張宇哲/文《財經》雜志 /總182期

　　多頭管理的債券市場下一步發展應往何處去

　　中國債券市場發展的主導權之爭，正處于暗潮涌動的態勢。

　　在今年初召開的全國金融工作會議和“兩會”期間，加快發展債券市場均是重要議題之一(參見《財經》2007年第2期“分食企業債”)。全國金融工作會議結束后，發展多層次資本市場、加快債券市場發展的課題，由中國證監會領銜繼續研究，預計于年中提出方案并交由國務院審議。

　　由此，債券市場“五龍治水”的局面，進一步引起人們的關注。目前，

財政部負責管理國債的發行，并會同中國人民銀行、中國證監會管理國債的交易流通機制；國家發改委單獨管理企業債的發行，企業債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行；

銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債發行。此外，保監會決定保險公司可以投資哪些類型的債券。

　　在這樣一個類似疊床架屋的格局下，中國企業債市場的發展并不盡如人意。至今，中國債市的規模僅占GDP的2%左右，遠低于美國(超過100%)，也低于香港(10%)。

　　據《財經》記者了解，在大力發展債券市場的大旗下，各個部門都在尋求突破。證監會希望打通銀行間市場和交易所市場，建立統一監管框架下的債券市場，包括統一的公司債市場，也不排除再搭建一個全國性的債券場外交易市場；發改委作為企業債的長期主管部門，希望以更加市場化的手段增加企業債的發行規模，同時不失去對企業債發行的主管權；央行則希望銀行間市場能夠正名，成為名副其實的全國債券場外交易市場，與交易所市場互為補充，共同發展債券市場。

　　不過，在專家看來，中國債券市場發展緩慢，根本原因仍在于相關部門有形無形的行政管制，即債券發行和利率制定遠非市場化。因此，當務之急并非進行監管權限的“大一統”，而是監管標準和制度的統一；在市場化程度提高和成熟后，再逐漸將監管權統一至一個具有市場化監管準則和市場化理念的部門。

　　兩市分立

　　目前，中國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場、商業銀行柜臺交易市場；前者為場內市場，后兩者為場外市場。

　　現代意義上的中國債券交易市場從1981年國家恢復發行國債開始起步，經歷了長達七年的“有債無市”的歷史過程。此后，歷經20年的發展，完成了由實物券柜臺市場為代表的不成熟的場外債券市場主導、到上海證券交易所為代表的場內債券市場主導、再到銀行間債券市場為代表的成熟場外債券市場主導的三部曲(參見“中國債券市場發展大事記”)。

　　1997年上半年，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場，造成股市過熱。為了規避系統性風險，經國務院批準，中國人民銀行決定，商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，并在成立于1994年的中國外匯交易中心的基礎上，建立了銀行間債券市場。債券市場就此形成“兩市分立”的狀態。

　　從1997年至今的十年間，銀行間市場逐漸發展成為一個事實上的全國債券場外交易市場。2002年10月，央行允許非金融機構法人加入銀行間債券市場，這使得一般企業法人都可通過債券結算代理投資全國銀行間債券市場。比如，2004年，上市公司TCL集團投資銀行間債券市場央行票據，就曾引起市場廣泛關注。TCL集團在不到半年的時間里購買的票據到期后獲利1415.5萬元，與銀行定期存款相比，多收益785萬元。目前銀行間市場非金融機構法人通過債券結算代理進行交易的交易量占整個銀行間債券市場的10%左右。

　　截至2006年底，銀行間市場的機構投資者已近6500家。而經過近十年的發展，銀行間債券市場可交易債券存量已達8.4萬億元；2006年全年交易量為38.39萬億元；可交易品種包括國債、中央銀行票據、金融債、企業債、企業短期融資券、資產支持證券、國際開發機構人民幣債券等券種以及債券回購、債券遠期、人民幣利率互換等金融衍生工具。

　　與銀行間債券市場蓬勃發展形成鮮明對比的是，交易所的交易量近年卻在不斷萎縮。

　　1999年間，銀行間市場的回購交易的金額尚遠遠小于交易所的回購金額；但從2000年起，銀行間債券回購交易的金額就開始超過交易所規模；截至2005年底，前者是后者交易金額的6.5倍多。截至2006年末，中國債券市場托管量已達9.2萬億元，其中絕大部分債券都通過銀行間市場發行，在該市場托管的債券達到96.1%。

　　截至2006年末，銀行間債券市場現券交易額、回購交易額成交量分別約為102563億元、265907億元，交易所債券市場分別僅為1703.3億元、16227.5億元，后者已萎縮至其高潮期2003年成交量的三分之一弱。

　　“由于銀行間市場在交易機制尤其是機構投資者方面的優勢，交易所債券價格的走勢基本上也跟隨銀行間市場。”中國社會科學院金融研究所李連三博士向《財經》記者表示。

　　目前，在證券交易所交易的債務產品，主要包括國債、企業債、資產支持債券、可轉債以及基于國債和企業債的回購交易等。與銀行間市場相比，交易所市場中大部分債券品種都處于萎縮狀況。

　　對于這種格局的形成，固然有金融體系的原因——在銀行主導的金融體系中，集中了90%以上的銀行業，是銀行間市場發展壯大的基礎；同時也有制度漏洞的原因——此前證券公司挪用客戶債券和保證金等違規操作，曾引發市場參與者對交易所市場的信任危機。而交易所特有的債券品種可轉債，由于對其發行管制過于嚴格，不僅規模小，且缺乏創新。

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