超日債危機(jī)的啟示：流動(dòng)性寬松不能治本，微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的改善滯后于損益表和現(xiàn)金流量表，個(gè)體信用事件沖擊的概率在加大，2012年高收益?zhèn)�普漲格局難現(xiàn)。

　　本刊特約作者 張莉／文

　　從最新進(jìn)展來看，“11超日債”的違約風(fēng)險(xiǎn)在進(jìn)一步增大，事件的最新進(jìn)展，大概可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面：

　　超日太陽股票和債券自2012年12月20日起停牌至今，綜合來看，主要問題涉及部分貸款以及貨款逾期被債權(quán)人起訴、資產(chǎn)被查封、生產(chǎn)線處于停工狀態(tài)等。根據(jù)公司1月18日公告披露，目前已有4.1億元銀行貸款逾期，涉及訴訟包括3.5億元銀行貸款、1億元其他貸款和1.6億元供應(yīng)商貨款，合計(jì)已達(dá)6.1億元；6條生產(chǎn)線中有4條處于停工狀態(tài)，只有兩條正常生產(chǎn)。

　　從能夠獲取的最新財(cái)務(wù)報(bào)表看，超日太陽有很大的短期債務(wù)償付壓力，9月末賬面貨幣資金只能覆蓋短期債務(wù)的26%，凈短期債務(wù)高達(dá)13.2億元，還未包括供應(yīng)商貨款。

　　在負(fù)面?zhèn)髀劺p身，債權(quán)人大幅收縮信用，甚至已經(jīng)出現(xiàn)被債權(quán)人起訴以及查封資產(chǎn)的情況下，我們判斷“11超日債”有很大的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動(dòng)性支持前景堪憂

　　目前看，后續(xù)值得關(guān)注的緊迫事項(xiàng)是“11超日債”中采用的銀行“流動(dòng)性支持”承諾能否兌現(xiàn)，這種承諾與擔(dān)保有本質(zhì)的區(qū)別，沒有強(qiáng)制執(zhí)行效力，在機(jī)構(gòu)的評(píng)分體系中一般也不會(huì)對(duì)此類增信進(jìn)行評(píng)分上調(diào)。

　　“11超日債”募集說明書中曾披露，發(fā)行人與廣發(fā)銀行[微博]和中信銀行針對(duì)債券簽訂了共計(jì)8億元的銀行流動(dòng)性貸款支持協(xié)議，當(dāng)發(fā)行人對(duì)本期債券付息和本金兌付發(fā)生臨時(shí)資金流動(dòng)性不足時(shí)，廣發(fā)銀行上海分行和中信銀行蘇州分行將在每次付息和本金兌付首日前10個(gè)工作日，分別給予發(fā)行人合計(jì)不超過3億元和5億元的流動(dòng)性支持貸款，在具體表述中也未提及有其他附加條件。

　　市場(chǎng)此前一度盛傳這兩家銀行將支持發(fā)行人償付即將于3月份到期的債券利息，投資者對(duì)于兩家銀行給予發(fā)行人流動(dòng)性支持渡過難關(guān)的預(yù)期較為強(qiáng)烈。但據(jù)報(bào)道：因?yàn)椤靶袠I(yè)問題”，廣發(fā)和中信的授信已經(jīng)收回。

　　事實(shí)上，類似的銀行流動(dòng)性支持承諾在目前的債券中采用較為普遍，有些明確披露有較強(qiáng)附加條件，有些則未明確有其他附加條件。出于謹(jǐn)慎考慮，對(duì)于此類“增信”，盡管有些評(píng)級(jí)公司會(huì)提升一檔債項(xiàng)評(píng)級(jí)，但通常都未提升債項(xiàng)評(píng)分。

　　主要考慮如下：第一，這種承諾不同于擔(dān)保是對(duì)作為債權(quán)人的投資者的不可撤銷之義務(wù)，而是銀行與發(fā)行人之間的協(xié)議，投資者無法直接向銀行追償，也可能被撤回；

　　第二，實(shí)際操作中銀行類似承諾一般都相當(dāng)于非承諾性保函，附有很多嚴(yán)格條件，如符合法律法規(guī)和信貸政策、經(jīng)銀行審批通過等，法律約束力很差，銀行有很強(qiáng)的主動(dòng)性；

　　第三，銀監(jiān)會(huì)2007年就明確通知嚴(yán)禁銀行為金融產(chǎn)品提供擔(dān)保，類似的承諾有政策和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在債券違約時(shí)發(fā)放此類貸款，銀行將面臨非常大的監(jiān)管問責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從“11超日債”截至目前反映的情況來看，投資者對(duì)此類“流動(dòng)性支持”承諾仍應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，不宜抱過高期望。

　　公司債基本是超日唯一的長(zhǎng)期債務(wù)，且增信方式弱于貸款，即使公司短期內(nèi)采取變賣資產(chǎn)等手段先行償付短期貸款以及公司債利息，但債券未來能否還本仍將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　發(fā)行人1月18日關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解方案的公告提出了加速應(yīng)收賬款催收、出讓已具備變現(xiàn)條件的海外電站、根據(jù)未來經(jīng)營方案采取瘦身策略盡快處置境內(nèi)非核心資產(chǎn)、轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路自主生產(chǎn)和代工模式相結(jié)合等四項(xiàng)化解方案，但總體看，這些方案短期內(nèi)操作的難度都很大，很難為公司帶來實(shí)質(zhì)現(xiàn)金流，從而有效化解支付危機(jī)。

　　即使公司短期內(nèi)能夠通過催收應(yīng)收賬款和變現(xiàn)資產(chǎn)獲得流動(dòng)性償還眼下短期債務(wù)和公司債利息，公司債后續(xù)還本付息仍存在較大風(fēng)險(xiǎn)：從超日的情況看，2011年以前都沒有長(zhǎng)期債務(wù)，2012年發(fā)行的10億元公司債基本上是公司唯一的長(zhǎng)期債務(wù)，而且債券無擔(dān)保，增信條件上弱于其他債務(wù)(公司披露實(shí)際控制人股權(quán)基本已全部質(zhì)押，部分資產(chǎn)也已設(shè)定抵質(zhì)押)。

　　在這種情況下，即使公司通過催收以及變賣資產(chǎn)獲得一些流動(dòng)性，首先受償?shù)臅?huì)是短期債務(wù)債權(quán)人，而公司債將由于尚未到期、無擔(dān)保而處于非常被動(dòng)的地位，實(shí)際上短期變賣資產(chǎn)甚至還會(huì)進(jìn)一步影響公司未來經(jīng)營，從而進(jìn)一步損害公司未來債償債能力。

　　這類問題具有代表性：對(duì)于低評(píng)級(jí)發(fā)行人，在銀行獲取長(zhǎng)期借款非常困難，往往發(fā)行的企業(yè)債、公司債都是它們唯一的長(zhǎng)期債務(wù)，且債券增信方式大都較銀行借款寬松。因此，在債務(wù)人出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)債、公司債債權(quán)人會(huì)處于相對(duì)不利的地位。

　　另外，債券補(bǔ)充擔(dān)保的實(shí)質(zhì)效果不宜過高期望，這類補(bǔ)救短期內(nèi)對(duì)于償債本息償付作用應(yīng)該較為有限，也很可能被其他債權(quán)人有效抗辯。債券主承銷商以及受托管理人履職情況公告披露公司已通過董事會(huì)決議，同意為債券追加部分應(yīng)收賬款、不動(dòng)產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)抵質(zhì)押，但同時(shí)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1.由于抵押土地上的地上建筑物已被法院查封，而土地處置需與地上建筑物一并處置，因此能否順利處置土地存在重大不確定性；

　　2.抵押的機(jī)器設(shè)備能否順利處置以及處置價(jià)值存在重大不確定性；

　　3.質(zhì)押應(yīng)收賬款最終實(shí)際回收金額可能遠(yuǎn)低于目前賬面金額，且未經(jīng)付款人確認(rèn)。

　　總體分析，相關(guān)補(bǔ)救措施短期內(nèi)很難為公司帶來額外償債現(xiàn)金流，未來能否也存在很大不確定性。由于公司已經(jīng)有債務(wù)逾期被起訴以及資產(chǎn)被查封問題，因此，針對(duì)債券做出的部分資產(chǎn)排他性安排很可能遭到其他債權(quán)人抗辯，法律效力上存在較大不確定性。

　　評(píng)級(jí)下調(diào)埋下后患

　　超日太陽1月9日公告，評(píng)級(jí)公司將債券主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)從AA下調(diào)至AA-，隨即登記公司從1月10日起公告的標(biāo)準(zhǔn)券折算率通知中，已經(jīng)沒有了“11超日債”，意味著債券應(yīng)該已經(jīng)被取消質(zhì)押回購資質(zhì)。

　　考慮到目前的信用環(huán)境仍不樂觀，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)較多，未來由債券評(píng)級(jí)下調(diào)引起的暫停上市、終止上市、喪失回購資質(zhì)等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，仍然值得投資者密切關(guān)注。

　　之前海龍、賽維、新中基等短融兌付危機(jī)化解，得益于監(jiān)管干預(yù)、地方政府支持以及可能的銀行背后支持，這些品種與超日公司債有幾點(diǎn)重要不同值得關(guān)注：一是都是國有企業(yè)或準(zhǔn)國企，獲取政府救助的可能性大于民營企業(yè)；二是都是銀行承銷的品種，銀行作為承銷商實(shí)力更強(qiáng)，兜底支持的能力強(qiáng)于券商；三是短融金額相對(duì)不大，都只有4億元，小于“11超日債”10億元的發(fā)行額。后續(xù)“11 超日債”兌付危機(jī)如何演變，非常值得關(guān)注，可能對(duì)不同債券品種的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。

　　目前，有投資者質(zhì)疑“11超日債”信息披露問題，事實(shí)上，公司債信息披露確實(shí)存在一定問題，尤其是在擔(dān)保信息披露方面存在缺陷，不利于投資者識(shí)別和防范風(fēng)險(xiǎn)：一是對(duì)于擔(dān)保人的信息披露過于簡(jiǎn)單，甚至連擔(dān)保人完整的財(cái)務(wù)報(bào)表也不披露；二是不披露擔(dān)保函、擔(dān)保協(xié)議、承諾函等重要文件，投資者無法判斷擔(dān)保內(nèi)容和擔(dān)保效力；三是或多或少存在選擇性披露問題(如對(duì)于銀行“流動(dòng)性支持”承諾的條件的披露，撤銷的披露等)，需要投資者有相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)判斷。

　　“11超日債”的信用危機(jī)具有一定的代表性。雖然流動(dòng)性寬松使得高收益?zhèn)�出現(xiàn)2008年、2011年系統(tǒng)性大幅調(diào)整的可能性不大，但微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的改善滯后于損益表和現(xiàn)金流量表，個(gè)體信用事件沖擊的概率在加大，相對(duì)于2012年高收益?zhèn)�普漲的格局而言，2013年個(gè)券分化程度將加大，要保持高回報(bào)必須加強(qiáng)擇券能力。

　　目前，雖然微觀企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流情況有所好轉(zhuǎn)，但是長(zhǎng)期累積的資產(chǎn)負(fù)債表問題較為嚴(yán)重，僅靠?jī)?nèi)部流動(dòng)性的緩慢好轉(zhuǎn)而非新一輪外部流動(dòng)性注入(如類似2009年)，很難在短時(shí)間內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。

　　根據(jù)測(cè)算，目前企業(yè)部門每年用于償還債務(wù)利息的部分約相當(dāng)于全年新增社會(huì)融資總量的37%，比率逐年提升，而企業(yè)存款與貸款以及社會(huì)債務(wù)融資總量的比率逐年下降，反映企業(yè)流動(dòng)性日趨緊張、短期償債壓力加大。

　　加上近年新增信用債供給中，外延擴(kuò)張主要是低評(píng)級(jí)品種，后續(xù)到期的低評(píng)級(jí)品種越來越多，未來出現(xiàn)信用事件甚至實(shí)質(zhì)違約沖擊的概率實(shí)際上在加大，仍有可能對(duì)高收益?zhèn)�產(chǎn)生較大的階段性沖擊。

　　作者為中金公司分析師