好買基金研究中心

　　2013年2月份，全國居民消費價格總水平同比上漲3.2%，環比上漲1.1%，小幅超過預期，全國工業生產者出廠價格同比下降1.6%，環比上漲0.2%。工業生產者購進價格同比下降1.9%，環比上漲0.2%。考慮到春節錯期因素的影響，CPI重回3%不宜進行過度解讀，但是其環比增速連續上升仍然值得警惕，通脹壓力開始逐步增大，貨幣政策雖不至于立刻收緊，但進一步放松的空間已經不大。

資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　2月末，本外幣貸款余額69.28萬億元，同比增長16.1%。人民幣貸款余額64.70萬億元，同比增長15.0%，比上月末下降0.4%，而和上年同期比則低0.2個百分點，當月人民幣貸款增加6200億元。分部門看，住戶貸款增加1213億元，其中，短期貸款減少170億元，中長期貸款增加1383億元；非金融企業及其他部門貸款增加4994億元，其中，短期貸款增加1814億元，中長期貸款增加2826億元，票據融資增加181億元。2月末外幣貸款余額7303億美元，同比增長34.1%，當月外幣貸款增加183億美元。綜合年初數據來看，1-2月人民幣貸款增加1.69萬億元，同比多增2433億元。另一方面，截至2013年1月末，央行口徑外匯占款達240184.99億元，其中1月新增3515.06億元，增幅創2011年4月以來月度央行口徑外匯占款增量的新高。

資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　2月，央行沒有繼續向市場釋放流動性，其在公開市場凈回籠資金2,530億元。其中包括8,600億元逆回購、550億元正回購和10,580億元逆回購到期。一季度內，資金利率波動也比較大，銀行間7天質押式回購利率在2%-4%的區間內做寬幅震蕩，雖然春節前及2月末該利率沖高至4%以上，但是在全月大部分時間內，回購利率仍維持在3%左右。央行時隔八個月重啟正回購操作意在示警流動性過松，是對寬松流動性可能帶來的房價以及通脹反彈等問題的防范�？傮w而言，此次短期流動性收緊并不能傳遞出央行中長期政策再度轉緊的信號，更大程度上是一種控制短期資金成本的手段。從調控目標來看，回購利率仍將被控制在一年期定存利率附近，央行可能交替使用正、逆回購操作來確保貨幣市場資金成本的相對穩定。

數據來源：Wind、好買基金研究中心

　　從目前券種的收益率來看，各類債券的絕對收益率水平雖然仍舊高于歷史平均，但差別已顯著縮小，國債和AAA企業債超越歷史均值約30個基點，而信用風險相對較大的AA+和AA企業債收益率僅高于歷史均值15個基點。在2013年3月第四周中，一年期國債收益率下行1.59個基點，三年期國債收益率下行1.14個基點，10年期國債收益率下行1.03個基點，分別為2.7341%、3.0961%和3.5816%；企業債方面，銀行間一年期AAA級企業債收益率上行約3.60個基點達到4.0087%，銀行間三年期AAA級企業債收益率上行約1.87個基點達到4.4853%，10年期AAA級企業債收益率卻下行約0.75個基點收于5.1678%。從絕對值水平看，中低評級信用債短端尤其是1-2年期品種已明顯位于歷史3/4低位處，繼續大幅下行的空間有限。

數據來源：Wind、好買基金研究中心

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　　總結：從2013年以來債券市場的收益率走勢看，雖然信用債市場表現依舊強勢，但我們也看到一些支撐前期債市上漲的因素正在悄然發生改變。首先從資金面看，央行于春節后時隔8個月重啟正回購操作并表示可能在未來收緊貨幣，雖然在當前經濟轉型期提高資金成本不利于維持經濟的適當增速，但是必須看到進一步寬松的空間幾乎已經不存在，通脹高低可能會決定央行實際操作的走向。其次，隨著年初信用債收益率下行，特別是信用利差收窄，信用債發行量明顯上升，供給充足，在一定程度上也會給信用債市場帶來壓力。

　　從收益率曲線看，無論是AAA還是AA級企業債長端表現相對穩定，而短端卻下行較快，收益率曲線由平滑開始趨于陡峭。從信用利差角度分析，中低評級信用債短端像1-2年期品種已明顯位于歷史3/4低位處，繼續下行的空間較為有限，出現反彈的可能較大。

　　信用風險事件方面，無錫尚德的破產雖然未對信用債市場造成直接沖擊，但是其還是可能引發投資者對于企業償付能力的擔憂。超日債雖然在3月初成功應對首次付息，但青海國資委拒絕接手超日的消息還是給其未來蒙上了一層陰影。特別是在其大概率出現連續兩年虧損的情形下，公司還本付息的不確定性更高。雖然超日債更多只是信用債市場的個案，但由于國內債券投資者近年來對信用風險的漠視以及中低評級信用債收益率近期收益率較低的事實，如若信用事件爆發可能會成為促使投資者對于信用債特別是中低評級債券重新估價，帶來短期債券市場較為劇烈的調整。

　　綜合分析，我們認為債券的短期風險大于機會，對于穩健的投資者，暫時觀望，對于激進的投資者可關注可轉債配置較高的債券型基金。