期打擊下，早盤銀行間資金面非常緊張，隔夜利率最高成交至30%，7天最高成交至28%，均為有史以來最高的水平，現券遭到大幅拋售，收益率也大幅上行。

　　銀行間7天質押回購利率盤中成交價最高18%，是近十年來的最高水平，貨幣市場的流動性緊張程度勝過2008年。

　　流動性緊張導致當日國內股市暴跌，而交易所信用債也由于流動性進一步趨緊而遭到拋售，凈價大跌。活躍國債凈價多數下跌，收益率上行；分離債受資金緊張影響，收益率上行幅度明顯。

　　“隔夜利率(SH204001 index)沖高至24%，已經與高利貸差不多了。”一位交易員稱。

　　如此背景下，結算事故頻發，隨后又被演繹成大型銀行“違約”傳聞，恐慌籠罩整個市場。

　　市場傳言，6月20日，某大型銀行出現結算事故，交易時間被迫延宕半小時，在流動性枯竭狀態下，包括五大國有銀行這樣的市場主要資金拆出方都握緊了手中的“錢袋”，“各家銀行已經停止收票，華夏和興業銀行轉貼現業務暫停，上午訂好的轉貼頭寸全部作廢，市場資金缺口千億級規模”。

　　事實上，進入6月第一周，銀行間市場就頻傳違約傳聞。6月6日，隔夜拆放利率大漲135.9個基點至5.98%，一則“光大銀行[微博]違約，令交易方興業銀行千億到期資金無法收回”的傳聞讓整個市場陷入一片風聲鶴唳，稱為“違約”傳聞第一波重磅炸彈。

　　然而，任何一個債市交易員如果冷靜分析，都會發現傳言并不可信。一位貨幣市場基金經理稱，上千億的同業拆借，相當于一家中等股份制銀行存款的10%，如此大的資金放在一個籃子里，銀行風控都過不去，而即便工行這樣的大頭，一天同業資金交易量也不過200-500億的量。

　　“事實遠非那么邪乎。”一位知情人士稱，光大銀行計劃財務部負責人專門就此事在銀監會內部召開的會議上對此作出了解釋：當日光大一家分行要兌付興業銀行35億元的同業存款，“分行在當地銀行拆借的資金臨時沒有到賬，結果在下午四點半以后才告訴總行，失去了處理的時機，而當時光大總行的備付金頭寸達300多億元。

　　換句話說，無論是6月初光大、興業、民生、中信等四家股份制行出現的“交叉違約”還是6月20日的中行違約謠言，更準確而言是流動性緊張狀態下，銀行間市場的一場結算事故。

　　上述貨幣市場基金經理稱，由于銀行間債市實行“T+0”模式，后臺結算風險是不可忽略的一個交易因素，比如機構往往頭寸足夠，但在流動性緊張情況下，往往會出現拖延支付等結算事故。

　　事實上，6月資金市場的流動性空前緊張，并不是突如其來的閃電侵襲，而是一個溫水煮青蛙的過程。6月21日，天弘增利寶基金經理王登峰稱，資金市場從總量上是沒有問題的，結構性問題導致了流動性緊張，也是年初以來市場多個錯覺疊加的結果：

　　“一是年初以來，整個市場的資金鏈相對而言比較寬松，給很多機構形成一個錯覺，資金如此寬松，資金成本如此低，為什么不主動加大杠桿融資。二是央行給出的錯覺，或者說銀行間市場對央行形成的錯覺；此前歷次資金緊張事件中，央行都會出手相救，但是到目前為止，盡管市場上傳出央行向大行放水的消息，但僅僅是傳聞而已，尚未證實。三是，市場惰性。從歷次經驗看，資金緊張局面只是一時存在，到了月底總會消失，‘緊張是緊張一點，但總能過去’，正是由于抱有這種僥幸心理，杠桿就越加越大。”王登峰分析。

　　王登峰認為，即便在隔夜利率瘋漲的那幾天，作為資金拆出方的大型銀行，頭寸也是充足的，問題出在中小型的金融機構正處于2012年以來的高杠桿化過程，本次貨幣市場流動性緊張危機，實質上是外圍中小金融機構的高杠桿引發了整個銀行間市場流動性緊張。

　　當之前習慣放大杠桿的機構意識到危機出現，所有幻覺破滅時，唯一的選擇就是趕緊把頭寸補平，這進一步助推資金面的緊張狀況。

　　6月24日，央行首次對流動性問題公開表態，除了重申流動性整體適度外，對所謂“錢荒”真相也做了說明。

　　這份名為《關于商業銀行流動性管理事宜的函》顯示，文件于6月17日已經下發給商業銀行，委婉地點出了導致近期銀行間市場劇烈波動的多種因素：稅收集中入庫和法定準備金繳存；信貸資產擴張偏快；商業銀行同業存款波動幅度過大、期限錯配風險顯現；大型銀行沒有充分發揮好市場穩定器作用……

　　至于6月20日，隔夜利率創歷史新高，盤中一度最高飆升至30%，央行更是毫不客氣地敲打金融機構。

　　據財新網援引央行相關負責人的話說，央行認為個別金融機構存在“對敲”行為，還有金融機構在金融系統顯示成交之后就撤單，并沒有按照顯示的高利率進行真正的資金劃撥，但這些行為誤導了市場，加劇了市場的緊張情緒，對這種行為市場監管部門要嚴厲打擊。

　　在央行看來，所謂錢荒，只是暫時現象。

　　大博弈

　　從6月6日開始，央行救市的傳聞就不絕于耳，銀行間市場經歷了從滿心期待“央媽”伸出援手到逐步走出幻想的心路歷程。

　　知情人士透露，短短一個月時間，央行至少與工、農、中、建等大行進行過不下兩次的溝通約談，博弈異常激烈，大行從最早呼吁推出SLO(短期流動性調節工具)到之后逆回購申請，直至最后對央行救市徹底不抱希望。

　　從央行的角度而言，央行更希望通過緊縮流動來推動或者倒逼整個市場結構性改革。

　　6月20日，央行貨幣政策司司長張曉慧講話紀要清晰地展示了當前貨幣信貸工作的問題以及央行的強硬立場：

　　張曉慧毫不客氣直指貨幣市場的波動問題，乃是由于部分銀行對寬松的流動性盲目樂觀所致，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足(準備金補繳、稅款清繳、假日現金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等)，措施不到位。

　　“一些大行未發揮市場一級交易商應有的作用，導致貨幣市場價格大幅波動。”張曉慧說。

　　“錢荒”潮中，原本資金頭寸充裕的國有大行，不僅不主動融出資金平抑波動，甚至還向市場上融入資金，這加劇了市場波動，市場一度傳出四大行逼宮央行的傳聞。

　　張曉慧還對金融機構過去幾年高速膨脹的同業業務高杠桿和期限錯配問題表示了擔憂。“一些銀行長期從事大規模的同業批發業務，期限錯配相當高，給流動性管理帶來較大壓力”。

　　與資金市場流動性緊張形成鮮明反差的，則是6月份前10天商業銀行信貸大投放。

　　上述紀要顯示，6月前10天，全國銀行信貸增加近一萬億，這么快的增加歷史上沒有過，尤其值得注意的是24家主要銀行中有一半的銀行這10天增加的貸款比其6月的限額還多，該紀要對郵儲、中信、民生、平安等多家信貸投放過猛的銀行點名批評，“一些銀行認為政府會在經濟下行過程中出臺擴張性政策，提前布局占位”。

　　在信貸高速擴張的背后，貸款結構不合理問題顯著。據紀要披露，6月前10天全國銀行新增貸款中70%以上是票據，部分銀行諸如恒豐、浦發票據占比超過了94%。央行認為，這不僅不可持續，還潛在風險，而一般性貸款增加不多，這被各方認為是信貸空轉。

　　在中金公司看來，央行的壓力，還在于今年以來，M2增速持續偏離央行調控目標值，以及2013年以來金融套利活躍導致社會融資總量虛高，這些都使得央行目前不能主動放松貨幣政策來刺激經濟，甚至央行希望維持適度偏緊的流動性狀況來迫使金融機構降低杠桿，降低后續的貨幣增速。

　　央行的數據顯示，今年5月份廣義貨幣M2增速高達15.8%，超出13%調控目標值2.8個百分點。而據興業銀行首席經濟學家魯政委[微博]統計，自去年第四季度以來各月的社會融資總量，甚至已超過刺激力度極為強勁的2009年上半年，尤其是今年1月和3月單月甚至創出了2.5萬億的驚人記錄。

　　此外，在美聯儲縮量QE的背景下，央行主動放松可能也會導致熱錢加速流出。

　　這是理解中央銀行為何勒緊流動性韁繩不放松的邏輯所在。

　　上述會議紀要顯示，央行要求加強流動性管理，張曉慧強調，銀行要改變流動性永遠寬松的預期，加強各類影響因素的研判，改進自身流動性管理，大行還要發揮好市場穩定器作用。

　　對于下一步宏觀政策走向。央行的態度非常明確，未來經濟中的問題已不能寄希望于擴張政策解決，下一步穩健的貨幣政策不會變，既不會寬松，也不會收緊。

　　這番表述，恰恰暗合此前李克強強調的“激活貨幣信貸存量”以及“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”等貨幣調控新思路。

　　針對半年末重要時點上的流動性考驗，央行已經做出了相應安排：要求商業銀行應針對稅收集中入庫和法定準備金繳存等多種因素對流動性的影響，提前安排足夠頭寸，保持充足的備付率水平，保證正常支付結算。

　　對于6月初信貸增長過快的問題，央行要求按宏觀審慎要求，對資產進行合理配置，謹慎控制信貸等資產擴張偏快可能導致的流動性風險，在市場流動性出現波動時及時調整資產結構。

　　至于同業業務風險，央行要求充分估計同業存款波動幅度，有效控制期限錯配風險。

　　總的來說，央行要求各金融機構統籌兼顧流動性與盈利性等經營目標，合理安排資產負債總量和期限結構，合理把握一般貸款、票據融資等的配置結構和投放進度，避免存款“沖時點”等行為，保持貨幣信貸平穩適度增長。

　　去杠桿化沖擊波

　　中央銀行按兵不動，將給市場帶來怎樣的沖擊？

　　安信證券首席經濟學家高善文[微博]在6月21日投資者電話會議上，將此輪流動性沖擊波分為三波，沖擊波會從銀行間市場逐步傳染至票據貼現市場和理財市場，最終傳導至實體經濟，伴隨以多次余震，旨在打擊過去幾年過度膨脹的中國式“影子銀行”體系。

　　“第一波沖擊是銀行間資金的極度緊張，未來還會持續一段時間，但最壞的時候可能已經過去。第二波是影子銀行體系面臨的沖擊，表現為票據和理財產品利率的飆升，目前第二波沖擊已經初露端倪。第三波是對實體經濟的沖擊，信用收縮使得疲弱的經濟加速下降。”

　　“目前最大的問題，是8號文之后商業銀行發展出新的規避模式，將銀行非標資產轉手給券商、基金、信托和保險等第三方機構，然后再運用自有資金或者同業拆借資金將這部分轉售的非標資產接盤回來，這加劇了銀行的流動性風險。”

　　6月21日，某國有大行地方分行人士稱，8號文規定銀行理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限；兩條紅線倒逼商業銀行掀起一場新的同業狂歡。

　　即大量的同業資金投資非標業務，包括買入返售類科目，利用資金業務外殼做信貸業務。

　　中金公司也認為，此輪銀行間市場利率走高，商業銀行在同業項下短借長貸配置流動性較差的非標信貸資產和貸款償還速度放緩是內因。

　　“同業業務歷史上主要承擔商業銀行司庫職能，用以流動性管理。但近年來，商業銀行尤其是股份制銀行，在表內貸款規模受限的環境下，大量配置非標信貸資產(如票據和信托受益權等)，加重了同業資產和負債的期限錯配問題，增加了銀行體系的流動性風險。”中金公司分析。

　　過去幾年，同業業務不僅是銀行規模擴張的利器、有效的盈利手段更是重要的資金來源。商業銀行紛紛調整自己同業業務權限和職能，原先相對保守的一些國有大行，也開始轉向激進的態勢。

　　這一點從商業銀行審批權限演變中就可以看出，盡管2010年之后，信貸審批權限向分行層面、總行層面集中已成大勢所趨，但同業業務作為創新業務，審批權限在各家銀行均呈現不同程度的“解放”態勢。

　　6月21日，一位國有大行地方分行投行部門負責人稱，以商業銀行表外業務為例，建行風險管理風格謹慎，“幾乎什么業務都要總行批”，按照董事會授權規定，建行同業資產只限定在同業存放、債權投資等相對傳統的領域。

　　相比而言，中行表外業務審批權限相對寬松，“一級分行就可以批”，自有資金和同業資金投放可以投向各種各樣的受益權，經營風格與中小銀行一致。

　　知情人士透露，四大行同業業務最激進的是中國銀行。此前，審計署對中行境內外資金、自有資金接盤理財資金，境外資金運作不規范，均有做出審計意見。

　　“流動性泛濫，最關鍵的是要堵住同業業務的口，關鍵就是在同業。”一位國有大行人士稱，必須堵住或者說用高撥備管住用自有資金、拆借資金進行投資的行為。

　　中金公司則認為，這場波動帶來的深層次變化是銀行業務模式的調整，商業銀行必須放緩利用短期同業資金開展準信貸業務的增長速度。業務模式的調整是采用有序方式還是無序方式進行，決定了銀行業危機發生的可能性。

　　“同業市場利率維持高位較長時間會使流動性預期進一步紊亂，可能導致實體經濟流動性收縮力度較大，資金鏈斷裂。銀行業務模式的調整會減少信托、票據等融資方式的資金供給。”中金分析。

　　這將對銀行盈利產生深遠影響。

　　“往后看，銀行會調整同業資產的期限結構，降低期限錯配程度，從而帶來同業業務利差的趨勢性下降。假定中小銀行同業業務利差回到2010年的水平或降低50bps，對中小銀行凈利潤和凈息差的影響分別為1.5%和2.4bps。”中金公司認為。

　　更為現實的沖擊或許迫在眉睫。雖然在連番維穩之后，同業市場上的流動性問題應無大礙。但隨著6月30日銀行存款考核試點的臨近，加上前期積累的市場緊張情緒，各家銀行動員存款的力度也較往年更強。于是，在6月30日節點前，大量理財資金“表內化”轉為存款將不可避免。這對于體量巨大的開放式理財產品，將構成直接的兌付考驗。由于開放式理財產品基于高流動性的特點，往往開放3日內贖回甚至實時到帳贖回，因此在6月30日考核試點前，一旦出現理財資金的密集贖回，則既有可能造成這類產品的流動性危機。

　　所幸，理財產品即便出現流動性問題，尚可通過對母行進行透支加以解決。只要其母行流動性較好，就不會形成直接的風險暴露。但對于部分本就流動性捉襟見肘的城商行和農信社之類小型金融機構，來自理財市場的兌付危機仍舊不容小覷。

　　進入七月之后，隨著資金再次“表外化”由存款轉為理財資金，加上7月5日再次上繳準備金，只要央行政策不出現大的轉折，屆時銀行間資金市場的流動性緊張仍極有可能再次出現。同時，在基礎貨幣不出現明顯增量的情況下，持續緊張的流動性局面，將有可能延續到三季度末。

　　(環球企業家記者沈旭文對此文亦有貢獻)