梅新育：脫歐與市場超調

　　梅新育

　　英國脫歐暴露市場參與者普遍預期失誤

　　縱覽脫歐派在英國全民公投中勝出全程，給我印象最深的是什么？不是什么“民粹主義”狂歡，也不是英國脫歐可能的經濟影響，而是從政治決策者、研究者到市場參與者，臺面上各個方面對脫歐派可能贏得英國公投的估計實在不夠充分，機構投資者尤甚。卡梅倫自不待言，當初如果不是自認為留歐派有把握在公投中取勝，他絕對不會發起這場公投。在中國學界、輿論界，以及歐美政界人士中，充斥著“英國脫歐不可能”“英國脫歐公投是場一本正經的鬧劇”之類的聲音。而在金融市場參與者當中，公投結果出來后全球金融市場的劇烈震蕩已經充分顯示了他們的預期何其背離實際結果，而且金融市場參與者依據這種背離實際的預期形成了羊群行為。倘若有相當多的市場參與者特別是機構投資者預料到脫歐派可能勝出，并據此布局，公投結果揭曉之后的市場震蕩也就不會如此劇烈了。

　　進一步分析投票結果，脫歐派在英國民意中的優勢實際上大于投票結果數字所顯示的4個百分點（52%對48%），由此進一步凸顯了市場參與者低估了脫歐的概率。之所以如此判斷，基于以下兩個因素：首先，公投前夕留歐派女議員遇刺身亡給留歐派增加了不少同情票；其次，公投當日英國各地普遍大雨滂沱，對脫歐派比對留歐派投票妨礙更大。因為留歐派多數集中在倫敦這樣的大城市，人口和投票點密集，去投票更便利；而脫歐派在鄉村、中小城市優勢更大，人口和投票點相對稀疏，去投票沒那么便利，且相對較低的收入也妨礙了一些脫歐派選民在雨天出門投票。

　　羊群行為的形成機制

　　那么，在英國脫歐公投事件中，市場參與者特別是機構投資者為什么會出現普遍預期和布局失誤的羊群行為？這應該表明是某種先入為主的思維定式（或曰“偏見”）統治了太多市場參與者特別是機構投資者經理人的頭腦，以至于他們沒能中立、客觀、冷靜地認識到脫歐派的優勢。而這種偏見之所以能夠統治眾多機構投資者經理人的頭腦，是因為麋集于少數美歐國際金融中心的機構投資者經理人具有高度的同質性，他們對許多經濟社會事務的理念相近，關注的市場信息相同，采用的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略也相同，對同一事件作出類似判斷也就不足為奇了。特別是宏觀基金可能在同一時間得出相同判斷，他們的投資決策也往往不謀而合，在市場上便表現出羊群行為。

　　須知倫敦作為國際金融中心的優勢大大超過歐盟其他國家的金融中心（如巴黎、法蘭克福），而由于種種原因，倫敦是這次公投中英格蘭唯一留歐派獲勝的地方，資產管理產業發達的蘇格蘭也是留歐派占優勢，置身這一環境的機構投資者經理人們難免受到這種環境中多數人看法的感染，從而扭曲他們對英國脫歐公投前景的預判。即使是實行絕對業績評價標準和有限合伙制的對沖基金，基金經理相互模仿的動機不強，也不可能完全擺脫他們所處環境普遍觀念的感染。而在主要的非歐美市場，市場參與者平時就相信歐美機構投資者在資本、全球投資分析等方面擁有較強實力，對經濟基本面和投資價值變動等掌握了更多信息，以至于歐美機構投資者時常在這些市場上扮演“頭羊”角色，英國脫歐又是發生在歐美機構投資者老家的事，相當多的人也就不假思索地接受倫敦等歐美機構投資者對此事的預判了。即使在東亞，推崇、信任歐美機構投資者的觀念也非常流行，東亞之外的市場參與者更是如此。由于歐美機構投資者在非歐美市場廣泛深入布局；由于非歐美市場機構投資者經理人中有相當多的人甚至是越來越多的人與其歐美同行分享了相同的求學經歷、從業經歷和閱讀范圍，同質性相當高，也就進一步提高了非歐美市場參與者頭腦被偏見統治、從而出現同樣預判失誤的概率。

　　與此同時，有相當一部分機構投資者經理人、市場分析師并沒有獨立、明晰的預判，而是在聲譽動機和薪酬機制的驅動下接受了流行的先入為主偏見，投入了往往是集體非理性的羊群行為。假設基金經理們能力有高低之分，高水平基金經理接收到的信息是“真相”，而低水平經理接收到的信息不過是噪音。由于高水平經理接收到的真相是唯一的，其行為勢必具有相關性，低水平經理則相反（因為噪音是隨機漫步的），低水平經理的唯一理性選擇便是“從眾”。即使事后證明從眾行為并不正確，由于其他基金經理也犯下了同樣錯誤，任何一個經理的聲望所受影響都不大，有時甚至明知從眾行為并不正確的基金經理也寧可隨波逐流。1729年8月英國南海股票第三次認購，一向對其持抨擊態度的法國銀行家馬丁認購了價值500英鎊的股票，他在認購時說“當世界上其他人都發瘋時，我們必須以某種方式效仿他們”，便堪稱這種心理狀態的寫照。以某一市場指數作為基金經理的評估標準強化了他們基于聲譽的羊群行為動機。其實，凱恩斯早在《就業、利息與貨幣通論》中已經指出，投資市場上獨立決策從事長期投資者固然最能促進社會利益，但假如投資基金由委員會、董事會或銀行經營，那么這種人反而最受批評。因為他的行為在一般人眼里一定是怪癖不守常規，假如成功，一般人只會說他魯莽膽大；假如在短期內不成功，一般人對他也不會有多少憐憫與同情。“處世之道，寧可讓令譽因遵守成規而失，不可讓令譽因違反成規而得。”

　　基金經理與初級投資者簽署的托管契約還會強化上述羊群行為。英國等一些國家養老基金與外部資產管理者簽署的協議以基金業回報率中位數水平作為業績衡量基準，低于行業中位數水平者要受到懲罰，超標則不能得到充分的報償。與以某一市場指數作為基金經理評估標準的辦法相比，這一做法助長了基于薪酬機制的羊群行為。而除對沖基金外，其余大多數類型的投資基金管理者實行相對業績評價標準，基金經理模仿同行操作的動機比較強烈。

　　過度看空脫歐后的英國也是預期偏頗的非理性羊群行為

　　市場參與者對英國公投結果預期普遍失誤已成現實，公投揭曉之后市場連日巨震很可能也是判斷失誤的非理性羊群行為。畢竟，投資者在危機時撤離的速度超過繁榮時進入的速度，這是具有深刻心理根源的市場參與者的普遍行為特點。恐懼是人內心最深刻的感情，一旦出現危機或其他危險跡象（這種跡象可能是客觀的，也可能是當事人自認為的）并認為其他人也發現了這些跡象，新的危機或危險“跡象”就會不斷在群體成員的腦海中制造出來并迅速擴散，使得群體成員的恐懼感迅速加深，最終成為群體成員的共同“逃生”行為。發達的現代傳媒業加快了這一進程。

　　正因為如此，投資者的風險厭惡者特征始終高于其追求利益最大化的理性“經濟人”特征；也正因為如此，當前金融市場對英國脫歐的反應很大程度上已經超調，對英國脫歐經濟社會不利后果的預期也同樣出現了普遍的偏頗，流行的分析論點過度關注了英國因脫歐而可能蒙受的損失，對歐盟因英國脫離而受損則分析不足。畢竟，脫離了歐盟平臺的英國固然在當前的國際體系中分量明顯減輕，但失去了英國的歐盟也是一樣。說到底，英國是歐洲名列前茅的大國，英國昔日世界霸主的“江湖地位”也不是依托歐洲方才贏得，英國市場和管理體制靈活性、商業環境優于歐盟其他成員國，英國對歐盟貢獻多于所得……就連英國的決策，總體上也比法國、德國等歐盟其他大國要冷靜老辣許多（這一點在2015年的難民危機中表現得非常充分）。雖說英格蘭脫歐派確實有民粹成分，但那些主張留歐的倫敦居民也理智不到哪里去。

　　經此一役，固然可以判斷歐洲的太陽已經落山，歐洲已無希望在未來追趕美國的政治經濟地位，整個歐洲的經濟社會發展潛力進一步縮小。就當前而言，這毫無疑問是英國與歐盟的“雙輸”。但從英國自身的立場出發,“脫歐”給英國經濟社會帶來的只是短期沖擊，無法掩蓋“留歐”的長期痛苦；倘若英國全民公投決定留在歐盟，那也就意味著英國將繼續承受一系列的不利影響，而這些不利因素損害的將是英國經濟社會的長期活力，甚至有可能關系英國國家性質的存亡。

　　倘若歐盟能夠轉而制定實施合理高效的管理政策，有理性堅強的領導，繼續留在歐洲統一市場、歐盟深化一體化無疑是其所有成員國的最優選擇，英國也不例外。問題是在可預見的未來，歐盟目前的政策理念無望根本改革，這決定了歐盟經濟社會一體化深化意味著上述問題進一步惡化。本來，在正常條件下，要改善歐元穩定性，就需要擴大共同財政；但在歐盟目前的政策理念下，擴大共同財政結果只能是加大富裕、發達、管理相對穩健的西歐國家對落后、管理混亂的南歐國家的轉移支付，加大對不認同歐洲社會文化傳統甚至包藏禍心的外來移民的轉移支付，激勵落后、混亂成員國和外來移民的道德風險。倘若有理性堅強的領導，歐盟深化一體化無疑是其所有成員國的最優選擇；但在這種情況下，這種理論上的“最優”結果基本上已經無望實現。對于英國而言，脫離歐盟、退而求其次保住自己本土的天地，不失為更有保障的“次優”選擇。同時，作為歐盟大國，作為英聯邦首領國家，作為盎格魯—撒克遜諸國的母國，英國因脫離歐盟統一市場而遭受的沖擊不如那些吵吵鬧鬧也要舉辦脫歐公投的小國那么大。（本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見）■

　　作者單位：商務部國際貿易經濟合作研究所

　　（責任編輯 趙雪芳）