深港通的市場期待
桂浩明
2014年4月的博鰲論壇上，中國政府宣布將開通滬港通，也就是實現境內上海股市與境外香港股市之間的互聯互通。作為大陸資本市場進一步對外開放的重要舉措，這一政策的推出受到了市場的高度關注。也從那個時候開始，人們不斷在議論：什么時候也開通深港通呢？也就是讓境內的深圳股市與境外的香港股市也能夠實現互聯互通。因為只有這樣，境內資本市場中公開市場部分的對外開放才算完整，同時就滬深兩個市場而言，也就有了平衡發展的基礎。在今年的政府工作報告中，李克強總理首次明確提出要適時啟動深港通。而今，中國政府宣布深港通已經完成了制度審核，內地與香港兩地的證監部門也簽署了相關協議。這樣，大約在今年的12月份，深港通就能夠正式起步開始交易了。
對于深港通而言，它的制度設計基本遵循了滬港通的規則，從某種角度來說，稱得上是滬港通的一個翻版。但是，如果僅僅如此，那么投資者似乎也沒有必要對它寄予太大的期望。畢竟，從操作層面上來說，有了滬港通，境內投資者也就可以購買到在香港聯交所上市的大部分股票，而香港投資者買賣深圳股票的狀況，似乎也是早就存在的。另外，前幾年還專門開放了在大陸的港澳臺同胞投資滬深交易所交易的各類證券品種。在這個意義上，深港通作為繼滬港通之后資本市場開放的又一個步驟，除了在協調滬深股市的開放程度及推進境內資本市場全面開放之外，必然還應該要有其新的特點。進一步說，滬港通正式開通已經兩年了，這里也有很多經驗需要總結。利用開通深港通的機會，對相關政策進行調整，不僅是可能的，也是必要的，并且是真正值得投資者期待的。
當年推出滬港通時，有關方面規定了年度與單日兩種額度限制，即每年滬港通中“北上”的滬股通部分限額為3000億元人民幣（下同），“南下”的港股通部分限額為2500億元。具體到每個交易日，滬港通額度是130億元，港股通額度是105億元。這樣做的本意，恐怕是考慮到兩地市場在互聯互通之初，一方市場的投資者對于另一方市場的熟悉程度可能并不高，如果參與積極性很高的話，可能出現一些盲目投資的行為，從而釀成風險。另外，盡管滬港兩市的市場規模都不算太小，但對于大量引進外部資金所需要的承受力，還是應該作深入的分析。特別是滬市，長期以來一直是一個相對封閉的市場，只有少量外資以QFII及RQFII等形式參與，如果一下子全面對外開放，無論是管理能力還是風險準備，都還是不充分的，因此有必要在互聯互通的數量上作出某些限制。在這里，年度總額的限制是比較受人關注的，原因很簡單，因為它相當于設置了滬港通的投資上限，也就是提示了市場開放在數量上的制約。與對單日交易的限制相比，它更強調的是對市場互聯互通規模的管制，而后者只是主要作用于對日常交易的管理。也因為這樣，從滬港通開通之日起，就有人提到，設置總額限制雖然有某種道理，但客觀上也使得滬港通的意義打了折扣。畢竟，滬港通交易并不涉及最終的貨幣實質性自由兌換，對此仍然加以總規模的限制，還是表明了在證券投資領域的行政管制相當嚴格。在放松管制、加強監管的大背景下，這種狀況有沒有可能被改變呢？
值得一提的是，滬港通開通兩年來，無論是“北上”還是“南下”的年度額度，都一直處于被閑置的狀態，并沒有出現不夠使用的問題。即便是單個交易日的額度，也僅僅在滬港通開通的前幾天，出現過“北上”額度被用罄的現象。2015年上半年滬市大漲，今年香港股市持續走高，但也都沒有帶來資金向對方市場巨量流動的局面。這也就是說，當初人們所擔心的、因為盲目投資造成資金過度進入對方市場、以致引發金融風險的情形并沒有出現。客觀而言，也就是在實踐中，總額限制并沒有獲得發揮作用的余地，相反，這一設置的負面影響倒是逐漸顯現出來。第一，由于規定了總額度，對投資者的心理來說多少會有一些壓力。對于敢于用大資金參與滬港通交易的投資者來說，當然是希望后面還有更多的資金緊緊跟上，如果規定了年度投資上限，特別是在實際使用額度已經接近這個上限時，必然會令投資者感到不安，從而影響決策，進而對整個行情的走勢帶來干擾。因此，在資金具體進出及使用已沒有太多限制的條件下，總額管理所帶來的非市場化色彩，就自然成為滬港通的一個缺陷，有礙于其作用的充分發揮。第二，也因為存在總額限制，海外投資者對于中國資本市場的開放抱有不同看法。MSCI連續兩次拒絕接納中國A股，其中一個很重要的原因就在于，有人擔心如果所有使用明晟指數作為投資標的的基金都進行被動投資的話，那么中國A股給予海外市場包括QFII、RQFII以及滬港通在內的額度，可能是不夠用的，這樣就不能不影響到海外投資者對于全面進入中國A股市場的可行性評估。所以，取消總額限制，事實上已成為中國資本市場進一步擴大對外開放的一個重要前提，自然也成為人們對將要推出的深港通的一種熱切期待。
令人振奮的是，這次公布的深港通實施方案，真的取消了總額限制，同時滬港通也將同樣取消總額限制，兩市僅保留對單日交易的額度限制。從市場運行的角度來說，單日額度限制雖然會對交易的連續性帶來某些不便，但因為不涉及總量控制，因而足以打消人們對后續資金進入的擔憂。以單日單一市場“北上”130億元、“南下”105億元計，一年250個交易日，通過港交所進入滬深兩市的資金理論上可以達到65000億元，通過滬深交易所進入香港股市的資金理論上則能夠達到52500億元，都要大于現在QFII、RQFII以及QDII規模的近十倍，這就基本解決了內地與香港證券市場互聯互通過程中的規模問題。不少投資者據此產生聯想：由于香港證券市場是向國際投資者全面開放的，也是國際資金在全球范圍內進行資產配置的重要場所，當香港股市與境內滬深股市完成了高層次的互聯互通以后，實際上是為國際資金進入內地證券市場鋪平了道路，有利于極大地提高滬深股市的國際化水平，推動其與世界股市在多方面的接軌。當然，現在看來這些只能說是一種愿景，要真正做到這一點還有很長的路要走，也有相應的問題需要解決。但至少，在深港通推出之際，十分關鍵的額度問題得到了化解，這無疑是境內資本市場對外開放的一個標志性事件。深港通在這方面邁出的這一步，其意義遠遠超越了自身，可以視為中國證券市場發展中的一項突破。
如果說，在深港通制度設計上取消總額限制這一點上，人們的看點主要是落在進一步打開內地資本市場大門的話，那么深港通的另一個看點則是在有效擴大對香港及滬深股市股票的投資范圍上。滬港通開通時，滬港兩市對于可供對方投資者交易的品種作了明確的規定，基本上是限制在大盤藍籌股上。這當然也是出于鼓勵長期投資、避免投資者在績差股及“老千股”上受損失的考慮，有其相應的合理性。但問題在于，一方面在境內市場中，走勢活躍、漲幅比較大的，往往是題材型中小市值股，它們大都沒有被列入滬港通的范圍之中，而進入滬港通范圍的藍籌股，不少又是含H股的A股，其A股價格普遍要高于H股。這恐怕也就是滬港通開通以后，“北上”資金不如想象得那樣踴躍的原因之一。至于內地的投資者，多年來養成的投資習慣就是偏愛中小市值題材股，滬港通的這種安排使得他們在香港市場很難找到符合其興趣的投資對象。如果不是因為現在人民幣出現了貶值走勢，有人考慮通過持有以外幣標價的資產來回避本幣貶值的風險，從而導致對港股需求的擴大，滬港通中“南下”的資金恐怕是要打上很大的折扣。顯然，如果沒有在投資對象上有所改變，內地與香港證券市場的互聯互通，其有效性將是不足的。在將要開通深港通的消息傳出后，人們的另一個期待就是在投資范圍上有所松動，真正做到把市場交給市場。
所幸地，即將開通的深港通在這方面也沒有辜負大家的期望，在交易品種的管理規則上，放棄了過去那種出于“父愛主義”而作出的安排，將大量的中小市值股票也列入其中。考慮到深市對交易創業板的投資者也有相應的適當性管理要求，因此目前對于“北上”買賣創業板股票的投資者，暫時限于基金這樣的機構投資者。而為了控制風險，對于“南下”資金買賣香港中小市值股票，也限于指數樣本股。這在相當程度上可以滿足兩地市場的實際需求，同時也能夠讓兩地投資者有一個進一步適應對方市場的過程，避免由于不了解情況而導致投資失誤。當然了，這種對投資對象的限制，在某種角度而言，其存在的必要性也是可以討論的，畢竟監管部門應該尊重投資者自己的選擇，而不應該去干預其合法的投資行為。但是，問題在于這需要有一個過程，特別是面對境內投資者的實際投資能力與偏好，在一定條件下保留一些管制內容，也是不得已而為之。只是，從投資者來說，還是希望隨著自身的不斷成熟，那些管制措施能夠早日退出舞臺，讓滬深股市與香港股市能夠達到高效率的互聯互通，從而使得境內資本市場更好地與世界接軌，實現國際化。
對于深港通的期待，其實也是廣大投資者對于資本市場的期待，對于改革與開放的期待。現在看來，深港通在很大程度上滿足了人們的期待，這是很令人振奮的。當然，人們更向往著期待變成現實的這一天，看到借助深港通等各種方式，中國資本市場真正融入到世界市場之中。■
作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監
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責任編輯：蔡越坤
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