丁志杰：應及時調整人民幣匯率中間價偏差

　　本報記者 商灝 北京報道

　　目前人們對美元的未來走向還難以看清，但全球資金從新興市場倒流回發達經濟體，卻可能是一種正在發生的新變局，在此背景下，對于資本從中國境內大批外流的趨向，如何應對才是正確之舉？

　　對外經貿大學金融學院院長丁志杰[微博]接受《華夏時報》記者專訪時說，熱錢流出的風險正在加大。面對這樣的問題，中國應保持貨幣政策的靈活性，如果應對好了，熱錢流出將成為一個好事情。

　　熱錢流出給了央行

　　清理資產負債表機會

　　《華夏時報》：最近的官方數據顯示了國內金融機構外匯占款增幅銳減，許多分析認為熱錢正大舉從中國撤離，而國內銀行間市場隔夜拆借利率突然攀至高位，銀行惜貸，也反映了資金面驟緊的狀況。事實果真如此嚴重嗎？

　　丁志杰：你所提到的兩方面數據，盡管有共通之處，但其實反映的是不同的問題。

　　首先，我們看外匯占款的數據。1到4月份的數據，有明顯的變化痕跡。就其本身而言，一季度由于美國量化寬松，日本跟進，引起全球的一輪貨幣寬松浪潮，熱錢大量流入新興市場國家，特別是中國，這時外匯占款急劇攀升。而現在數據的回落，我個人認為這是向正常方向的一個調整，但這個數據目前只能說明熱錢的流入減速或放緩，我個人尚未看到有熱錢流出的跡象，它可能預示著未來逆轉或流出的風險在加大。其最主要因素在于美國可能退出或逐步退出QE這樣的市場預期的強化，造成國際市場的動蕩，這種動蕩尤其存在于新興市場國家。我們看到，隨著美國退出QE的預期的強化，發達國家包括美、日的國債收益率攀升，使得全球對風險的溢價換算上，尋求避險，新興市場國家的資產，特別是在東亞，很多國家的資產都面臨著拋售，資本面臨著流出。當然，一些關于中國的局部的數據，也顯示了資金撤離的跡象。

　　其次，我們看國內銀行間市場隔夜拆借利率突然攀升，一個起因是違約，另一個起因，是由于傳言央行將進行逆回購操作，最后又沒有實現。但從過去來看，一年中總有那么幾次，銀行間市場隔夜拆借利率有異常攀升，只是這次攀升的幅度偏高。偏高的原因，可能會反映出同業拆借市場上，資金存在結構性的短缺�？傮w來看，包括超額準備金率，都還是在一個正常的范圍內，但人們會發現，超準持有者的不同，可能會使得一部分金融機構，出現頭寸緊張，加上市場上對資金面的預期以及風險的判斷，一部分有多余流動性的，可能出現惜貸現象。這和目前的所謂熱錢流出無關，但和資本流入放緩有關。

　　1到4月份，外匯占款攀升，企業把外匯賣給銀行，包括經常項目和資本項目，銀行再把外匯賣給央行，最后向央行投放了流動性，這種流動性的支持，使得總體上各家銀行資金面都比較寬松。而5月份外匯占款急速下降，應該使得過去的局面不復存在，于是就出現了所謂的結構性的資金缺口。

　　《華夏時報》：雖然周小川行長前不久已經表態說：中國政府正在監控“熱錢”的流動情況，不會讓人民幣出現競爭性貶值，但近期熱錢外流的動向，卻似乎越來越引起很多擔憂，你怎么看政策的應對走向？

　　丁志杰：目前看，現有的數據，還不足以說明熱錢在大規模撤出中國，但其風險是存在的。極有可能在未來一段時間，資本流動出現轉向。我們看到在東亞其他新興市場，這種轉向已經出現。

　　從中國的實際情況來看，也出現了一些跡象。尤其最近一段時間，唱空中國或對中國的一些擔憂，包括最近一些國際投行不再像過去看好人民幣升值，而是認為人民幣有可能轉向貶值。這表明，資本或熱錢流出的風險正在加大。

　　面對這樣的問題，應保持貨幣政策包括匯率政策在內的靈活性，也就是說政策要有足夠的彈性。這種彈性包括，過去錢進來央行是提高存準率，如果錢要出去，事實上也給了央行一個機會，就是進行資產負債表的清理�，F在中國央行的資產負債規模是世界第一，最重要的是外匯儲備導致的外匯占款增加，被動提高存準率和公開市場操作加以對沖。如果熱錢流失，就給降準提供了很大空間，也使得貨幣投放正�；�，提高自主性。

　　所以，如果應對好了，熱錢流出將成為一個好事情。可能短期會有一些風險，比如流動性可能出現階段性緊張，但央行若能夠密切關注到資本流向的變化，適時采取國內措施加以對沖，完全可以很好應付。

　　我最擔心的一點是，目前國際市場不僅僅在唱空中國，也在唱空整個新興市場國家，而新興市場國家目前都害怕貨幣貶值，我們看到印尼央行已通過提高隔夜拆借利率，來阻止印尼盾貶值，這實際上會造成一個結果，那就是給了熱錢出逃一個時間窗口或機會。過去國際資本在新興市場國家持有多頭，在現在這樣一個時期，如果新興市場國家的匯率該貶不貶，實際上給了投資者抽逃資本的機會，一旦多頭頭寸得以平調，這些投資者極有可能建立空頭，用空頭沖擊該國貨幣，使之貶值。

　　我想說的是，未來一段時間，東亞新興市場國家包括四小龍、四小虎和中國，其金融市場的動蕩，可能會加劇，甚至有爆發危機的可能。為了減少這樣的風險，我認為這些國家的貨幣，該貶就貶，應靈活加以應對。

　　為什么這些國家貨幣沒有貶值，出現現在這樣非常騎虎難下的局面？原因就在于前期日元大幅度貶值，國際社會呼吁不要競爭性貶值，把這個國家的貨幣給盯住了，盯住以后，我們的一個研究發現，去年四季度以來，東亞主要國家貨幣對日元升值都超過15%，但現在誰也不敢貶，因為只要貶了15%，相對就意味著發生了貨幣危機，而新興市場國家一旦發生貨幣危機，其結果可能很難控制。所以大家現在都不愿意貶值自己的貨幣，尤其不愿意做第一個貶值貨幣的國家。

　　但其實，在這里面，匯率應該恢復靈活性，這對中國的啟示也是一樣�，F在人民幣升值勢頭減弱，未來隨著形勢的變化，人民幣匯率的變化應該具有靈活性，加上貨幣操作的針對性，那么，風險應在可控范圍內。

　　未來跨雙向的

　　資本流動或成為常態

　　《華夏時報》：如果熱錢大批外流成為事實，其背后的最深刻因素究竟是什么？近些年中國曾多次發生熱錢外流的問題，但本質上熱錢外流所反映的，是否正是中國經濟的結構性問題？

　　丁志杰：首先，這不是中國經濟的結構性問題，最主要的，還是反映了整個世界經濟金融的形勢。

　　我記得，在去年9月美國推出QE3的時候，包括中國很多官方人士都說，QE3對中國不僅無害，可能還有利。當時，人民幣還處于階段性貶值的時候，中國國內經濟增長下滑，因此有官員認為美國量化寬松有利于擴大中國的外需，資本的流入會使得外匯的供給增加，對中國經濟增長可起到正面作用。但這只是看到一個時點可能出現的狀況，實際上發達國家的量化寬松在實施之初，確實會給新興市場國家帶來一些好處，但卻會留下很多隱患。這種隱患表現為新興市場國家里的通脹壓力，貨幣過度擴張，包括資產價格的過快上漲。最重要的風險是，量化寬松不可永久持續，既然推出，未來就會退出，而在退出的時候，帶來的所謂資本流動的逆轉對新興市場國家的沖擊。這一點如果考慮進去，則量化寬松對于新興市場國家的作用，就是負面的作用，新興市場國家實質上僅僅發揮了一次蓄水池的作用。

　　在過去一段時間，人民幣出現階段性貶值的去年上半年一直到三季度，一個很重要的原因還是外部環境的變化。

　　從全球來看，美元是國際貨幣，美聯儲實際上是全球的影子央行，其結果是，它的政策變化，新興市場國家更多只能被動接受和消化，從而造成這些國家貨幣政策的被動性，以及宏觀經濟的波動。量化寬松剛推出，大家覺得是好，一旦退出，造成的反向沖擊，目前正在顯現。

　　中國的情況也是如此。雖然其中會有中國國內的因素，比如經濟發展模式正在發生變化，在降低經濟增長目標和在實際經濟增長的同時，加大結構改革的力度，為改革騰出空間。在這樣一個轉變時期，讓市場有一個逐漸適應和接受的過程，由此也導致資本流動起伏。

　　《華夏時報》：深入反思中國經濟這些年來的經濟增長，如果得出的結論是長期依賴于增加資本，全要素生產率增長微乎其微，那么這樣的經濟增長在遭遇資本大批外流的時候是否必然受到沉重打擊？

　　丁志杰：資本是逐利的，這無可厚非�，F在我們說，短期資本的大進大出，會對一國宏觀經濟造成沖擊。有些資本的大進大出或流動的變化，主要緣于外部因素，比如像美國QE。但也有些資本的流動變化，緣于內部因素。

　　在中國，從全過程來觀察，目前的應對，總體來說還是有效的。也就是說，過去我們用外匯儲備做蓄水池，一旦資本流失的時候，可能要釋放池子里面的水。雖然會帶來一定的震蕩，但我認為是可控的，特別是在資本流動方面，未來跨雙向的流進流出或成為常態，資本項目可兌換以后也是如此。從這個層面看，不會對中國的經濟和金融造成嚴重動蕩甚至危機。

　　《華夏時報》：所謂熱錢幾個月前曾加大流入中國市場，人民幣匯率也因此加快升值，當時許多人主張加快資本項目的開放，現在，人們是否應該對于美元匯率大幅波動可能造成的巨大負面影響保持清醒的頭腦？

　　丁志杰：中國資本項目可兌換是一個方向，但這個方向未來什么時候走，需要選擇好時機。還有一個問題是，我們如何實施資本項目可兌換�，F在重要的是，允許國內資本能夠有一些合理合法的渠道，流向國外，實現在全球市場的資產配置。

　　人民幣匯率中間價

　　偏差應及時調整

　　《華夏時報》：現在是否應趁機調整擴大人民幣匯率浮動波幅？

　　丁志杰：現在人民幣對美元匯率日波幅為正負1%，我認為這不構成實質性的對匯率彈性的限制。真正的問題是，現在中間價的定價機制可能有些偏差。所以我們看到最近隨著升值壓力減弱，交易價還是升了300點到400點左右。表面上，人民幣仍面臨升值壓力，但事實上，可能升值壓力已經消失了，最重要的原因就在于中間價有些偏差。這意味著我們應在這一塊進行調整。

　　隨著未來面臨的國際國內特別是國際上的不確定因素的增多，擴大人民幣匯率的彈性，也就是讓人民幣匯率能夠靈活反映經濟基本面、國內國際經濟形勢的變化，這就是我所主張的擴大人民幣波動幅度，而不是日波幅。

　　《華夏時報》：現在有些分析認為，熱錢不應再次成為結構性問題的替罪羊，那么，為了做好防范資產價格泡沫破裂風險的思想準備，現在致力解決結構性問題似乎更顯緊迫，而不是簡單地回歸舊的手段和方法？

　　丁志杰：第一，現在就要充分發揮經濟的潛力，實現經濟相對充分就業的經濟增長。第二，現在經濟增速放緩，已是大家認同的趨勢，所以我們要習慣于在一個新的盡管還是比較高，但相對低的經濟增長上，看待中國經濟的運行。這就需要避免過去那種為了保增長而不惜錯過經濟結構調整的時機，或犧牲經濟結構的辦法，從而可能使得在未來結構調整和改革中，國家經濟獲得提升。

　　未來熱錢的流進流出都將成為常態，必須加以很好地應對，而不能讓其改變中國經濟的發展方向。