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　　韓 松

　　編者按：近年來，面對利率市場化改革的深入推進、監管的日趨嚴格以及新興金融業態的蓬勃發展，商業銀行加速了盈利模式的轉型，資產管理業務成為重點發展的領域之一。而如何通過組織架構、產品服務、運營方式的變革，在競爭激烈的大資管時代脫穎而出，則是當前銀行業普遍關注的問題。為此，本刊約請多位業內資深從業者，共同探討銀行資產管理業務的轉型升級之路。

　　供給側改革思想的核心要求是在適度擴大總需求的同時，著力加強結構性改革，提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。這是黨中央對經濟新常態治理的重大舉措，是近30年來經濟轉型的重要轉折性理論。

　　供給側改革旨在推動實體經濟結構轉型，以便使生產要素實現最優配置進而提升經濟增長質量，而實體經濟結構轉型有賴于金融業的有效支持。銀行資產管理業務作為金融創新的前沿陣地，通過對投資和產品的持續創新，切實發揮了提升全要素生產率的作用。在2009～2014年的短短五年之間，銀行理財規模與GDP的比值就已經從11%增長至25%左右。

　　銀行資產管理業務的本質與供給側改革理論保持了高度的契合，供給側改革新思維的提出，將為銀行資產管理業務提供新一輪的發展動力，使其就此迎來嶄新的發展機遇。

　　實體經濟供給側改革急需去杠桿式金融的支持

　　當前中國經濟的基本現實是：一方面，投資面臨邊際效益遞減，固定資產投資難以繼續維持高增長；出口正在經受外部環境不穩定的考驗，增速下滑；僅有消費從底部反轉，成為拉動經濟增長“三駕馬車”中最重要的一員。然而國內消費供需結構嚴重失衡，消費增長沒有轉化為拉動國內經濟增長的內需。另一方面，實體經濟中還存在很多過剩產能，許多“僵尸企業”占用大量人力、土地和資金等寶貴資源，影響了產業轉型升級和產業結構調整的步伐。

　　供給側改革強調通過對總供給的管理和調節，提高生產能力來達到宏觀經濟出清的目標。在經濟學理論中，供給側管理的一般范式是：總產出=函數(全要素生產率,資本存量,勞動投入)。總產出的提高可以通過增加資本及勞動等要素的投入實現，也可以通過提高全要素生產率實現，因此，供給側改革的關鍵是提高全要素生產率。影響全要素生產率的常見因素包括技術、制度、自然條件等，全要素生產率的提高，需要技術進步、制度創新能力等要素的增長。

　　實體經濟的技術進步和制度創新需要金融業的支持。在具體方式上，要么通過信貸等間接融資方式，要么通過債券或股權等直接融資方式獲得融資支持。間接融資模式在微觀上依賴于較低的違約率、合理的資產負債率和充裕的抵押物，在宏觀上依賴于全面繁榮的順周期、較大的固定資產投資量和經濟高速增長的基本面環境。間接融資模式實現了加杠桿和經濟繁榮之間的良性循環，表現為全社會貨幣乘數提高、杠桿率增加、利率高企和高息資產供給充裕。與此相對應的是，直接融資模式能從另一角度為技術進步和制度創新提供不同的金融支持。債券融資保持了較強的成本靈活性，流動性好，可以實時通過期限利差和信用利差反映市場風險，便于融資主體觀察宏觀經濟變化、靈活調整并降低融資成本。而資本市場的風險容忍能力較強，一方面弱化了抵押物下的現金償付能力，更著力于企業長遠發展的成長空間；另一方面受市場樂觀情緒、改革前景夢想、新經濟成功突破等信心因素的影響較多。可見資本市場更適合推動技術進步和制度創新的實現。

　　目前，中國經濟傳統產能過剩，全社會的債務杠桿率已經較高，達到約2.5倍的歷史最高值，遠高于德國、印度等不足100%的水平。面對經濟周期的新階段，以信貸為主的間接融資模式在去債務杠桿的客觀要求下已經越來越難實現對技術進步和制度創新增長的金融支持。相比較傳統需求端刺激加杠桿的方式，供給側改革更需要去杠桿式的金融支持，才能為全要素的技術進步和制度創新增長提供動力支持。應通過多層次直接融資市場，減少中間環節，縮短投資鏈條，實現對供給側改革的金融支持。

　　去杠桿式金融是資產管理的本質屬性

　　商業銀行是支持實體經濟的重要力量，可以“一體兩翼”地為供給側改革提供金融支持。在商業銀行“母體”下，一“翼”是發放信貸提供間接融資，另一“翼”是以資產管理業務方式提供直接融資。資產管理受人之托、代客理財，與商業銀行表內業務采用加杠桿不同，通過廣泛投資實體經濟發行的債券和股票實現直接融資，實現去杠桿目標，為供給側改革提供金融支持。

　　從日本、美國、德國等國家的歷史經驗來看，隨著實體經濟的轉型升級，直接融資的比例逐步提高，資產管理業務也取得跨越式發展。日本10年期國債利率從2%下降至0.5%的幾年里，盡管貸款間接融資的規模增速不大，但直接融資的股票市值和債券持有量增加了數十倍；美國利率從5%下降至2%的過程中，貸款間接融資增速有所下降，但直接融資的股票指數與債券托管量增速反而非常高，以共同基金和對沖基金為代表的資產管理業務迅猛增長。

　　在中國現實環境下，資產管理業務處于發展的初級階段，要實現向國際資產管理的完全轉變和理論本質的回歸，必然要經歷一個相當長的過渡期。由于直接融資的特點是風險和收益直接傳遞至客戶，投資的波動完全由客戶承擔，因此從過渡期向成熟期轉變，需要具備較多的基礎條件，資產管理業務才能逐步走向本源，成功轉型。這些條件包括市場對資產管理產品波動的接受度、客戶分層的清晰實現、泛理財向精細化理財的轉變等綜合要素。從歷史進程看，資產管理向本質回歸的路徑，可能將伴隨著供給側改革市場的出清而“出清”。

　　以銀行資管業務轉型推進供給側改革

　　三年前，工商銀行提出了“大資管”戰略，將其作為全行經營轉型的三大戰略之一。“大資管”戰略的基本內涵是：在銀行經營轉型過程中，對內整合集團資源，多部門合作；對外全市場投資各類投資品，多機構合作，構建跨市場運作、總分行聯動、境內外協同的大資管平臺。

　　具體而言，資產管理業務應從“產品—投資”兩端進行轉型，在產品形態、投資理念、投資品種、投資策略、投資地域五個方面進行升級，實現凈值化、標準化、權益化、指數化、全球化。

　　一是凈值化。凈值型產品是直接融資模式的具體載體，是全球資管的通用產品模式，應將預期收益型產品向凈值型產品轉型，實現理財從負債驅動轉向投資驅動，支持直接融資模式的發展。在凈值型產品中，產品凈值與投資品保持一一對應，收益率和波動率將得到更精準的計量。這一轉型一方面倒逼投資管理更加專業化，可以使資產管理的工作重心進一步轉移到投研能力上來；另一方面促使資產運營管理的流程化，通過建立數據分析、業務運營、風險控制等層級，搭建數據統計與分析、產品與投資組合管理等方面的系統平臺，實現全面的流程再造。

　　二是標準化。銀行資產管理業務除了從產品端進行優化，還可以在投資端適應去杠桿直接融資的需要。在現階段經濟轉型期，表內外標準化投資品的需求都在增長，從表內來看，盤活存量信貸資產的需求較大，通過標準化，將非標準化的類信貸資產通過ABS、MBS、PPN等形式證券化，打通信貸市場和債券市場，實現信貸資產的可交易和可流轉；從表外來看，要實現資產從持有到管理的轉變，就必須提高投資品的標準化程度。標準化投資品具備信用分層、風險定價、動態反映、流動性好等優勢，可以提高投資配置的靈活性和有效性。

　　三是權益化。適度進入資本市場并通過衍生品鎖定風險，擴大投資品種。在低利率環境下，代表直接融資的資本市場可能出現“低增長、高波動”特征，這決定了資本市場在結構上表現為“新老分化”。一方面，整體企業盈利增長水平下降，企業權益價值與實際盈利水平容易脫節，波動風險加大，投資機會較多；另一方面，代表全要素新經濟的健康、高端裝備、信息技術等行業與代表傳統經濟的鋼鐵、水泥等分化加大，各類IPO市場、定增市場將繼續擴大，注冊制、戰略新興板等將陸續推出，同時兼并重組、股權回購等機會也將增加。這為銀行資產管理業務提供了廣闊的投資空間，但要積極利用如股指期貨、融券、分級基金、對賭協議等衍生品工具緩釋和鎖定風險。

　　四是指數化。直接融資相對于間接融資，目前規模較小，比重較低，要做大直接融資方向的投資，需要有規模、能上量的產品。指數化產品具有策略容量大、管理難度較小、業績基準易于確定等特征，適合大規模資金的管理。一方面，可以根據資產類別推出多類指數化產品，按照債券、股票、商品三大類資產，成熟一類推出一類，先從債券指數產品出發，繼而探索股票類和商品類的指數產品；另一方面，可以打造特色的寬基指數產品，寬基指數具有覆蓋率高、資金容量大、市場影響力強的特征，且能與大類資產配置相銜接，適合大型資產管理機構研發推出。

　　五是全球化。伴隨著中國企業走出去的步伐，銀行資產管理業務可以為海外中資企業提供金融支持。以全球大類資產配置視角，關注美元升值和日本、歐元區寬松政策，持續把握全球權益市場和債券收益率的變化，為海外企業提供全方位的服務。隨著被納入SDR，人民幣國際化進程將進一步推進，資本賬戶的開放越來越近，境外資金進入國內的便捷性提高，國內資金投資海外品種的廣泛性增加，國際化資產管理將成為常態化趨勢。因此，既可以從宏觀領域強化對海外投融資的研究，也可以從國內自貿區產品、中概股回歸等微觀領域方面支持人民幣國際化，擴大投資地域。

　　因此，不論是投資端優化還是產品端的轉型，銀行資產管理業務正面臨著一次巨大的機遇，供給側改革要求的去杠桿金融支持與資產管理業務的直接融資屬性可以實現良好的匹配。可以預計，銀行資產管理業務將對供給側改革下的實體經濟轉型發揮巨大的支持作用。■

　　作者系中國工商銀行資產管理部總經理

　　（責任編輯 賈瑛瑛）