中國銀行間市場交易商協會 姜智強

　　近年來，我國銀行間債券市場快速發展，日益成為我國金融市場的中流砥柱。從國內的實踐經驗來看，債券市場的托管及清算結算機制，是債券市場發展最重要的基礎設施之一，對債券市場運行效率的提高、各類風險的防范以及整個債券市場的發展，都起著重要作用。

　　從世界主要證券市場的發展實踐和我國債券市場在探索發展過程中的經驗和教訓來看，債券市場托管清算結算等后臺系統的質量，決定著債券市場整體的效率與總體風險水平，制約著債券市場的長遠發展。近年來，隨著我國債券市場、尤其是銀行間債券市場的迅速發展，我國債券市場各類交易的交易量和交易品種不斷豐富，這也激勵著我國債券市場清算結算系統在不斷地發展和完善。從目前來看，我國銀行間債券市場的清算結算機制，主要分全額雙邊清算和凈額集中清算兩種類型，前者主要采用“券款對付”(delivery versus payment，DVP)的結算方式，此外還有純券過戶(FOP)、見券付款(PAD)和見款付券(DAP)等三種方式；而后者采用“中央對手方”(Central Counter Party，CCP)的結算方式。在我國，中央國債公司托管的債券全部采用全額清算的結算方式，而上海清算所托管的債券可以采用兩種清算結算方式。

　　(一)   

　　債券交易的基本流程

　　債券交易是債券清算結算的起點。無論是哪種類型的交易，必然包括交易的達成、清算和結算等各個環節；而當債券市場出現了經紀人制度和集中交易結算制度后，債券的報價、詢價等過程主要由經紀人完成，交易的確認、配對、清算和結算則完全由托管結算機構通過系統完成。

　　交易的匹配確認(Match)，是買賣雙方通過交易指令要素的匹配，以確保交易指令的真實性。對于己經確認的交易，經交易前臺鎖定后直接傳輸到結算機構，不可以再進行更改。交易確認有兩種情況，一種是單方確認，即一般客戶與債券經濟商之間的確認，由經濟商將交易要素條件以不同的傳遞形式通知客戶，由后者對各項內容逐一核對，與經濟商進行磋商；另一種情況是用于經濟商之間或交易商之間，這往往是在集中性交易情況下，由專門的系統作為第三方，負責對交易雙方的交易條件予以核對。

　　券款清算(Clearance)的過程實際就是確定買賣雙方權利義務關系的過程，即計算債券的交收數量和資金的支付金額。這種確認無誤后的計算結果是券款結算的基礎依據。這種確定債券債務關系的計算結果即清算過程通常也分為逐筆實時全額結算(Trade by trade，“Gross”)和日終凈額結算(Netting clearance)兩種形式。

　　券款結算(settlement)包括債券的交割(Delivery)和資金的支付(Payment)兩個過程。前者貸記(Credit)買方的債券賬戶，借記(Debit)賣方的債券賬戶；后者借記(Debit)買方的資金賬戶，貸記(Credit)賣方的資金賬戶。根據以上文字描述，可以編制出如下具體流程圖：

　　圖1 債券交易的一般流程

圖1 債券交易的一般流程

　　(二)   

　　債券市場托管、清算與結算系統的基本框架

　　債券托管、清算與結算系統及其相應的制度，構成了債券市場的后臺設施。債券流通市場的完整有效運行，既需要前臺債券交易信息的流動、溝通、交易意向的實現，也需要后臺設施保證券款的真正過戶完結，使達成的成交合同真正切實履行。這兩者缺一不可，沒有前者，就沒有債券交易信息的形成與傳播，也不可能聚攏起眾多有著不同交易意向的交易商，更不可能形成合理有效的價格，或者債券市場的效率根本無從談起，債券市場也就不可能隨著經濟金融的發展要求而發展。缺乏有效的債券交易后臺設施，同樣會使債券流通市場的效率無從談起，更可能不僅無法使債券市場的系統性風險控制在可承受的限度內，反而會助長整個債券市場的系統性風險，最終會使債券市場的運轉與發展成為泡影。

　　在20世紀后期，國際資本市場飛速發展，債券非實物化、托管與結算的分散化己經不能適應市場發展的要求。為優化各國國內債券市場和國際債券市場的運作，有效地控制托管與結算風險，1989年國際30人小組在《關于債券清算結算體系的報告》中就債券托管和結算提出了一系列概念、方法和制度，例如交易匹配、清算、結算、中央存管機構等，并在機構所有權、會員資格、監管和自動化方面建立共同的標準，從而為真正實現托管、清算、結算系統的高效、完整、可靠和低風險奠定了基礎。在這些概念的基礎上，發展出來了一個從交易、清算、結算到托管的基本流程。

　　債券市場具體的清算和結算方式，各國因為其交易環境、市場特性、歷史因素以及未來發展等不同而有所差異。但是，整體交易流程一般來說可以劃分為交易平臺、清算、結算、托管等幾個部分，其中交易平臺一般是指交易場所和交易系統，而清算、結算、托管則越來越趨向統一由單一的托管結算機構完成。在我國，我國銀行間債券市場的交易平臺是全國銀行業同業拆借中心，中央托管結算機構有兩個，分別是中央國債結算公司和上海清算所。根據債券交易的整體流程，可將涉及的債券清算結算過程繪出如下圖：

　　圖2 債券交易、清算、結算與托管基本過程

圖2 債券交易、清算、結算與托管基本過程

　　債券托管結算系統的基本功能作為整個債券市場的后臺，托管結算系統對交易的發生和風險防范起著極為重要的作用。根據登記托管結算系統的內部構成，可以將其劃分為中央登記系統、中央托管系統、中央結算系統，相應的功能也包括中央登記、中央托管和中央結算三大功能，同時兼具風險防范的功能。

　　其一，中央登記功能是指登記結算機構作為債券市場所有債券的集中登記機構，負責管理和提供最終的投資者名冊，是一種法定資產認定功能，性質類似于公證。此功能可以明確債券的發行者和所有者，為實現其他功能奠定了基礎。具體包括統一管理投資者債券賬戶，如開立債券賬戶及債券賬戶的掛失、補發及修改開戶資料等。

　　其二，中央托管功能是指登記結算機構為每個結算成員開設債券托管賬戶，通常該賬戶下設代理賬戶與自營賬戶兩個子賬戶，分別用于記錄托管于該結算成員名下及其自身擁有的債券余額以及變更情況。此功能是債券市場代理人交易的基礎，是債券交易非移動化和無紙化的基本條件。具體包括債券托管與轉托管、本息派發等。

　　其三，中央結算功能是指登記結算機構作為所有債券交易結算得組織者，對結算成員所達成的買賣，以全額成對交收或凈額結算方式完成債券和資金的收付。此功能實現了交易后的應收應付債券資金的計算及其登記過戶。具體包括交易債券和資金的清算、債券和資金的交收過戶等。

　　其四，債券托管結算系統還具有風險防范功能。由于結算既是交易最終目的所在，也是風險的集中所在，因此，登記結算機構的一個非常重要好的功能就是防范和控制交收風險，為交易創造一個良好的外部環境。

　　(三)     

　　兩種主要的清算結算方式：券款對付(DVP)和中央對手方(CCP)

　　登記、托管及清算結算業務屬于債券市場的核心基礎。自1997年6月我國銀行間債券市場成立以來，我國銀行間債券的托管一直由中央國債公司負責，采用全額、逐筆雙邊清算的結算方式。并且，在我國，這種全額雙邊清算的結算方式，逐漸從“純券過戶”、“見券付款”和“見款付券”等三種結算方式過渡至“券款對付”的結算模式。

　　雖然這種清算結算方式，可以使得債權債務清晰、流程簡單，但隨著銀行間市場交易規模的快速發展，日吞吐資金量已高達數千億元，大量手工操作及全額資金清算模式影響資金效率、清算結算的效率，同時也增加了市場參與者的流動性成本，且蘊含著較大的操作風險和流動性風險。因此，2009年，人民銀行在原來中國外匯交易中心暨全國銀行業拆解中心的清算平臺基礎上成立了上海清算所，為銀行間債券市場提供中央對手方凈額、集中清算服務，使銀行間市場形成交易、清算、結算三個核心業務環節相互獨立、分工合作的市場架構。但是，由于中央對手方凈額結算方式起步較晚和以券款對付為代表的全額結算方式所具有的生命力，目前在我國銀行間債券市場債券清算結算總量中，凈額清算的占比還比較小，主要還是以全額清算為主。

　　“券款對付”(DVP)清算結算機制介紹

　　多年以來，在正式的“券款對付”結算條件暫不完全具備的情況下，我國銀行間債券市場成員之間的交易結算一直是采取“純券過戶”、“見券付款”和“見款付券”三種結算方式。這三種結算方式中，債券的交割過戶與資金的清算不同步，這三種方式的結算雙方即市場參與者都存在著不等的結算風險[1]。

　　在“券款對付”結算方式中，券和款的相對轉移過程基本是同步的、可控的，從而避免了本金風險，并最大限度地降低了流動性風險，提高了結算效率。債券的交割過戶與資金的清算是互為約束的結算條件，相互制約，雙方責任明晰，避免產生結算糾紛；債券結算與資金清算同步處理全由系統自動處理完成，并可實施實時監控，既沒有人工操作的風險，也不用擔心資金不到位的問題，安全、快捷、準確，極大地降低了交易雙方的操作、結算與信用風險。

　　鑒于“券款對付”結算方式所具有的重要意義，人民銀行指導中央結算公司對系統進行了開發和升級改造，2004年11月，中央結算公司的中央債券綜合業務系統正式接入中國現代化支付系統。此舉大大推進了我國債券交易結算的安全性和效率性，并極大便利了商業銀行的頭寸管理和調節，同時也對商業銀行的內部風險控制提出了新的挑戰。

　　目前，我國政策規定采取“券款對付”結算方式的結算雙方條件即為債券系統結算成員(開戶并直接聯網)，其為支付系統直接清算成員或與直接清算成員建立代理關系，并且已與中央結算公司簽訂《客戶服務協議》以及《債券交易“券款對付”結算協議》。

　　“中央對手方”(CCP)清算結算機制介紹

　　中央對手方凈額清算的結算方式，是債券登記結算機構以結算參與人為單位，對其買入和賣出交易的余額進行軋差，以軋差得到的凈額組織結算參與人進行交收的一種制度。相對于雙邊全額清算結算機制而言，中央對手方清算結算機制是由某一清算結算機構充當中央對手方，成為原交易雙方的交易對手的清算結算機制，以此提供集中的對手方信用風險管理和違約管理服務，在任何情況下中央對手方必須保證合約的正常進行，即便買賣中的一方不能履約，中央對手方也必須首先對守約方履行交收義務，然后再向違約方追究違約責任。

　　1，中央對手方清算結算機制的產生背景

　　國際上，建立中央對手方清算結算機制的初衷，是為了降低金融衍生產品交割中的對手方信用風險。由于金融衍生品采用保證金交割方式，財務桿杠較大，信用風險也較高。在金融衍生品市場發展過程中，市場參與者逐漸認識到建立中央對手方在防范對手方信用風險方面的重要作用：在中央對手方清算結算機制下，所有金融衍生品合約都更替為以中央對手方為法定對手方，并由中央對手方保證合約的順利執行。因此，市場參與者只要選擇具備完善風險管理體系的中央對手方提供中央對手交割服務，就可以有效控制對手方信用風險，這在很大程度上增加了交易機會，促進了金融衍生品市場的健康快速發展。自上個世紀70年代以來，國際上主要金融衍生品市場紛紛建立了中央對手方清算結算機制，為金融衍生品交易提供中央對手交割服務。同時，隨著中央對手方清算結算機制的逐步推廣，實現了匿名交易和凈額結算、提高市場效率和流動性出，從而使得中央對手方清算結算機制迅速擴展到OTC等其他金融市場。

　　2，中央對手方的風險控制

　　中央對手方在發揮積極作用的同時，承擔著整個市場的對手方信用風險。一旦中央對手方出現失誤，將破壞它所服務的市場支付結算系統，并蔓延到其它金融市場的支付結算系統，對整個金融市場產生巨大沖擊。因此，有效的中央對手方風險控制是其成功服務市場的關鍵。

　　作為結算服務機構，中央對手方除了必須防范一般結算中心普遍面臨的法律風險、信用風險、流動性風險、托管風險、投資風險和操作風險外，還必須面對其特有的風險，如風險高度集中、傳染效應、道德風險、逆向選擇、參與人有限責任風險和惡性競爭風險等，這對中央對手方服務機構和監管者提出了更高的要求。一直以來，各國監管者和中央對手方服務機構都在致力于不斷完善中央對手方風險管理制度。2004年，國際清算銀行(BIS)、支付與結算系統委員會(CPSS)和國際證券委員會組織技術委員會(IOSCO)聯合發布了“Recommendations for CentralCounterparties”(中央對手方風險管理標準)，該報告共建立了十五個風險管理標準，基本覆蓋了中央對手方機制所面臨的主要市場風險，力圖在國際上建立標準化的中央對手方風險管理架構。

　　3，中央對手方清算結算機制的作用

　　中央對手方的集中清算制度，則有利于提高市場透明度，及時完整獲得市場交易和參與者風險敞口信息，更好防范系統性金融風險。一個設計良好、具有完善的法律保障和風險管理安排的中央對手方機制，可以有效控制市場信用風險，提高市場效率，改善市場流動性。

　　首先，中央對手方清算結算機制能夠有效降低市場信用風險，提高交易積極性。中央對手方的實質是通過介入交易，將市場參與人之間的雙邊信用風險轉換為中央對手方參與人之間的標準化信用風險。因此，對于參與人眾多、信用復雜的證券市場來說，具有健全風險管理制度的中央對手方機制將大大降低市場信用風險，有利于增強參與者的投資信心，促進交收，活躍市場交易。

　　其次，中央對手方清算結算機制能夠推動實施匿名交易，提高市場流動性。匿名交易，是指在交易中，參與者隱匿自己的真實身份，避免暴露自身信息的交易方式，其主要作用是隱匿參與者的交易意向和策略，同時可緩解因大額交易引起的市場波動，特別適合于做市商等對市場價格起發現和引導作用的市場參與群體。在匿名交易結算過程中，中央對手方自始至終充當交易雙方的共同對手方，使得交易對手方無法知道其真實交易對手，保證了匿名交易的順利進行，從而有利于提高市場參與者的交易積極性，改善市場流動性。

　　第三，中央對手方清算結算機制能夠實現凈額結算，提高市場效率。凈額結算，是通過對參與人證券和資金賬戶的借方和貸方進行軋差，得出相對全額結算小得多的凈額交收責任(在交易活躍的市場中，凈額結算量可能只是全額結算量的幾十分之一)，以減少證券和資金交付的數量和金額，降低市場參與人的操作風險、流動性風險和交易成本，提高市場效率。在凈額結算制度安排中，中央對手方擔任市場參與者交易頭寸軋差的共同對手方。其主要作用在于：一是通過多邊凈額結算降低市場風險；二是減少市場參與人的流動性成本；三是確保市場參與者成功交收；四是建立質押制度控制風險；五是通過對參與人的證券和資金凈額進行衡量確定質押額度。

　　第四、中央對手方清算結算機制有利于加強市場監管。中央對手方通過掌握市場交易結算數據，可以提供全面準確的市場信息，提高市場尤其是場外衍生品市場的透明度，有助于提高監管效率。

　　雖然，在現實的實踐中，兩類系統結算方式各自具有不同的優勢，但在交易品種日益增多、交易量日益增長的今天，對結算效率的要求也越來越高，而在此方面，凈額結算的優勢更加明顯，代表了未來發展的大趨勢。

　　[1]采用FOP方式的交易結算雙方只要求中央結算公司辦理債券的交割，款項結算自行辦理。在這種結算方式下，資金的清算完全脫離了債券的結算，付券方需承擔資金己付出卻收不到所需債券的結算風險。采用PAD方式則由收券方確定付券方應付債券足額后，向付券方支付款項并予以確認，要求中央結算公司辦理債券交割。在此種結算方式下，付券方需承擔債券被凍結不能使用而至結算日終仍收不到資金的清算風險；而付款方則需承擔資金己付出卻忘記發送“付款確認”指令導致結算失誤的操作風險。采用DAP方式的賣方在收到買方資金后即通知中央結算公司辦理債券交割。在這種方式下，付款方需承擔資金己劃出，但結算日日終仍收不到所需債券的結算風險；而付券方需承擔已收到資金，但忘一記發送“收款確認”指令而導致結算失敗的操作風險。以上提到的PAD和DAP的結算方式是具有一定中國特色的產物，在國際債券市場的交易結算中基本不存在。這三種結算方式的主要弊端在于交易雙方辦理結算的前提條件不對等，各自承擔的風險大小也不對等，容易引起結算糾紛。而DVP是一種結算雙方同步辦理債券交割和款項結算并互為約束條件的結算方式，其由簿記系統與支付系統聯網共同完成。這種結算方式彌補了前述三種結算方式的不足。

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