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　　前期，我國資本外流主要是“藏匯于民”引起的，有其合理性，也有利于企業和居民優化資產負債結構，符合國家宏觀調控和改革的方向。

　　文/管濤 編輯/孫艷芳

　　自2014年二季度起，我國國際收支改變了“雙順差”局面，呈現“經常項目順差、資本項目(本文所指資本項目為國際貨幣基金組織[微博]《國際收支手冊》第五版中不含“儲備資產變動”的“資本和金融項目”，而非《國際收支與投資頭寸手冊》第六版中含“儲備資產變動”的“資本和金融賬戶”，下同。)逆差”的格局。在截至2015年二季度的五個季度里，累計經常項目順差3612億美元，資本項目逆差1813億美元(見圖1)。中國資本外流問題再次引起了海內外廣泛熱議，相關解讀眾說紛紜，莫衷一是。結合國家外匯管理局公布的2015年二季度及上半年國際收支數據，從國際通行口徑入手進行剖析，有助于我們更好地理解當前中國資本外流問題，正本清源、去偽存真。

圖1 2008年一季度至2015年二季度國際收支狀況（單位：億美元）

　　“藏匯于民”是主因

　　資本外流的正規渠道無外乎是“藏匯于民”和“債務償還”(或債務去杠桿)。所謂“藏匯于民”，包括境內主體增加外匯存款、出口延收和進口預付，以及對外直接投資和證券投資、存放和貸放境外等；所謂“債務償還”，既包括境內主體減少國內外匯貸款、本外幣外債，以及進口延付和出口預收等，也包括境外主體減持存款、債券和股票等人民幣資產，以及減少來華直接投資等。

　　從國際收支口徑看，2014年二季度至2015年二季度，我國對外投資項下(即國際收支平衡表中“資本和金融賬戶”的資產項下)凈流出5126億美元，外來投資項下(即 “資本和金融賬戶”的負債項下)凈流入3312億美元(見圖2 )。與之對應的是，截至2015年6月末，我國對外金融資產中，儲備資產占比58.6%，較2014年3月末減少了6.8個百分點(見圖3.1)。這反映了外匯資產由國家集中持有向民間分散持有的變化。從流量看，同期外匯儲備下降可以理解為央行[微博]與民間部門之間發生了外匯資產的置換。

圖2 2008年一季度至2015年二季度資本流動（單位：億美元）

圖3.1 2011年一季度至2015年二季度對外金融資產結構（單位：%）

圖3.2 2011年一季度至2015年二季度對外金融負債結構（單位：%）

　　資本流出具有順周期特征

　　2014年二季度至2015年二季度，我國對外投資的凈流出中，直接投資占23.6%，證券投資占13.6%，其他投資(含金融衍生工具，下同)占62.8%(見圖4)。其背后更深層次的原因是，在經濟下行、美元走強等內外部因素的綜合作用下，市場主體由以往“資產本幣化、負債美元化”轉為“資產美元化、負債去杠桿”的財務操作，結匯意愿減弱、持匯動機增強。由此，銀行將外匯存款增加多于貸款，以及因代客遠期凈售匯提前購匯對沖的部分存放或貸放境外，導致銀行部門對外資本輸出增加：該兩項合計占同期其他對外投資項下凈流出的71%(見圖5)。但這都是傳統的跨境資本流動渠道，是通過銀行部門境內外資產負債的擺布調整來實現的(如果加上證券投資，則銀行部門在我國跨境資本流動中的主導地位將更加凸顯)。

圖4 2008年一季度至2015年二季度對外其他投資項下資本流動（單位：億美元）

　　從交易性質看，我國跨境資本流動的順周期特征也更加明顯。2014年二季度至2015年二季度，直接投資和證券投資項下分別為凈流入2470億和360億美元，而其他投資由前期凈流入900億美元轉為凈流出4645億美元(見圖6.1)。特別是波動性較大的跨境證券投資，盡管2015年一、二季度由前期凈流入轉為凈流出，但這主要是因為對外證券投資(資產)項下的凈流出增加，外來證券投資(負債)項下則一直保持凈流入態勢(見圖6.2)。至于其他投資項下，對外其他投資(資產)持續凈流出的同時，外來其他投資(負債)也在2014年下半年由凈流入轉為凈流出，使得同期該項目下的資本凈流出達到1425億美元，前5個季度為凈流入2784億美元(見圖6.3)。這也反映了狹義的“債務償還”(即具有契約性償還義務的對外負債)模式早已開啟，只是因為同期外來直接投資和證券投資項下依然為較大規模的凈流入，廣義的“債務償還”尚未正式啟動，僅有2015年一季度才出現了259億美元的凈流出(見圖7)。

圖5 2014年二季度至2015年二季度對外其他投資資本流動構成（單位：%）

圖6.1 2008年一季度至2015年二季度跨境資本流動（單位：億美元）

圖6.2 2008年一季度至2015年二季度證券投資項下資本流動（單位：億美元）

圖6.3 2008年一季度至2015年二季度其他投資項下資本流動（單位：億美元）

圖7 2008年一季度至2015年二季度外來投資項下的資本流動（單位：億美元）

　　警惕違規的資本外流

　　2014年二季度至2015年二季度，在經常項目順差環比增長1.33倍的情況下，我國儲備資產累計減少748億美元。其中，外匯儲備資產減少了736億美元。除資本項目由凈流入4401億美元轉為凈流出1813億美元的因素外，還有一個原因就是凈誤差與遺漏項下累計為-2547億美元，環比擴大了5.62倍。

　　凈誤差與遺漏為負值，既有統計和經濟的原因，也有收入高估、支出低估的因素。所以，凈誤差遺漏為負不能都等同于違規資本外流(或資本外逃)。但其中會有一部分屬于違規資本外流，或也有一定的規模。因為它們既不被統計、又不被監管，需引起重視。

　　主要結論及建議

　　第一，前期我國資本外流主要是“藏匯于民”引起的，有其合理性，也有利于企業和居民優化資產負債結構，符合國家宏觀調控和改革的方向。“經常項目順差、資本項目逆差”本身，對我國也屬于一種合意的國際收支結構。因此，對于現階段的資本外流現象應該理性看待。鑒于我國經濟體量大、外匯儲備多，對此應有一定的容忍度和承受力，不必過度解讀和過度反應。

　　第二，不論從資產負債端還是從交易性質看，當前我國跨境資本流動都具有明顯的順周期特點，且銀行部門是跨境資本流動的主要渠道。這種跨境資本流動的結構性特征，一方面具有較高的可控性，不同于一般意義的永久性的資本外逃；另一方面也對宏觀審慎管理和逆周期調節工具的有效性提出了挑戰。而后者則更彰顯了發揮匯率的杠桿調節作用的必要性和迫切性。國際上的國際收支危機教訓也告訴我們，只要固守某個固定的匯率水平，就很容易受到資本流動的沖擊，大小開放經濟體概莫能外。

　　第三，盡管前期的資本外流是在我國尚未發生廣泛的“債務償還”背景下發生的，但如果未來因為信心危機，刺激境內機構和個人恐慌性囤積外匯，并觸發國內企業加速償還外債和外資加速撤離，則情況就會變得十分復雜嚴峻。對此，必須樹立底線思維和風險管控意識，有充分的心理和措施準備，在情景分析和壓力測試的基礎上擬定和完善應對預案，從最壞處打算，爭取最好的結果。“8•11”新匯改之后，央行穩定匯率是必要的，但鞏固和深化新匯改的成果，還需要通過改革和調控改善經濟前景，重拾市場信心，這是穩定外匯市場的基礎。加強市場溝通，減少不確定性，這是防止市場恐慌的關鍵；減少市場干預，實現匯率能漲能跌的雙向波動，這是推進匯率改革的方向。

　　第四，雖然我國許多對外負債是以人民幣計價，對境內主體來講不存在貨幣錯配，但這部分負債對應的是境外主體持有的人民幣資產，境外主體會因此而面臨匯率風險敞口。而如果境外主體進行減持人民幣資產的調整，同樣也會影響人民幣匯率。新匯改以來，香港市場拋售人民幣、兌回港幣的行為，就導致港幣兌美元匯率處于7.75的強勢，港府被迫入市干預。而離岸市場人民幣匯率的走弱，也給在岸市場的維穩工作帶來挑戰。因此，國家宏觀層面仍不能忽視對外人民幣負債增長可能產生的風險，需要在未來進一步協調人民幣資本項目可兌換與國際化進程。

　　第五，對于非正規渠道的違規資本流出，雖然督促銀行柜臺業務加強真實性審核，可起到一些治理效果，但由于這些交易大都披著合法的外衣，收緊管理必然會影響正常的對外交往和生產經營，有悖于貿易投資便利化目標(同期凈誤差與遺漏值僅占貨物貿易進出口總值的5.2%)。按照“有管理的資本項目可兌換”的思路(詳見拙作《中國外匯》雜志2015年9月1日第17期“可兌換條件下的國際資本流動管理”)，在風險可控前提下穩步拓寬資本流出流入渠道，有助于變暗為明，降低金融開放風險。