3月信用債收益率先揚后抑

　　當前信用評級利差處于低位水平

　　□本報記者 張勤峰

　　上周，銀監會發文嚴格規范銀行理財資金投資非標準債權資產。新規可能提升債券產品需求的看法得到廣泛認同，但從較長時期來看，也為信用債供給進一步放量埋下伏筆。有研究機構認為，對信用債市場而言，近期銀監會系列劍指影子銀行和平臺貸款的政策，很難說是絕對的利好。未來信用市場走勢可能出現分化，低評級產品在估值已低的情況下，潛在供給及信用資質的下沉可能推動收益率出現一定的理性回歸。

　　短期提振需求

　　信用債市場3月初以來顯露的調整勢頭在上周出現了逆轉。上周，銀行間成交活躍的AA至AA+信用債收益率整體下行6-11BP。銀監會下發的《關于規范商業銀行理財業務投資運作問題的通知》(以下簡稱8號文)成為扭轉市場局勢的關鍵推手。

　　在8號文中，銀監會首度就銀行理財資金投向“非標準化債權資產”進行明確限定，要求對理財產品進行單獨管理、建賬和核算，確保每個理財產品“三表”齊全；同時，理財資金投資非標準債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上年度總資產的4%之間孰低者為上限。市場主流看法認為，對非標債權資產投資的嚴格限制，將自然提升理財資金對“標準化債權資產”即債券類資產的需求。

　　海通證券表示，新規將從兩個方面利好信用債。一是，從社會融資總量的宏觀角度，理財監管趨嚴將從資金源頭上約束社會融資擴張，降低經濟增長上行風險，整體利好于債券市場；二是，在非標準債權資產投資受限的背景下，高收益客戶資金將轉向對非標準債券資產替代性最強的信用債市場。

　　中信建投報告亦指出，非標準債權資產是銀行理財產品資產端最為倚重的高收益資產。在高收益資產缺位的狀況下，收益率僅次于非標準債權的信用債的需求應該會得到一定程度的提振。

　　長期增加供給

　　然而，從更長時間來看，8號文也給信用債供應進一步放量埋下伏筆。事實上，對信用債尤其是低評級品種而言，近期一系列劍指影子銀行和平臺貸款的政策，很難說是絕對的利好。

　　首先，站在宏觀經濟的層面，華泰證券報告認為，短期內銀行表外業務受限的確會抑制社會融資規模增長，并對經濟復蘇造成不利影響，但同時這也有利于貨幣政策保持中性偏寬松的基調，宏觀經濟的整體增速長期來看未必會受到很大的沖擊。

　　其次，中投證券表示，8號文雖然可能提高債券需求，但亦可能增加供給，從而形成供需雙向擴張的格局，難言絕對利好。申銀萬國[微博]也提到，非標產品對接的是企業的融資需求，而這部分企業恰恰是信用資質較低的企業；若非標準資產的融資渠道受限，則必然加大企業對債券融資的依賴，繼續強化債市供應壓力，尤其是低評級債的供給。

　　與此同時，銀監會近期針對平臺貸款的系列監管新規對信用債供給的推動作用也不容忽視。本月中旬，銀監會曾下發《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見(討論稿)》，明確要求壓縮縣區級平臺及高資產負債率平臺的貸款規模。上周，銀監會又下發《2013年農村中小金融機構監管工作要點的通知》，限制農村中小金融機構通過發放貸款或購買債券、信托等產品為平臺公司提供融資的行為。一些市場機構認為，銀監會從嚴控制平臺貸款，或倒逼有融資需求，特別是年內有到期債務償還壓力的低資質融資平臺轉向債券市場融資，加大城投債潛在供給壓力。

　　最后，從需求端來看，對理財監管新規帶來的利好也不能過于樂觀。申銀萬國認為，限制更高收益的非標產品投資，很可能意味著理財產品預期收益率面臨大幅回落，理財市場發展速度有向下調整的壓力，其能夠為信用債帶來的增量需求可能不及很多機構預期的那么顯著。

　　進一步看，涉及平臺貸的監管新政，也對信用債需求存在顯著的負面影響。在上述《意見(討論稿)》中，監管層要求銀行建立全口徑平臺負債監控制度，并把城投債投資審批權限上收至總行。而作為城投債的重要投資主體之一，農村中小金融機構被禁止購買城投債，則無疑將降低城投債的需求，從而導致城投債收益率上行。

　　低評級信用債難言樂觀

　　綜合多個政策來看，近期信用債的短期利好似乎難以支撐收益率持續下行。有市場人士表示，未來信用市場走勢可能出現分化，潛在供給及信用資質的下沉可能推動高收益品種信用利差出現一定的理性回歸。

　　申銀萬國報告指出，政策約束只是影響市場的一個因素，當前更應該看到的是低評級信用債的絕對收益明顯偏低，即使從理財產品的配置角度，也已經不能覆蓋成本的剛性要求。長期看，低評級信用債難言樂觀。

　　中投證券亦表示，考慮當前低資質的城投債等信用利差已降至低位，近期的監管政策或成為城投債收益率分化的催化劑。