今年以來，經濟運行中的貨幣需求增長與貨幣供應量增長之間出現巨大的差異。而近期銀行間資金短缺拆借利率大漲，充分說明有效投資需求不足、資金在銀行間“空轉”并未進入實體經濟的問題嚴重，金融風險的防范不能掉以輕心。

　　創造有效投資需求至關重要

　　過去幾年積累的過剩流動性無處可流，相當于形成了高水位的“堰塞湖”，一旦決口，巨大的能量將引發勢不可擋的災害。居民存款從2007年的14萬億元增加到2012年底的41萬億元，5年增加了27萬億元，無序發展的理財產品和地方債務的大幅攀升，都隱藏著巨大的金融風險，這些都可能是“貨幣堰塞湖”決堤的洪水猛獸。特別是全球主要央行都先后啟動量化寬松的貨幣政策，全球流動性泛濫，“熱錢”流入一定會加劇“貨幣堰塞湖”風險。

　　在勞動力供給減少不能配合投資增長的情況下，簡單加大投資力度只能使規模遞減效應加劇，更多的貨幣投放會使貨幣“空轉”比例更大，加劇已經高水位的“貨幣堰塞湖”的風險，一不小心過度寬松的流動性政策可能把堰塞湖“刺”一個洞成為“堰塞湖”決口的導火線。

　　中國經濟不論是從疏導“堰塞湖“的流動性的角度，還是從宏觀上穩定經濟增長的角度，創造有效投資需求都至關重要。

　　投什么？

　　未來的投資不能靠貨幣幻覺；不能靠銀行以盈利為目標擴大的信貸規模虛擬的投資需求；不能投資已經過剩產能和資產價格泡沫的行業。經濟增長必須靠有效投資需求拉動。

　　有效投資需求最簡單的定義一部分是當期能夠實現10%左右的社會平均資本收益率的投資。比如，當期必要的生產生活資料的投資；滿足一般衣食住行的投資等等。另一部分是具有未來成長收益的投資。比如中西部基礎設施、城市軌道交通、新興戰略產業的技術研發，農業水利建設；環境的治理；城鄉飲水質量的改善；諸多領域的服務業等。后一部分投資一定要尊重產業和經濟發展規律。國內有很大的潛在有效投資需求，特別是在一些體制性的改革同步以后，制度紅利將釋放更多的投資機會。

　　有幾種“投資”行為是需要改變的。

　　首先，危機之前的2007年銀行新增貸款4萬億元，占社會融資總額的95%以上，經濟增長14.2%。這說明有效投資需求旺盛，經濟活躍，資金周轉迅速，乘數效應顯著。2012年經濟增長7.8%，銀行新增信貸8.2萬億元，社會融資總額15萬億元。兩倍于經濟增長的融資，顯示投資效率很低。未來經濟增長，不能延續這種依靠信貸資金泛濫堆砌的增長。

　　其次，近年來，經濟增長都在10%以內，但銀行業一直保持在30%至40%甚至更高的利潤增長。這樣高于經濟增長數倍的利潤增長，很難解釋為實體領域和企業從銀行融資后的投資回報。也就是銀行業數倍于經濟增長的高回報的巨大的新增信貸規模，并未全部流入有效投資需求領域。在銀行利差收益為主的經營模式下，銀行有很大的動力擴大以獲取高利差收益為目標的信貸規模，而不管是否存在大量有效投資需求。隨著利率市場化的進一步深入，以及政府融資平臺的風險增大，銀行業這種“粗放式”的擴大信貸規模，支持不可能獲取高利潤回報的政府平臺或者“公司化”的政府平臺的“大投資”，或者支持其他并未產生真實回報的無效“融資”和“投資”活動正在累積很大的風險。

　　另外，筆者被業內相關人士告知一些產業產能過剩嚴重。被舉例的行業首推鋼鐵行業。目前鋼鐵行業9億噸產能只有3億噸是賺錢的，巨大的過剩產能導致鋼鐵價格不斷下跌。另一個例子是房地產行業。幾年的調控，房地產投資從不合理的高于20%的平均投資增長近一倍的37%增長下降到22%的合理增長。未來占經濟增長主要比例的投資增長不可能靠恢復過剩產能和房地產高投資來實現。

　　投資主體是誰？

　　經濟學理論認為，政府過度的投資會對私人投資產生擠出效應。而且政府投資的效率較低導致資源不能優化配置。實踐中，政府投資包括很多國有企業的投資確實存在既不公平也沒有效率的問題。如何使民營企業和民間投資成為競爭領域的投資和運營的主體，是中國實現經濟有效增長不能回避的問題，是推動中國經濟進一步市場化發展的關鍵，也是經濟體制改革必須面對的問題。政府的投資應該集中在一些公共事業領域。

　　錢從哪里來？

　　如果以民營企業的投資為主，民間資金的各種融資模式是資金提供的主要方式。民間資金規模巨大。總量上居民存款余額2012年已達到41萬億元。微觀上民間小額信貸公司已經超過6000家；實際從事信貸的擔保公司超過萬家，股權投資基金也以萬家計算，還有大大小小的投資公司不計其數，這些投資機構的資金總量應該是數萬億甚至以十數萬億計。如果能夠給民間資金在競爭行業中更大的投資空間，引導民營企業善用巨額資金，則實體經濟的任何規模投資都不缺錢。但如果引導不當，逐利性極強的民間資金大規模進行“錢生錢”的影子銀行的活動，可能引發某種程度的金融危機也非危言聳聽。

　　政府投資的公用事業包括像鐵路、城市軌道交通、供水供電，污水處理等過去都屬于自然壟斷的行業，也可以通過合理的定價和制度規范管理吸引民間資金參與。在未來財政收入不可能大幅增長、支出結構更多向民生領域調整、政府投資預算減少的情況下，要避免政府公共投資依靠銀行融資帶來的金融風險，設計必要的吸引民間資金投資的制度安排是非常必要的。實際上只要對曾經操作過的一些制度進行必要的調整和改進，變靜態安排為更動態的安排，BOT、BT等一些引進私人資本參與公用事業建設的基本模式還是可以借鑒的。

　　銀行信貸占社會融資總額的比例雖然已從過去的95%以上降至60%左右，但仍然是最重要的投資資金來源。銀行仍然是居民和企業儲蓄的主要機構，銀行資金規模巨大。如果銀行信貸結構進一步優化配置，將對有效投資需求增長乃至對經濟增長具有舉足輕重的作用。

　　證券市場的股權債權具有融資是儲蓄轉化為投資的最直接的渠道。而且未來企業融資一定會逐漸以直接融資為主。不過股權債權融資是長期融資行為，企業短期運營資金不能通過證券市場籌措。不具成長性的創新和創業企業也不適合通過證券市場獲取初期的發展資金。成熟的、專業的、多層次的融資體系，包括天使、風投、股權投資基金的投資資金，是支持初期創新創業型企業的合適的資金來源。(作者為中國銀河證券首席總裁顧問、本報專家組成員)