從券商固收老總、基金公司固收總監，到銀行業務總助，債券明星接二連三被調查事件的曝光，讓人們對這個存量規模高達27萬億的債市擔憂。隨著債市背后的灰色利益被揭開，“代持”“養券”有風險嗎？一場監管狂潮，能否讓這個充滿潛規則和制度漏洞的神秘市場見到陽光？在近期播出的《新財富夜談》節目中，財經評論員葉檀[微博]、資深固定收益資產管理者喬嘉、鴻帆投資董事副總裁余柏洪、道瓊斯金融通訊社固定收益研究員羅晟，共話“債市倒爺們的利益鏈”。

　　代持隱藏的利益鏈

　　據媒體報道，4月15日下午2點15分左右，萬家利B突然遭到大筆賣單砸盤，短短半個小時之內，萬家利B由1%左右的跌幅一路下探，至收盤已跌去2.84%，這對于債券基金而言，已屬于較為罕見的深跌。在這種異常之下，市場中有種說法是萬家基金固定收益部的基金經理鄒昱被調查。這讓“養券”“代持”這個新名詞一夜間瘋傳大江南北。在此之前，鮮有投資者知道，以低風險、低收益為主要賣點的債券交易中，利用“養券”或其他手法竟然也能制造出驚人的灰色利益。當然，更鮮有投資者會知道，從某種程度而言，購買了債券基金和貨幣基金等產品的他們，一度也是這種灰色利益的受益者，只不過，他們所切到的“蛋糕”并不完全而已。

　　羅晟：代持是一種工具，目的是養券，養券能把債券的收益提高。代持的產生是這樣的，市場上原本有正規的工具如買斷式回購，這能夠幫助機構之間在未來某個時間以某個價格買某個券。這個工具幾年前國家管理辦法有所規定，要求嚴格，其中有一項是要加蓋法人章。隨著市場交易量的增大，有的機構風控嚴格效率高，蓋章短時間就能辦到。但有的機構法人章不在固定收益部門，如果去找負責人操作，中間則需要有一段時間，那么為了縮短時間，操作人之間默認某個協議，因此產生了代持。交易員和交易主管憑借在市場上的人品，口頭達成一個協議，久而久之就遠離了正規的操作。

　　葉檀：代持有風險嗎？

　　余柏洪：代持屬于短期投機行為，在一級半市場的代持是沒有本金要求的，也就是不需要出錢，一級市場與二級市場之間賺取差價，空手套白狼。而且，很多商業銀行以及小的城商行愿意去做代持，因為他們找不到好的債券品種，認為城投債沒有任何風險，所以他們愿意用丙類賬戶去做代持。

　　債市風波

　　暴露杠桿風險

　　葉檀：債券市場上運用杠桿，投資者可以在債券市場獲得超額收益，策略是通過正回購融資并買入債券，多次操作放大杠桿，只要回購資金成本低于債券收益率，就可以達到杠桿套利的目標。比如有1個億的資金來利用杠桿借了4個億的資金，變成5億的資金，另外4個億的收益減去融資成本就是額外的收益。但是市場上為了追求高杠桿進而獲得超越同行的收益，一些投資者往往游走于監管紅線之外，變相放大杠桿。

　　喬嘉：關于杠桿，大家第一看見的是利益，第二看見的是風險，大家都沒有看見第三點，杠桿之所以存在這么久是因為它的靈活性，丙類戶首先承認是可以做杠桿的，利用一小部分資金去轉動一大部分資金，跟中國的鋼貿很像，只要質押物能質押出去就可以循序漸進做杠桿。從宏觀的角度，是一個市場的資金效率提升的通道。

　　余柏洪：杠桿有便利之處，去年很多機構熱衷于購買城投債，有些固定投資總監都說得城投債者得天下，而城投債的發行額度是比較高的，一只城投債至少要上億，單個投資者不通過杠桿這種借錢的方式是無法購買到城投債的。

　　喬嘉：杠桿存在是有意義的，但高杠桿肯定是不好的。因為高杠桿不僅僅是金融風險，高杠桿之后會放大任何一個曾經不致命的風險。高杠桿是絕對不可取的，但杠桿的存在是有它的道理的。

　　城投債“高燒不退”

　　2012年是城投債井噴的一年，2013年1月6日據中央結算公司發布的《2012年度債券市場統計分析報告》顯示，2012年債券市場共發行政府和企業共通過銀行間債券市場籌資規模達到4.4萬億元，其中城投類債券累計已達6367.9億元占比14.47%。

　　葉檀：我發現很多人在選擇債券類的理財產品時候很糾結，一方面是覺得個別債風險大，另一方面又集合在一起瘋狂地購買城投債，覺得沒風險，這是為什么？

　　喬嘉：其實在我們中國，大家投資城投債，而不是選擇很多真正的實體行業債或者是企業債等，是因為大家相信哪一個機制能在這個社會里挖掘出更多的資源來彌補窟窿，大家肯定更相信中央政府。

　　葉檀：投資債券的人有很多，未來中國的債券市場會更大，難道這個市場就沒有風險？違約會到來嗎？

　　喬嘉：它早晚是會來的。但是目前為什么遲遲不來，因為它像小孩子一樣，對這個“小孩子”會保護得很好，不會在8個月的時候讓他從床上掉下來，因為這樣他會摔死。但是當他3歲的時候掉下來，就無所謂了。也就是說當一個新興市場剛發展的時候，一開始是需要維護保護甚至培養的，而當它成熟的時候就不會那么“照顧”了。

　　余柏洪：去年我們選擇城投債考慮的是這幾個因素：第一，控制風險；第二，它的利率，也就是我們的收益；第三，還要考慮一定的流動性。去年我們在所有的債券品種里比較收益的高與低，除了中小企業私募債的收益能會達到10%，另外高的就是就是城投債。另外，我們考慮風險，城投債發債方是地方國資委，公司債是公司，企業債是企業，這樣衡量覺得償債能力還是國資委的償債能力要強，從這個角度，我們也選擇這個城投債。從流動性考慮，我們感覺城投債去年搶得比較火，那么得手后想賣隨時都能賣出，所以從這個角度考慮的話，我們也是偏向于城投債。去年很多的投資機構也都偏重于城投債，就是因為這個因素。

　　葉檀：我們經常探討中國的債務危機會不會爆發，中國的地方債會不會違約，中國的企業債會不會違約，今天聽完諸位后我的感覺是我們還是要相信政府，這個政府的信用和能力還是強健的。我想這也是諸位在這個市場上博弈，從國外回來的理由之一。 (文字整理：丁珺)