□信達證券 李建朋

　　最新公布的7月全國居民消費價格總水平同比上漲6.5%，創37個月新高，通脹之“劍”依然高懸。貨幣政策將繼續維持緊縮基調，準備金率經過上半年每月一調之后步伐將變得更加謹慎，但并不意味即將下調，而公開市場或將發力以應對對沖基礎貨幣投放的巨大壓力。預期資金面壓力可能較前期有所緩解，短期利率將呈現階段性回落，但債券市場整體上依然承壓。

　　物價難言拐點已現

　　7月份，豬肉價格上漲56.7%，影響價格總水平上漲約1.46個百分點。雖然豬肉價格近期出現回落，但是可能很難形成趨勢。

　　目前豬肉價格的回落主要緣于政策干預，而影響豬肉價格的成本因素卻依然居高不下。根據中國生豬預警網的信息，當前全國豬配合料、自配料平均價格連續第8周保持在2.8元/公斤以上，至2.88元/公斤左右，同比上漲了13.39%。豬肉價格的成本壓力并沒有緩解，如果政策干預撤出，豬肉價格有可能再度反彈。

　　今年年初，我們提出年內通脹具有成本推動型特征，這種通脹波及范圍廣，持續時間往往較長，且可能形成螺旋式上漲態勢。對于成本推動型通貨膨脹，物價上漲的主要推力源于生產和流通成本增加，即使產品供求關系基本平衡、甚至供過于求也無法對抗其價格上漲。

　　因此，即使豬肉價格回落，我們也很難從中找到通脹的拐點。在本輪通脹中，豬肉價格上漲不過是由成本推動漲價的商品之一，直到今年二季度，豬肉價格方才接過“接力棒”推動CPI創出新高。在目前原料成本依然居高不下的背景下，價格上漲呈現“你方唱罷我登場”的局面。或者說，豬肉價格上漲是本輪通脹的“果”而非“因”，只不過它對CPI的影響比其他商品更大而已。

　　目前除食品價格外，一直相對比較“安分”的非食品價格在今年出現了快速上漲的勢頭，7月份同比上漲2.9%，連續三個月處于高位；鮮菜價格也于6月份結束了同比負增長的局面，6-7兩月同比漲幅分別高達7.3%和7.6%，連創今年以來的新高。

　　準金率難降 公開市場發力

　　目前存款準備金率創出歷史新高，金融機構超額存款準備金“所剩無幾”，資金面緩沖部分大幅減少，敏感度提高，利率波動加劇，繼續上調準備金將更為謹慎。但下調的可能性幾乎為零：一是通脹“老虎”還沒有“收入籠中”，貨幣政策的韁繩還不敢輕易放松；二是央行對沖基礎貨幣投放的任務依然艱巨，接下來數月，短期資金流入的壓力依然存在，而財政存款也可能從對沖轉向增加基礎貨幣投放。因此，在貨幣政策仍需緊縮、而對沖基礎貨幣投放的壓力有增無減的背景下，央行還無法棄用存款準備金率上調這一“重型武器”。

　　接下來數月，公開市場操作或將發力。由于現行外匯政策目標，外匯占款的變動不受央行控制；在對沖方面，由于財政管理體制的原因，財政存款的變動也非央行所能控制，央行所能控制的對沖工具主要是上調存款準備金率和公開市場操作。考慮到存款準備金率已經處于歷史高位，繼續上調的影響難以估計，央行或將加大公開市場操作的力度，通過發行央行票據和正回購操作對沖新增的基礎貨幣投放。

　　資金面成唯一亮點

　　預期資金面緊張局面將有所緩解。一方面，境外資金將持續流入，財政存款在下半年也可能季節性減少，基礎貨幣有望強勁增長；另一方面，存款準備金率上調的步伐可能更加謹慎，上調的頻率將遠低于上半年，即使公開市場操作發力，對沖力度也遠不及前者。貨幣市場利率將從6-7月份的高點有所回落，但回落空間有限，預計隔夜和7天SHIBOR的8月均值還將分別在3%和4%以上。

　　總之，通脹之“劍”依然高懸，而貨幣政策尚未變調，整體上債券市場依然承壓；投資者對信用風險的關注度提高，信用風險溢價上升；商業銀行和保險公司投資債券市場的資金可能下降，債券市場需求有所萎縮。唯一能給債券市場“一絲暖意”的是，資金面存在緩解的可能，短期利率可能回落。