張炎

　　招商銀行日前發(fā)布公告稱，公司擬以每股目標(biāo)股份約港幣156.50元、總計(jì)港幣193億元的對(duì)價(jià)收購伍挈宜有限公司、伍宜孫有限公司及宜康有限公司合計(jì)持有永隆銀行有限公司的1.23億股股份，約占永隆銀行總股本的53.12%。此次收購后，公司將須就永隆銀行全部已發(fā)行股份提出無條件強(qiáng)制性現(xiàn)金收購建議。

　　永隆銀行是香港一家貸款質(zhì)量良好，流動(dòng)性較好，中間業(yè)務(wù)收入及零售貸款業(yè)務(wù)占比較高的商業(yè)銀行。然而，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，永隆銀行2007年凈利潤(rùn)下降14.6%，為13.72億港元；2008年1季度則出現(xiàn)了8253萬港元的虧損，主要是為結(jié)構(gòu)性投資作減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)目前損失計(jì)提已較充分。

　　筆者認(rèn)為，招行此次收購價(jià)格有過高之嫌。我們預(yù)計(jì)收購全部股份所需金額約為327億元人民幣。招行最終的每股收購價(jià)分別相當(dāng)于永隆銀行去年底每股凈資產(chǎn)和今年一季度每股凈資產(chǎn)的2.9倍和3.1倍，其一季度的市凈率已經(jīng)與國(guó)內(nèi)銀行市凈率相等。同時(shí)�熆紤]到內(nèi)地經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)與香港經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)未來增長(zhǎng)前景的巨大差異；永隆銀行成為了近7年來被以最高市凈率倍數(shù)價(jià)格收購的香港本土銀行�熡纱丝磥恚�收購價(jià)格明顯偏高。

　　從過往經(jīng)驗(yàn)來看，中資金融機(jī)構(gòu)海外并購缺乏定價(jià)能力。在國(guó)家“走出去”開展國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略倡導(dǎo)下，自建設(shè)銀行于2006年并購美洲銀行亞洲股份有限公司起，中資金融機(jī)構(gòu)積極進(jìn)行海外金融機(jī)構(gòu)并購。截止到2008年4月中旬，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共有11宗海外金融機(jī)構(gòu)并購，合計(jì)金額達(dá)到264.45億美元。

　　然而，迄今為止，中資金融機(jī)構(gòu)對(duì)絕大多數(shù)并購標(biāo)的定價(jià)偏高，選擇時(shí)機(jī)不當(dāng)。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至2008年4月中旬，近年來中資金融機(jī)構(gòu)海外金融并購大多失手，模擬虧損合計(jì)為35.66億美元。

　　究其根本原因，我們認(rèn)為，是在于中資金融機(jī)構(gòu)在貫徹走出去的戰(zhàn)略方針上，海外并購經(jīng)驗(yàn)不足，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力缺乏，并且存在“一窩蜂”現(xiàn)象，收購中出現(xiàn)自相殘殺，哄抬價(jià)格。

　　鑒于以上教訓(xùn)，我們對(duì)招行此次并購價(jià)格持有保留態(tài)度。

　　從短期來看，收購永隆銀行將降低招行2008年業(yè)績(jī)。經(jīng)過2006年的高速增長(zhǎng)后，永隆銀行2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.34億元人民幣，凈利潤(rùn)增速下滑14.59%。在目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)減速環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)永隆銀行2008年凈利潤(rùn)同比將繼續(xù)下降5.54%，至11.66億元。

　　為了完成此次收購，招行大股東已提出發(fā)行不超過人民幣300億元次級(jí)債議案。從資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，截至2008年1季度，招行擁有高達(dá)184億元的未分配利潤(rùn)。再結(jié)合收購金額對(duì)招行資本充足率指標(biāo)影響，我們認(rèn)為，收購所需的327億元人民幣中的130億元左右應(yīng)可以從其未分配利潤(rùn)中給出。其余200億元?jiǎng)t可能需要發(fā)行次級(jí)債解決。在此假設(shè)下，我們初略計(jì)算出此次收購利息成本在2008年應(yīng)為16.9億元。

　　綜合以上預(yù)測(cè)，我們估計(jì)，收購永隆銀行對(duì)招行當(dāng)年每股業(yè)績(jī)負(fù)面影響為0.02元，占其2008年盈利預(yù)測(cè)的1.53%。