■郭田勇[微博] 何 佳

　　近期，債市“黑金”問題層出不窮，多個債市高管相繼落馬，由此引發的不當利益輸送案牽涉范圍之廣、牟取資金之多令人瞠目結舌。債市的灰色利益鏈逐漸浮出水面，一方面，債市“黑金”可以通過操作丙類賬戶做到無風險收益，大規模的套利行為嚴重擾亂市場秩序、降低市場運行效率；另一方面，稽查風暴暴露出隨著債券市場的迅猛發展，監管和制度建設卻相對落后的問題。

　　丙類賬戶的套利模式

　　丙類賬戶自2002年被允許進入銀行間債券市場后蓬勃發展，已成為債券市場的主力軍。據不完全統計，截至2012年三季度，我國銀行間債券市場托管量為24.1萬億元，通過結算代理人進入銀行間債券市場投資的債券托管類賬戶共7899個，占全部投資者的71%，其中非金融機構投資者數量是6549個，占債券托管丙類賬戶的83%。

　　中央國債登記結算有限責任公司針對債券市場設置甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶。只有具備資格辦理債券結算代理業務的結算代理人或辦理債券柜臺交易業務的商業銀行法人機構方可開立甲類賬戶；只能辦理自營結算相關業務的為乙類賬戶，大部分為信用社、保險、券商和基金等；而自營結算及相關業務需委托甲類成員辦理的為丙類賬戶，多由非金融機構投資者開設。丙類賬戶與甲、乙類賬戶的區別在于不能通過中央債券綜合業務系統聯網交易，必須通過結算代理人進行交易。這意味著，丙類賬戶的實際監管方是甲類賬戶，制度設計上的缺陷使丙類賬戶容易成為利益輸送的工具。

　　利用丙類賬戶進行利益輸送的交易模式有以下幾種：一是倒券，即金融機構將債券以較低價格賣給利益相關的丙類賬戶，再以較高的價格從丙類賬戶買回，銀行間債券市場采用撮合交易，交易規模巨大(單筆交易涉及的資金量至少1000萬元)，價格差異較小，使得多個賬戶間的倒券行為兼具隱蔽性與盈利性。二是代持，在季末年末等時點，金融機構將持有債券賣出去，待通過丙類賬戶付息結束后再進行回購交易，旨在掩蓋虧損或避稅；或者丙類賬戶進行債券交易時，與資金雄厚的第三方約定由其代墊資金并代持債券，以較少投入獲得巨額回報。三是養券，即將代持進行不斷滾動續作，可以任意放大資產規模，提高投資杠桿，期限可長達數月或數年。

　　債券市場中存在由上下級、親屬、同學和客戶等裙帶關系結合成的利益共同體，橫跨多種類型的金融機構，這些人員通過以上方式操縱債券交易，達到非法獲取資金的目的。

　　監管部門的“及時雨”

　　此次債市風波涉及多方金融機構，包括基金公司、銀行以及證券公司等，多數機構進行去杠桿化操作，現券市場價格與成交量雙雙下降，4月末債券托管增加量環比下降48.8%，現券成交量降至6.29萬億元。突擊式的稽查對債券市場而言僅屬于短期沖擊，從長期看，債市仍具有較高的投資吸引力。

　　然而，稽查行動引發學者、投資機構以及監管部門對債券市場的廣泛關注，債市的監管升級勢在必行。央行隨即召開內部會議，重點討論各個商業銀行在債市業務中的內部監控問題，要求商業銀行實施內部自查，透露出將對“代持債券”交易出臺新的管理規則、對“丙類賬戶”逐步取消或升級的信息，暗示“代持債券”短期內不會被全面禁止，有利于債市回歸常態。

　　同時，中央國債登記公司暫停信托理財產品、券商資管產品、基金專戶在銀行間債券市場的開戶，暫停開戶意味著新的理財產品暫時不能投資到債券市場中，釋放出對債券市場監管加強的信號，使業內人員形成理性預期，避免盲目跟風和債市秩序紊亂。

　　證監會在《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中規定了基金投資的杠桿上限，債券基金總資產不能超過基金凈資產的140%，基金持有一家公司發行的證券不得超過基金資產凈值的10%。此規定對債券基金和交易所債券市場的影響較大，能夠促使證券交易規范化運行，有利于降低投資風險、更好保護投資者的利益。

　　四大應對策略

　　監管部門采取的及時應對措施對恢復債券市場正常運行的短期效果明顯，然而，治病須治本，如何從根源上杜絕債市“碩鼠”現象是監管層后續操作中應該著重考慮的問題。筆者認為可從以下四個方面入手：

　　首先，代持、養券等行為屬于非標準化的場外交易行為，采取非電子報價系統等不透明的方式進行操作，容易引發道德風險從而滋生內幕交易、利益輸送等違法問題。一方面，監管部門應加強對機構與從業人員的監管，建立統一的信息披露制度體系，及時進行日常交易行為的披露，同時加大違規操作的懲罰力度，提高違規成本。另一方面，將人工撮合報價改為交易所的電子報價，降低人為原因引發道德風險的概率，交易電子化能夠提高市場公平性、促進良性競爭。

　　其次，丙類賬戶制度上的缺陷是形成利益輸送的直接原因，應該完善債券交易的各項制度。在發行方面，用市場化的方法進行定價，避免人為操縱，可以考慮引進并完善做市商制度，提高市場交易活躍度。在丙類賬戶的管理方面，或者將丙類賬戶納入甲類或乙類賬戶，使之可以直接進行聯網交易、不再依賴于甲類賬戶；或者直接將丙類賬戶取消，可以從取消丙類賬戶在銀行間市場的交易主體資格入手，最終使企業通過商業銀行持有債券并進行債券交易。

　　再次，交叉監管易產生監管盲區。目前央行負責銀行間債券市場，基金公司、證券公司則歸證監會監管，交叉監管容易形成監管的灰色地帶；同時存在著監管方式過于粗放、監管不科學的現象，監管不足易引發投機沖動。丙類賬戶主要由甲類賬戶進行監管，事實上，甲類賬戶無論從監管方式還是監管途徑上均流于形式，甚至存在受共同利益驅使而“狼狽為奸”的現象，甲類賬戶未被賦予實質的監管權力，相關部門也沒有對甲類賬戶是否履行監管責任進行核查。因此，有必要建立債券市場統一監管機制或者將丙類賬戶納入有關部門的直接監管范圍內。

　　最后，透過現象看本質，債市不當利益輸送現象屢禁不絕的根本原因在于國有金融機構控制了大部分資源，形成一定程度的壟斷，又缺乏相應的競爭激勵，流動性不足導致債市運行的低效率并容易形成尋租。應當適當放松政府的管制，堅持債券交易與監管的市場化，公平、公正、公開披露各項信息，形成“百花齊放”而非一家獨大的局面。

　　在積極發展債券市場、鼓勵機構積極創新的總原則下，債券市場的改革也應提上日程，改革涉及到方方面面，不但要建立起公平的基礎制度、強化部門監管，更要改革國有金融機構的壟斷格局，向債券市場化靠攏，任重而道遠，因此不可畢其功于一役，因勢利導、循序漸進方是正確選擇。