陳珊 郭輝銘

　　近期，債券市場利益輸送問題引起廣泛關注。利益輸送是金融市場普遍存在的問題，在信息與資源不對稱的情況下，微觀主體存在以公謀私的沖動，而內控制度不完善將直接催生利益輸送行為。因此，有必要推動機構加強內部管理，同時完善市場管理制度。

　　從近年情況來看，債券市場的利益輸送模式呈現出幾個特點：

　　一是操作模式復雜性和隱蔽性增加。早年債券市場參與機構較少，債券品種相對單一，且規模較小。因此，早年利益輸送模式簡單，且容易操作，而隨著市場參與者規模不斷擴大，結構越來越多樣化、市場監管法規愈加完善，只有更加復雜和隱蔽的模式才能避開監管機構和行業自律管理組織。二是丙類戶參與較多。近年來，越來越多的利益輸送交易中出現了丙類戶的身影，之所以如此，無外乎幾點原因：丙類戶門檻較低，一般的非金融機構即可設立；部分丙類戶管理松散，容易被操縱；丙類戶違約成本低。三是參與主體關聯性較高，且多涉及管理人員。由于利益輸送的隱蔽性和復雜性，一般雙方尋找到合適的利益輸送模式之后會持續進行合作違規交易。關聯性可體現為多個參與方實際控制人為同一方，也可體現為參與合作利益輸送雙方多次、長期進行違規交易。此外，在內控機制不嚴密的情況下，管理人員可能一手遮天，形成巨大的利益輸送空間，這正是大量管理人員涉及其中的主要原因。

　　利益輸送頻發根源有三點。第一，多數機構尚未建立有效的防火墻隔離機制。金融市場越發達，參與機構的內部防火墻設置越重要，但是目前不少債券市場的參與機構并未重視這一問題。由于缺乏內部防火墻隔離，不同崗位容易形成利益一體化，提高了利益輸送的可能性和便利性。第二，部分機構考核、激勵機制與風險控制不夠完善。債券市場是機構投資者為主體的市場，但是部分機構內部管理體制僵化，考核、激勵機制落后，導致一些崗位的資源優勢與薪酬待遇之間存在嚴重的矛盾，加之機構對重點崗位的風險控制不到位，給以公謀私的行為創造了客觀環境。第三，收益率曲線與債券估值的公允性有待提升。我國債券市場的收益率曲線與估值技術尚有待提升，盡管目前已經有少數估值結果得到了廣泛的認可，但與市場公允值仍有一定差距。這為債券定價、交易，以及機構內部估值管理都帶來一定的不便，也為部分價格操縱、利益輸送提供了技術可行性。

　　鑒于利益輸送行為對市場秩序和其他投資者利益的損害，有必要從多個方面完善市場管理機制。

　　首先，加強信息披露，加強市場監測及違規處罰力度。相關信息有必要向監管層報備，并擴大公開披露范圍，提升信息披露的及時性，更好地發揮廣大市場參與主體的公眾監督作用。同時，重視市場監測和異常交易排查，考慮建立、完善專業監測系統和監測部門，可定期、不定期地組織現場與非現場檢查，推動對違法違規行為的檢查和處罰，提高違規成本。

　　其次，推動建立更具公允性和獨立性的收益率曲線和債券估值。一方面可推動由更為中立的機構推出更貼近市場的參考基準，避免存在利益相關性；另一方面鼓勵機構內部創建、形成內部定價參考基準，從而為定價、監測提供更豐富、真實、更具參考性的基準。

　　第三，推動債券市場形成一體化的統一管理。交易、清算和托管結算分別是債券市場運行中的不同環節，只有將各環節全都納入統一監管范疇，才可能對市場運行的整體狀況有真實和全面的了解。但目前在多種因素限制下，債市交易、清算和托管結算系統難以實現“無縫對接”，提高了監管成本，也降低了監管效率，有必要繼續推動當前的管理體制改革，實現一體化管理。

　　第四，加強機構內控機制與從業人員素質管理。機構內控機制缺位是導致衍生諸多違規行為的關鍵原因。要進一步規范相關管理文本，并持續落實推動機構建立和完善系統化、全面化的內控機制，不僅從交易行為上進行風險防范，更要從崗位職權設立上實現“權責分離”。(作者單位：中國銀行間市場交易商協會)