一級市場發(fā)行市場化程度不足；　　

　　丙類賬戶的風(fēng)險管理約束不足；　　

　　二級市場價格發(fā)現(xiàn)機制還不完善，為部分機構(gòu)或個人提供了利益輸送的空間

　　■姜 超

　　近期監(jiān)管層加大了對債券市場違規(guī)行為的查處，引起了輿論的廣泛關(guān)注。市場也因監(jiān)管政策不確定性而有明顯調(diào)整。如今“稽查風(fēng)暴”告一段落，市場逐步回暖，冷靜下來思考，中國債券市場的發(fā)展其實與經(jīng)濟改革一樣，也是一個“摸著石頭過河”的過程，這次所謂“稽查風(fēng)暴”倒是給了國內(nèi)債券市場一次反思和進一步完善的機遇。

　　國內(nèi)債券市場快速發(fā)展也就是近十年的事情，2001年債券凈供給只有不到4000億元，2012年已經(jīng)超過3.9萬億。信用債更是可以說從無到有，2001年只有五只企業(yè)債發(fā)行，當年企業(yè)債凈融資48億元，如今僅3月份信用債凈供給就接近4000億元。債券市場如此快速的發(fā)展，銀行間市場功不可沒。此次輿論焦點也恰恰在銀行間市場。事實上，銀行間市場的設(shè)計經(jīng)過縝密思考，且充分借鑒了國外經(jīng)驗并考慮了中國的現(xiàn)實狀況。首先，銀行間債券市場定位為合格投資者，即主要為具備理性定價能力，風(fēng)險管理能力，內(nèi)控機制完善的金融機構(gòu)。其次，交易以場外交易為主，銀行間債券市場以機構(gòu)為主，單筆成交量大，詢價交易制度成本低，效率高。還有，銀行間交易商協(xié)會不遺余力推動銀行間市場流動性改善，積極推行做市商制度和同業(yè)經(jīng)紀制度。

　　作為發(fā)展中的債券市場，限于客觀條件，的確有很多不足之處，為部分機構(gòu)或個人提供了利益輸送的空間。這其中主要包括：

　　一是一級市場發(fā)行市場化程度不足，對發(fā)行人而言，債券市場融資成本總體低于銀行貸款，因此能夠?qū)崿F(xiàn)融資是其第一關(guān)心的問題，對發(fā)行利率并不十分敏感。而承銷商有動力提高發(fā)行利率，以幫助其在分銷過程中賺取差價。也就是說，由于一級市場發(fā)行利率偏高(主要在牛市)，一、二級市場存無風(fēng)險套利空間(一級半市場)。

　　二是丙類賬戶的風(fēng)險管理約束不足。丙類賬戶是拓寬市場廣度的重要創(chuàng)新，極大的提升了市場的流動性。但丙類賬戶由甲類機構(gòu)代理結(jié)算，而甲類機構(gòu)沒有動力對丙類賬戶實施監(jiān)管，丙類賬戶從開戶到結(jié)算基本都在監(jiān)管的視野之外進行。隱蔽性為利益輸送提供了通道。

　　三是二級市場價格發(fā)現(xiàn)機制還不完善。做市商詢價制度尚不成熟，銀行間市場大部分成交仍以一對一詢價完成，透明度低，成交價格完全可以脫離現(xiàn)券的實際價值。交易機制太過靈活，可以見券付款和見款付券，也可以券款對付，加大了交易風(fēng)險，給投機套利提供了方便。

　　一個成熟的債券市場必須有深度(存量大)，廣度(開放性，多元的投資者結(jié)構(gòu))，高效率(快速交易)和高安全性等特征。但單純追求廣度和高效率可能會喪失安全性，而保持絕對的安全又會令市場形同虛設(shè)，止步不前。這個平衡的把握考驗監(jiān)管層的智慧。預(yù)計未來，一級市場發(fā)行將愈加市場化，交易的靈活性可能收緊，丙類賬戶交易透明度將提升。

　　信用債簿記建檔發(fā)行效率高，企業(yè)債未來也將主要采取薄記建檔方式發(fā)行。但當前利率決定博弈中，仍采用承銷商報價估值機制，發(fā)行人等其他利益相關(guān)方話語權(quán)不夠。未來的改革中，新債發(fā)行利率參考第三方編制的不同信用等級利率曲線的權(quán)重將上升。

　　丙類賬戶的安排可能會有大的變動。關(guān)鍵邏輯是要把丙類賬戶交易納入監(jiān)管視野之內(nèi)，一方面也需要賦予其更多的權(quán)利。只是，與此同時，還需增加其內(nèi)控建設(shè)，交易透明等義務(wù)。另一方面，還應(yīng)將其交易納入代理結(jié)構(gòu)內(nèi)控體系，比如丙類賬戶的買賣只能與代理機構(gòu)自營部門進行；或者丙類賬戶只能通過做市商交易。

　　此外，二級市場交易機制將統(tǒng)一使用國際通用的券款對付方式。見券付款和見款付券模式雖然可能促成一些風(fēng)險不對稱的交易，但交易的風(fēng)險太大。

　　監(jiān)管對機構(gòu)投資者內(nèi)控體系建設(shè)將加強。債券市場制度建設(shè)只能是“防君子不防小人”，目前我們市場每只券都有獨立第三方估值，部分機構(gòu)也有自己的內(nèi)部估值體系。防范利益輸送機構(gòu)應(yīng)當建立異常交易內(nèi)控體系，并由監(jiān)管機構(gòu)驗收。

　　相比國外成熟的債券市場體系，我們還有很長的路要走，但毫無疑問，不能因噎廢食，而應(yīng)正視問題，去腐生肌，促進、維護債券市場健康發(fā)展。

　　(作者系海通證券債券首席研究員)