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　　楊 航 司 暢

　　編者按：中國金融市場在2015年彰顯它的不平凡。債券市場加快創新發展，貨幣政策在平衡國內國外兩個市場時繼續保持穩健；商業銀行在新常態背景下全力推進業務轉型與創新；資本市場于跌宕起伏中繼續制度化進程；保險市場在經濟下行期維持高速增長。歲末年初之際，本刊特別策劃專題，約請各方專家分析經濟金融格局變化帶來的機遇與挑戰，找出2016年各項工作的著力點。

　　2015年是債券市場取得較快發展的一年。圍繞著經濟發展新常態下穩增長、調結構、促改革要求，債券市場加快創新發展，深度和廣度不斷擴展，各項制度不斷健全，產品創新持續推進，對外開放取得較大進展。在經濟內生增長動力不足、增速有所放緩的背景下，我國債券市場在推進穩健貨幣政策實施、改善宏觀調控、滿足實體經濟融資需求、降低融資成本等方面發揮了重要作用，成為金融市場發展的亮點。

　　展望2016年，隨著“十三五”開局和供給側結構性改革推進，在繼續實施穩健貨幣政策、全面深化金融改革的貨幣金融環境下，服務“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”等結構調整要求，對債券市場提出了更多挑戰也提供了更多機遇。2016年，債券市場信用風險將繼續分化，與金融各市場間聯動將有所增強。與此同時，債券市場產品創新、基礎設施和制度建設將繼續深化，對外開放持續推進，服務實體經濟的能力將進一步提高。

　　2015年債券市場發展特點

　　債券市場快速擴容，深度廣度持續擴展。2015年，債券市場共發行各類債券22萬億元，較2014年增加10.4萬億元，同比增長87.5%，增速提高了56個百分點。其中政府債券發行增長最快，共發行5.8萬億元，同比增長176.6%；開發性、政策性金融債發行2.6萬億元，同比增長12.6%。公司信用類債券發行達到7萬億元，同比增長35.8%，2015年前11個月企業發行債券凈融資占社會融資規模的比例為18.3%，同比上升2.7個百分點。同業存單發行了5.3萬億元，同比增長489.6%。

　　截至2015年末，債券市場總托管余額為47.9萬億元，同比增長35%。其中，銀行間市場的債券托管總量為43.9萬億元，占全市場托管量的91.7%；交易所托管總量為4萬億元，占全市場托管量的8.3%。債券市場交易日益活躍，2015年，債券市場交易量達到676萬億元，同比增長89%。債券市場投資者結構日益多元化，呈現了漸進優化的特征，以非金融企業債務融資工具為例，2015年末，商業銀行持有公司債券比例為36%，同比下降11%；證券投資基金、企業年金、銀行理財、信托計劃、資管產品等各類非法人機構持債占比22.2%，同比上升6%。

　　債券市場的創新能力進一步增強。為拓寬保險公司資本補充渠道，保證綠色信貸資金的長期有效供給，銀行間債券市場先后推出了保險公司資本補充債券和綠色金融債券。公司信用類債券品種不斷豐富，永續票據、并購票據、綠色票據、資產支持票據、“債貸組合”債務融資工具，以及城市停車場建設、城市地下綜合管廊建設、養老產業、戰略性新興產業、雙創孵化、配電網改造等專項企業債券，有力地支持了兼并重組、技術改造、重大項目和基礎設施建設等。信貸資產證券化產品也獲得跨越式發展，2015年金融機構共發行104單信貸資產支持證券，發行規模3976億元，同比增長41%。截至2015年末，我國信貸資產支持證券市場存量余額達5380億元。與此同時，債券市場交易機制也不斷創新，順應場外金融衍生品的標準化趨勢，推出標準債券遠期交易，推動標準債券遠期、標準利率互換實施中央對手方集中清算業務，更好地滿足市場成員日益增長的避險需求。

　　各項市場制度建設不斷深化。2015年，中國人民銀行[微博]、發展改革委、證監會[微博]出臺了一系列簡政放權、提高市場效率的政策措施，激發市場活力。改進信貸資產證券化發行管理，推動一次注冊、分期發行制度，推動信息披露規范化、透明化。取消銀行間債券市場交易流通審批，推進非金融企業債務融資工具注冊制改革，搭建分類分層注冊發行管理架構，在定向發行框架下引入專項機構投資人制度，進一步擴大超短期融資券發行人范圍。精簡企業債券申報程序和發債材料，加強風險防范和改革監管，減少債券審核中的自由裁量權。簡化公司債券發行審核流程、豐富發行方式，推動證券公司及基金管理子公司資產證券化業務，取消行政許可，改為市場化的自律組織事后備案管理。

　　債券市場對穩健貨幣政策的實施、降低融資成本發揮了重要作用。2015年，債券市場對貨幣政策的傳導效率進一步增強。在人民銀行[微博]多種貨幣政策工具的引導下，債券市場收益率走勢總體穩步下行。2015年末銀行間市場1年期、10年期國債收益率分別為2.30%和2.82%，較2014年末下降96個基點和80個基點。與此同時，商業銀行通過同業存單、普通金融債券、資本補充債券等批發型、主動負債工具，進行資產定價，管理資產負債結構，進一步提高了商業銀行傳導貨幣政策的能力和效率。此外，企業通過債券市場融資成本也不斷下降，2015年11月，債券發行加權利率較2015年初下行超過100個基點。按照貸款加權平均利率測算，每年可為發債企業節省融資成本約1800億元。

　　債券市場支持穩增長、調結構的力度進一步加大。債券市場已經成為除銀行貸款外實體企業獲得資金的第二大渠道, 重要性進一步凸顯。眾多企業通過債券市場獲得資金，為其他企業騰挪出了更多信貸資源。豐富的債券品種也使得各類企業不同階段的融資需求得到充分滿足。通過各項措施，債券市場為重點領域建設提供了大量資金支持，僅非金融企業債務融資工具，就為棚戶區改造、保障房建設、鐵路建設、戰略新興產業等領域提供融資1.3萬億元，為綠色能源、公共交通、環保技術等領域企業提供融資2.2萬億元。同時，債券市場也在結合淘汰落后產能、推進產業優化升級方面發揮了積極作用。債券市場持續加大對“三農”、小微企業等薄弱環節的支持力度，為新興農業主體、家庭農場等“三農”企業建立綠色通道，并支持創業投資企業、融資租賃企業等以小微企業為主要服務對象的企業發債融資，從多個角度拓寬小微企業資金來源，目前已累計支持小微企業通過直接發行債務融資工具融資321億元，支持商業銀行發行小微企業金融債券4210億元、“三農”金融債券187億元。此外，債券市場在支持積極財政政策實施、促進地方政府降杠桿方面也發揮了重要作用。2015年，共發行國債1.99萬億元，地方政府債券3.83萬億元，其中置換債券3.2萬億元。

　　債券市場對外開放取得新進展，境外投資主體和發行主體范圍進一步擴大。2015年，人民銀行對境外央行[微博]類機構進入銀行間債券市場實行備案制管理，取消投資額度限制。截至2015年末，共有292家包括境外中央銀行或貨幣當局、國際金融機構、主權財富基金、人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行、境外保險機構、RQFII和QFII等在內的境外機構獲準進入銀行間債券市場。同時配合人民幣跨境使用，積極穩妥推進對外開放，引入境外主權國家和境外金融機構等在我國境內發行人民幣債券。2015年，匯豐香港、中銀香港、渣打銀行[微博]等境外金融機構先后在銀行間市場發行人民幣債券，韓國財政部在銀行間市場成功發行30億元人民幣主權債券，成為在我國債券市場發行人民幣計價國債的首個外國政府。

　　2016年債券市場發展展望

　　2016年是“十三五規劃”開局之年，是全面建成小康社會決勝階段的第一年。在“十三五規劃”創新、協調、綠色、開放、共享理念和黨中央、國務院關于“擴大直接融資比重，優化金融機構，服務實體經濟發展”精神的指導下， 2016年債券市場機遇與挑戰并存。

　　債券市場優化資源配置、服務實體經濟的功能將更加突出。2016年，在實施積極的財政政策的背景下，國債和地方政府債券發行規模擴大離不開債券市場的支持。隨著開發性、政策性金融支持供給側改革加快以及專項建設基金作用的發揮，開發性、政策性金融債發行規模也將有所增加。此外，受益于公司信用類債券改革，企業通過債券市場的融資渠道將更為順暢，公司信用類債券增速有望進一步提高。

　　與此同時，順應市場需要的創新產品也將不斷涌現。在利率市場化、信用風險加速釋放的情況下，信用違約互換等信用風險衍生產品將有突破性發展。實體經濟去產能、去杠桿，將推動并購債券以及股債結合類債券產品需求增加；為適應結構調整的需要，商業銀行、企業通過綠色債券為綠色產業進行融資的需求將進一步釋放。信貸資產支持證券將加速擴容，基礎資產從企業貸款逐步向個人抵押貸款、汽車貸款、信用卡應收款和基礎設施收費等多元化方式轉變。有助于提高商業銀行資本質量的永續債券、應急可轉債等新型資本補充工具有望推出。

　　債券市場流動性和定價功能持續改善，基礎性制度日益完善。2016年，隨著債券期限結構不斷優化，更多理財產品、私募基金等交易型機構進入市場，各類機構的債券配置需求增加，做市商制度等提高交易價格連續性的制度逐步完善，債券市場交易活躍度將進一步提高。與此同時，利率衍生產品市場也會帶動基礎資產市場發展，促進債券市場價格發現功能的提升。此外，債券市場基礎性制度將持續優化。柜臺業務品種將逐步豐富，開辦機構范圍有望擴大。基礎設施建設繼續提速，托管機構的轉托管效率將進一步提高，研究推進交易報告庫建設，加強交易監測和風險預警，提升監管效率。繼續建立健全信息披露和信用評級等市場化約束機制，完善發行信息披露和重大信息披露要求，加強對會計師事務所、律師事務所、主承銷商等中介機構監管，規范信用評級機構評級行為，建立和完善執業誠信評價體系，形成中介機構盡職履責的激勵懲戒機制。

　　債券市場國際化進程將進一步深化。債券市場是具有國際屬性的金融子市場，對于境外投資者而言，債券投資也是獲取人民幣資產更便利、流動性最好的方式。中國是世界第二大經濟體，但海外投資者目前持有境內人民幣債券的比例還比較低，隨著人民幣納入SDR貨幣籃子，境外央行和金融機構對人民幣資產的配置將進一步增加，債券市場的投資主體和發行主體類型也有望豐富。同時，涉及對外開放的會計、審計、稅收、評級等制度安排也將明確與完善。

　　債券市場違約風險增加，市場聯動性有所增強。經濟下行周期中，一些被掩蓋的潛在風險逐漸顯現。2015年，債券市場剛性兌付被打破，違約事件大幅上升，甚至個別央企也出現了違約。2016年，隨著經濟加速去產能、降杠桿，公司類信用債券違約概率可能會進一步上升。此外，在債券市場價格持續上漲，期限錯配、杠桿性問題開始顯現，各金融子市場聯動加大的情況下，也要防范市場波動帶來的風險。做好債券市場風險防范，一是要進一步建立健全信用風險處置機制，提高破產執行效率，降低風險處置成本，做好持有人會議、受托管理人制度與司法程序的制度銜接，維護投資人合法權益，防止惡性逃廢債券；二是要穩妥發展信用風險管理工具，豐富投資者對沖手段，改變投資者目前主要依靠信用等級分類、授信等被動的信用風險管理模式，轉向主動、動態的管理模式；三是要加強各部門信息共享，加強跨行業、跨市場跟蹤監測和風險預警。■

　　（責任編輯 紀 崴）