陳慧晶 李保華

　　在私募債推出不久即陷入發行冷淡之際，券商正在通過分級設計產品來吸引銀行等機構資金的搶籌。

　　本報從深圳一家中型券商的一位固定收益人士處了解到，不少股份制銀行正在找券商合作發行分級類中小企業私募債。在分級設計中，券商將私募債按比例分成優先級和劣后級兩種，優先級的部分保證本金，收益降低到5%~6%，同時，再將劣后級的部分收益提高到18%。銀行將優先級的全部買走，券商則負責銷售劣后級部分。

　　“因為私募債的發行門檻很低，所以對銀行來說，就可以找券商做私募債，可以繞過交易所和證監會的種種標準，把貸款放給不太符合信貸資質的公司。對券商來說，做成分級之后，能更好地解決銷售端問題，還不需要自己去找項目，已經比自己做要劃算多了�！币晃换�金的債券研究員表示。

　　私募債分級

　　“分級設計的私募債我們確實發了幾只，但都是銀行主動帶著項目來找我們。目前我們自己的項目都還是按原來的方式發行，因為資質較好，所以發行起來也并不困難�！鄙鲜鲋行腿�商的固定收益人士表示。

　　在和銀行合作的這類產品中，如果企業要發1億元的債，那么券商將私募債按2:8或者1:9的比例分成優先級和劣后級，企業可能需要先拿出1000萬左右的資金認購優先級債券。當私募債不能滿足優先級的收益時，將強制拋售企業認購的私募債或者追加資金對優先級的收益進行保證，或者提供第三方擔保。

　　“因為優先級的產品是可以保本的，符合銀行的預期和投資要求。”上述中型券商的固定收益人士表示。

　　事實上，在他看來，銀行在推動分級私募債上的積極表現，更像是主導方，而券商更多的是提供發債平臺。

　　在一位基金業人士看來，券商設計分級產品主要都是為了迎合銀行的需要�！盎�金投資了私募債以后，也會做分級設計，優先級的產品非常好賣。所以券商不會把分級的產品推銷給我們。”

　　而劣后級的私募債雖然風險更高，但收益可以達到18%，與此前的10%相比，有了明顯的提升，對風險偏好型的投資者還是有吸引力的。上述固定收益人士表示，資質好的劣后級產品，并不難銷售。“收益率達到這個程度的時候，就差不多可以和風險相匹配了。”

　　一家合資券商的固定收益部總監認為，中小企業私募債的發行主體通常都是達不到銀行信貸要求的，沒有什么反擔保措施，到資本市場上融資，本身就是為了分散銀行體系的風險。如果通過分級的方式又賣給銀行，豈不是又將銀行資金套入其中？

　　實際上，優先級私募債的收益率在5%~6%，銀行不僅可以使用自有資金投資，也完全可以使用理財資金投資。

　　分級帶來熱銷？

　　作為今年監管層力推的新品種，中小企業私募債的發行并不順利。在經歷了6月份的火爆，7、8月份的沉淀，9月份的冷寂后，在10月份開始有所回暖。

　　據wind資訊顯示，截至10月底，中小企業私募債券共發行了52只，募集資金51億，發行利率8.99%。從6月份到9月份，私募債的發行呈現逐月減少的狀態，分別發行了17只、12只、7只、6只。10月份發了9只，略有回暖。

　　不過，投資者的熱情不再。“中小企業私募債沒有債轉股的設計，沒有配套的風險對沖，沒有二級市場，買了之后就是持有到期。投資者為什么要買呢？”一位券商的固定收益分析師表示�！八侥紓�分級以后也不能完全解決風險的問題。因為一旦企業還不上錢，他手中的債券就拋售不出去，無法形成現金流來補償優先級的收益，這就成為一個擔保的悖論�！鄙鲜龇治鰩煴硎�。

　　民生加銀基金高級信用評級師張旭則認為，分級并不能解決私募債收益和風險比過低的問題，只是將風險和收益在不同的投資者之間進行轉移。對于優先級的投資者而言，雖然可以拿到5%~6%的回報，而現在AA級3年期的銀行間城投債的收益率達到了6.1%，同樣基本無風險，且流動性更好。對于劣后級的投資者而言，回報率為18%，但是面臨喪失本金的風險。與此相比，股票投資的潛在回報能力遠高于此，且不會完全失去本金。“由于債券市場沒有違約的情況，有些投資者低估了私募債的違約風險。值得注意的是，中小企業私募債為非公開發行，監管部門對其救助的道義責任大幅降低。債券的違約需要具有兩個必要條件。第一，資質足夠差，使得發行人無償還能力；第二，非公開發行，使得監管部門沒有阻止其違約的意愿。目前來看，私募債剛好符合上述兩個條件，很可能出現中國第一只發生實質性違約的債券�！睆埿裾f。

　　而另一方面，承銷商的動力似乎也并不充足。

　　一家合資券商的固定收益部總監在今年6月份的時候曾興致勃勃地表示，正在積極儲備私募債項目，如果能順利申請到資格，就準備馬上上手。而幾個月后，雖然馬上就能拿到承銷資格，但這位總監的興趣似乎已經所剩無幾。他表示屆時將會由投行部門來做這項業務，作為儲備客戶資源的一種手段。對固定收益部來說，在目前企業債項目遍地開花的情況下，另外花費人力去做一兩個億規模的私募債，實在不劃算�！斑B擔保公司都很難找，中小企業私募債的發債主體沒有反擔保措施。風險大，政策類擔保公司來做的話只能賺1.5%~2.5%的費用，并不高，他們也不愿意做�！鄙鲜龊腺Y券商的固定收益部總監表示。在目前已經發行的52只債券中，只有3只債券是由擔保公司提供的增信。

　　將私募債分級之后，看起來可以解決一部分需求端的問題，也滿足高收益的需要。但80%的劣后部分將要負擔18%的收益率，這似乎又背離了私募債解決中小企業融資難的本意。如果按照前述產品的設計方式，企業的平均發行利率已經達到了15%，而這還不包括優先部分追加的擔保。