董云峰

　　“高燒”不退的資金面，已經給債券一級市場帶來了巨大沖擊。上周五，繼農發債流標之后，新發的9個月期國債重蹈覆轍。與此同時，面對超預期的“錢荒”，多只債券紛紛采取了縮減發行規模或延遲發行的方式。

　　5月中旬以來，貨幣市場流動性不斷收緊，進入6月份資金面繼續惡化。截至上周五收盤，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)維持高位，各項短期品種均徘徊在7%上下，端午節前隔夜利率一度飆升至9.58%的歷史新高。至此，本輪資金緊張階段持續了將近1個月。

　　資金面的超預期緊張，令一級市場措手不及。6月6日上午，農發行在銀行間市場發行了今年第10期金融債，期限為6個月，計劃募集200億元，實際發行額僅為115.1億元，為今年以來首只流標的利率債。

　　端午節后，6月14日，今年第四期記賬式貼現國債再現流標，該債券期限為9個月，計劃募集150億元，卻僅獲得95.3億元的有效認購，中標利率則高達3.7612%，較發行前一個交易日二級市場收益率高出了60多個基點。

　　業內人士指出，貼現式國債由于期限較短，通常被作為機構進行流動性管理的配置品種，在機構流動性不足的情況下，其新債招標所獲得的認購需求自然有限。

　　中投證券首席債券分析師何欣認為，從2007年以來的發債記錄來看，包括國債和金融債流標事件不在少數，且多是1年以下短期債券，流標所發生背景多與貨幣市場資金緊張高度相關，并不代表債市配置機構的價值取向或購買能力削弱。

　　禍不單行的是，同樣在6月14日招標的中國進出口銀行金融債券被迫壓縮發行規模，從原計劃200億元減至100億元，最終涉險過關；在劇烈波動的市況下，寧波城投、大連國投亦于當日宣布將短融發行延期。

　　對于本輪資金面緊張情形，主流觀點均指向了外匯占款流入顯著放緩。央行最新數據顯示，5月份我國新增外匯占款驟降至699億元。在商業銀行年中考核壓力較大的背景下，若央行不出臺更大力度的流動性投放措施，本月剩余時間資金面仍不容樂觀。

　　然而，在不少分析人士看來，央行在流動性管理方面正在趨于嚴厲，旨在推動金融機構去杠桿化，從整體上減少流動性風險，這意味著過往很長時間以來中性偏寬的資金格局將面臨終結。

　　國泰君安債券研究團隊分析認為，節前銀行備付需求提升，央行往常多通過公開市場輸血來緩解資金供需矛盾，但此次央行延續央票、正回購發行操作，管理層態度強勢與節前放水的慣性思維相悖，引致市場悲觀預期的發酵，資金拆出意愿大幅下降，加劇了資金緊張。

　　在南京銀行金融市場部看來，近期央行公開市場操作對流動性的態度較為嚴厲，預計資金面在半年末前都將維持相對緊張；同時美國量化寬松政策退出預期、外管局新規推動銀行買入美元、銀行理財和自營賬戶關聯交易被叫停、半年末時點因素等，都將對資金面構成壓力。

　　何欣強調，除非央行在公開市場操作中投放更多的基礎貨幣，否則市場流動性依然將保持緊平衡，月末仍然可能受到季節性因素的沖擊。長江證券研究報告較為樂觀，其預計央行將根據具體情況，適度恢復逆回購，以度過未來的一段枯水期。