文/中國外匯

　　次貸危機后，美國國債一度成為全球資金的避風港。而在美聯儲逐步退出量寬操作并醞釀加息的今天，美元指數則在加速走強，目前已超過100。在其他經濟體復蘇乏力，為應對通縮而加碼量寬，以及歐元、日元等其他貨幣匯率跌跌不休的背景下，美元到底為什么能持續走強？這種強勢會給全球經濟帶來怎樣的影響？這種美元強勢還將延續多久？

　　主持人：鐘 偉 《中國外匯》副主編

　　嘉 賓：

　　張明 中國社科院世經政所國際投資室主任

　　溫 彬 中國民生銀行首席研究員

　　鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美元指數近期突破了100，兩位能否解釋一下，美元指數是如何計算出來的？美元指數超過100是怎么回事？美元指數是何時開始持續上升的？到2015年底，美元指數又能上升到什么位置？

　　溫彬：國際上有多家機構發布美元指數，用來衡量美元對世界其他主要國家貨幣的強弱情況。其中比較著名的有三個：一是美國洲際交易所（ICE）發布的美元指數，由6種貨幣加權構成，分別為歐元（57.60%）、日元（13.60%）、英鎊（11.90%）、加拿大元（9.10%）、瑞典克朗（4.20%）、瑞士法郎（3.60%）。二是美聯儲發布的美元指數，又細分為廣義指數，以及由此衍生出的主要國家貨幣指數和其他主要貿易伙伴指數三種。它由26種貨幣根據貿易加權計算而成，權重在前五位的國家和地區分別是中國（21.292%）、歐元區（16.377%）、加拿大（12.658%）、墨西哥（11.87%）、日本（6.901%）。三是由國際清算銀行（BIS）按廣義（61個經濟體）和狹義（27個經濟體）兩個口徑按月發布的美元名義有效匯率指數和美元實際有效匯率指數。

　　我們通常所說的美元指數是指ICE發布的美元指數。自上世紀70年代有數據以來，美元指數經歷了三個由貶轉升的大周期，基本上反映了美國經濟的興衰變化：一是上世紀70年代到上世紀80年代中期。先是布雷頓森林體系瓦解和石油危機導致美元指數下跌近40%；后又在“里根經濟學”的推動下，美元指數隨著美國經濟的強勁增長上漲了近一倍，達到164.72的歷史最高位。二是上世紀80年代中期到本世紀初。先是美元強勢地位使美國貿易逆差日趨嚴重，再加上財政赤字規模不斷攀升，導致美元指數下跌了一半；后隨著克林頓總統執政期間美國新經濟的持續景氣，美元指數恢復上漲，并達到121.02的階段新高。三是目前正在經歷的周期。以本世紀初為起點，美國經濟受到互聯網泡沫破滅和“911”恐怖襲擊的雙重打擊，美元指數一路走低，并在2008年3月創下71.4的歷史最低位；次貸危機爆發后，隨著美聯儲的量寬操作，美元指數開始震蕩上行，至今年3月，一度沖上100關口。從周期角度看，美元指數仍處在上升通道，有沖擊前期高點的可能。

　　張明：我們日常引用的美元指數，是美國商品研究局（Commodity Research Bureau）計算的美元對一籃子貨幣的有效匯率指數，也即以美國與主要經濟體的貿易額為權重，對美元對主要貨幣的匯率進行加權而得出的平均數。該指數的基期為1973年3月，即將1973年3月美國對一籃子貨幣的貿易加權匯率水平設定為100。目前的美元指數突破100，也即意味著當前美元的有效匯率水平，重新回到了1973年3月的水平。美元指數本輪持續上升，是從2014年7月下旬開始并延續至今的。2014年7月21日的美元指數僅為80.56，而目前已經突破100。自1971年美元指數發布以來，迄今為止該指數曾有兩次高點，第一次為1985年3月初的164，第二次為2001年7月初的121。美元指數的第一次高點對應著前美聯儲主席沃爾克為對付滯漲而進行了持續大規模加息，第二次高點則對應著互聯網泡沫。本輪美元指數的頂點很可能不會超過120。由于加息周期剛剛啟動，預計到2015年年底，美元指數可能升至110左右。此外，也不能排除2015年美元指數顯著回調的可能性，因為目前美國經濟復蘇仍難言強勁。

　　鐘偉：鑒于美元指數的不斷走強和歐元等其他貨幣的持續下行，有研究認為，到2015年底，歐元兌美元可能跌破1︰1甚至更低，其他非美元貨幣也會比較疲弱。而石油等大宗商品價格最近則低位震蕩。基于此，如果美聯儲選擇在2015年年中加息，會對美元指數和非美元貨幣產生怎樣的影響？對大宗商品的走勢又有何壓力？

　　張明：美聯儲首次加息的時間可能會有所推遲，由2015年年中至少延遲至2015年三四季度之交。究其原因，一是因為目前過于強勁的美元匯率已經導致美國貿易赤字惡化，過早加息導致的美元走強可能有損經濟增長與就業；二是因為目前美國勞動參與率依然偏低，企業盈利能力依然不高，鴿派人士占主導的美聯儲可能會等到經濟復蘇的趨勢更加明顯后再加息。如果美聯儲在年中加息，對推高美元指數的幅度可能沒有想象中的大。原因在于，美聯儲在2015年加息的預期已經完全被當前的美元指數水平所消化。如果美聯儲加息時間推遲，不排除美元指數相應下調的可能。

　　美元指數進一步上行，將會進一步打壓歐元與日元匯率，以及能源和大宗商品的價格。美元對歐元仍有一定的升值空間，原因在于美國經濟的復蘇狀況目前顯著好于歐元區，美聯儲與歐洲央行[微博]的貨幣政策取向也正好相反。然而，美元對日元進一步升值的空間有限，原因是過去兩年美元對日元已經升值了近40%。預計全球原油價格今年將在每桶40至60美元的區間內窄幅盤整。

　　溫彬：美聯儲在今年3月18日貨幣政策會議后發表聲明，去掉了此前對實現貨幣政策正常化保持“耐心”的表述；但同時，美聯儲主席耶倫又表示，刪除“耐心”并不等于沒有耐心。根據美聯儲的判斷，當前的經濟增長較去年第四季度有所減弱，主要是房地產市場復蘇受抑；強勢美元影響了凈出口，還會進一步拖累經濟增長；就業狀況雖然恢復較快，但薪資的增長依然疲弱。因此，是否加息還要取決經濟數據的變化。市場預期，加息時間可能從今年6月延后至9月。我認為，如果美國一、二季度經濟數據表現良好，未來幾個月就業市場繼續得到改善，加息時刻的臨近仍然會推升美元指數繼續上揚。

　　鑒于歐元在美元指數構成占比中的絕對地位，歐元區經濟和歐洲央行貨幣政策對美元指數走勢會產生重要影響。盡管歐洲央行在今年3月9日已啟動每月購買600億歐元資產的QE計劃，但鑒于能否帶動銀行增加信貸支持經濟增長及促進希臘債務危機順利解決都存在很大的不確定性，因此，年內歐元兌美元匯率仍有可能跌破1︰1。日元以及其他非美貨幣也會進一步貶值。個別新興市場國家仍然面臨國際資本外逃導致貨幣暴跌、債務危機的風險。全球需求不足以及美元指數上漲，會進一步打壓大宗商品價格，令全球通縮壓力更趨加大。

　　鐘偉：兩位認為，支持美元指數走強的根本因素是什么？是美元經濟持續復蘇，還是外匯市場美元多頭逐步增加？美聯儲是否會擔心美元指數的走強對美國經濟，尤其是貿易部門帶來壓力？美元指數這輪強勢又會延續多久？

　　溫彬：近期，美聯儲已表達了對強勢美元可能給美國經濟帶來負面影響的擔憂。美國是一個內需主導型的經濟體，其國內居民消費、房地產市場等對經濟增長仍具有決定性作用。強美元固然會給美國的出口部門帶來不利影響，但國際資本流入會推高美國股市和房地產價格，有利于增加國內居民消費、促進非貿易部門的增長；同時，美國在次貸危機爆發以后，注重推進結構性改革，全面推進“再工業化”戰略，使經濟增長的韌性和持續性都得到增強。因此可以說，美國經濟已開啟了新一輪的增長周期。相反，歐洲和日本經濟則乏善可陳。預計美元指數強勢將延續到明年。如果明年歐洲和日本通縮形勢好轉、新興市場經濟體重回增長軌道，那么美元指數這輪上漲周期或將結束。

　　張明：目前支持美元指數走強的原因如下：一是美國經濟的復蘇態勢的確好于其他發達國家；二是美國量寬已經退出，加息周期即將到來；三是金融市場上投資者充分利用美聯儲即將加息的預期，大肆做多美元。目前在支持美元指數走強的因素中，基本面與投機因素都很重要。

　　過于強勁的美元指數，已經開始損害美國經濟。美國政府可能會采取措施來限制美元過快升值。具體措施包括推遲加息的時機或放緩加息的節奏，以及對包括中國在內的貿易順差國施加壓力，要求其貨幣至少對美元保持匯率穩定。鑒于美聯儲終會步入加息周期，這輪美元指數走強仍有望再維持幾年時間。從美元指數的歷史波動來看，美元持續走強或持續走弱的周期大約在5～7年左右。

　　鐘偉：美元走勢如此之強，非美元貨幣又如此疲弱，會給人民幣匯率帶來怎樣的影響？中國可能和可取的應對策略是什么？

　　張明：近年來，由于美元對其他主要貨幣強勁升值，而人民幣對美元匯率基本上保持穩定，導致人民幣對一籃子貨幣的有效匯率顯著升值。2014年6月底至2015年1月底，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別升值了11%與13%。從2005年7月匯改至2015年1月，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率更是分別升值了42%與54%。如果說2005年匯改至2013年，人民幣有效匯率的升值是糾正過去的人民幣匯率低估，是中國經濟再平衡不可或缺之舉，那么，2014年以來，人民幣對美元的進一步快速升值，則很可能是背離而非趨近人民幣的均衡匯率水平。這可能造成對人民幣匯率的高估。

　　目前是中國央行進一步推進人民幣匯率形成機制改革的良機，有條件讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。當然，為了避免市場形成持續的人民幣貶值預期并引發大規模資本外流，央行可以設定一個年度寬幅匯率目標區，例如每年人民幣兌美元匯率上下10%的波動幅度。只要匯率尚未達到這一幅度，那么央行就不干預市場；而一旦匯率達到目標區邊界，央行就入市進行強力干預。此外，為了避免匯率大幅波動引發短期資本異動，中國央行還應加強對短期資本流動的監測與管理，資本賬戶的全面開放應當緩行。

　　溫彬：從中長期看，人民幣匯率水平需要進行系統性重估。自2005年人民幣匯改至今已有十年，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別累計升值42.88%和56.08%，人民幣兌美元名義匯率累計升值33%左右。我國對外貿易順差占GDP比重從2007年最高點的近10%下降到目前2%左右的合理水平。不過，這種均衡匯率水平是在資本項目尚未完全開放狀態下的局部均衡，只有實現了資本項目完全開放，人民幣匯率才可能趨向真正的均衡。無論人民幣升貶都應繼續推進人民幣匯率形成機制改革。首先，改革匯率中間價的形成機制，讓中間價的確定更加透明；其次，應進一步擴大匯率的浮動區間，以使其能更準確地反映出市場預期的變化；最后，要堅持推進人民幣釘住一籃子貨幣的機制，避免美元權重過高。

　　人民幣對美元貶值有助于穩增長目標的實現。不過，今年恰逢國際貨幣基金組織[微博]對人民幣能否加入SDR籃子貨幣進行評估，人民幣國際化也在快速推進，都需要人民幣保持幣值穩定，而人民幣貶值預期則會給上述目標的實現帶來不利影響。

　　鐘偉：謝謝兩位參與對話和貢獻智慧。我們可以得出以下結論：一是美元指數年內會繼續上升但上升幅度可能有限；二是鑒于美聯儲將步入加息通道，以及美國經濟表現出的與全球經濟周期的差異性，美元指數的上升周期仍將持續；三是2005年以來，人民幣兌美元匯率總體振蕩且升值較大，匯率形成機制仍需要進一步改革，但這不能構成放緩資本項目可兌換和人民幣國際化進程的理由。