目前，在實(shí)體方面，總體固定資產(chǎn)投資增速回升，地產(chǎn)、基建投資增速回升，制造業(yè)投資增速下行；在金融方面，信貸大幅擴(kuò)張，信用債券違約案例大幅增加

　　貨幣非中性：信貸有結(jié)構(gòu)性效應(yīng)

　　貨幣政策如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)？這是判斷未來經(jīng)濟(jì)和政策走向的關(guān)鍵問題。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為價格短期黏性、長期自由調(diào)整，因而貨幣短期并非中性，而長期是中性的。

　　國際金融危機(jī)后，貨幣長期非中性是大家對危機(jī)的反思成果之一。在信用貨幣時代，銀行信貸是廣義貨幣主要來源，銀行偏好在信貸投放結(jié)構(gòu)上的體現(xiàn)，即是信貸分配。信貸分配有市場自發(fā)和政府干預(yù)兩種方式。市場自發(fā)的信貸分配是指銀行基于自身理性而形成的信貸分配。政府干預(yù)的信貸分配是指由于政府干預(yù)或者隱性擔(dān)保造成的信貸分配。

　　金融周期是一種典型的信貸分配現(xiàn)象。房產(chǎn)和土地是最重要的抵押物，因而市場自發(fā)的信貸分配通常與金融周期緊密相關(guān)。金融周期上半場房價與地價上升，房地產(chǎn)相關(guān)部門占盡先機(jī)，下半場則相反。除了中央政府隱性擔(dān)保外，地方政府通過控制土地供給，事實(shí)上成為房地產(chǎn)相關(guān)部門之一，因此，地方政府（及其所屬平臺）也能夠獲得市場化的信貸分配。正是市場自發(fā)因素和政府干預(yù)因素共同促成了中國的金融周期。

　　信貸分配將會對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。優(yōu)先獲得信貸分配的部門，由于價格短期內(nèi)不會發(fā)生變化，實(shí)際購買力會上升，這有助于其擴(kuò)展業(yè)務(wù)。后獲得信貸分配的部門，由于價格已經(jīng)上漲，實(shí)際購買力上升幅度較小，甚至下降，導(dǎo)致其擴(kuò)張業(yè)務(wù)的能力受限。容易獲得信貸分配的部門，在貨幣寬松后可以大幅擴(kuò)張業(yè)務(wù)，更快發(fā)展；難以得到信貸的部門將受到擠壓，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。此外，信貸分配也會影響收入分配結(jié)構(gòu)。容易獲得信貸的部門，其員工收入增長較快，其他部門的員工實(shí)際收入甚至有可能因信貸擴(kuò)張而下降，從而擴(kuò)大了收入分配差距。

　　貨幣也可能通過非信貸渠道對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。從整個銀行體系（包括中央銀行與商業(yè)銀行）的資產(chǎn)負(fù)債表來看，廣義貨幣對應(yīng)的資產(chǎn)主要包括外匯資產(chǎn)、對政府債權(quán)以及對企業(yè)與個人債權(quán)。這三種資產(chǎn)又大致對應(yīng)著三種主要的貨幣發(fā)行方式，即外匯占款、政府信用與銀行信用。過去，我國通過外匯占款方式發(fā)行貨幣，出口商先于其他企業(yè)拿到貨幣，率先拓展業(yè)務(wù)。銀行信用對應(yīng)的主要是家庭與企業(yè)貸款，銀行偏好決定信貸投向，地產(chǎn)商因房地產(chǎn)抵押品角色而占優(yōu)勢。政府信用投放主要針對與國計民生相關(guān)的部門，包括基建與公共服務(wù)等。

　　信貸過度擴(kuò)張導(dǎo)致結(jié)構(gòu)惡化

　　信貸錯配加劇，泡沫風(fēng)險上升

　　與其他經(jīng)濟(jì)體一樣，我國地產(chǎn)相關(guān)部門在金融周期上半場融資中占盡先機(jī)。上市公司數(shù)據(jù)表明，地產(chǎn)、建筑和鋼鐵等地產(chǎn)相關(guān)部門信貸獲得較多。在2015年第四季度，這三個行業(yè)占上市公司總債務(wù)比重分別高達(dá)15%、12%和6%，非地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（如紡織、造紙、塑料等）債務(wù)占比不到2%。

　　與其他經(jīng)濟(jì)體不同，政府隱性擔(dān)保使得被當(dāng)做增長引擎的地產(chǎn)和重工業(yè)在信貸分配中處于優(yōu)勢地位。根據(jù)上市公司和發(fā)債公司數(shù)據(jù)，按照所獲隱性擔(dān)保強(qiáng)度高低排序，依次是建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及鋼鐵、煤炭等相關(guān)重工業(yè)。此外，政府還會通過注入資本（如土地）和直接補(bǔ)貼方式等支持這些企業(yè)。

　　從所有制看，同一行業(yè)中國有企業(yè)比民營企業(yè)所獲的信貸支持更多。2008年國際金融危機(jī)后，民營企業(yè)隱性擔(dān)保較危機(jī)前下降，國有企業(yè)隱性擔(dān)保卻大幅上升。相應(yīng)地，國有企業(yè)在2009年以后大幅加杠桿，而民營企業(yè)則去杠桿，至今杠桿率也沒有回到2007年的高點(diǎn)。其他國家經(jīng)驗(yàn)顯示，跟金融周期上半場相比，下半場地產(chǎn)相關(guān)部門信貸會下降。

　　那么，中國信貸分配格局是否也如美歐一樣變化呢？并不是。目前，地產(chǎn)商杠桿率上行至78%，產(chǎn)能過剩行業(yè)杠桿率無下滑跡象，其他非金融行業(yè)也無甚變化。從所有制看，民營企業(yè)杠桿率雖未回升至2007年的高點(diǎn)，國有企業(yè)杠桿率上升卻到近期才有放緩跡象。

　　這是為穩(wěn)增長而放松宏觀審慎監(jiān)管的結(jié)果，實(shí)質(zhì)是希望延續(xù)房地產(chǎn)和信貸相互促進(jìn)的順周期性。2015年6月，存貸比考核的取消大幅提升了銀行信貸投放能力。更重要的是，為了促進(jìn)房地產(chǎn)去庫存，房貸首付比例下調(diào)。房貸首付比例調(diào)整既影響商業(yè)銀行風(fēng)險敞口，也影響資產(chǎn)價格上行的動能，能夠同時刺激銀行信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)市場，是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具。下調(diào)房貸首付比例意味著宏觀審慎監(jiān)管的巨大放松，促進(jìn)了房地產(chǎn)價格上漲和信貸大幅擴(kuò)張。

　　寬信貸下的債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，增加房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，延緩金融周期調(diào)整，加劇中長期風(fēng)險。雖然2016年第一季度成功“強(qiáng)行”重啟信貸與房地產(chǎn)螺旋上升的“順周期”，但也導(dǎo)致房地產(chǎn)價格高位上行，延緩了金融周期下半場應(yīng)有的調(diào)整，進(jìn)一步加大了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

　　民間投資不振，凸顯結(jié)構(gòu)惡化

　　民間與整體固定資產(chǎn)投資增速通常同向變化，在周期向上階段尤其如此（如2009年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇），但2016年二者卻出現(xiàn)罕見背離。有觀點(diǎn)將其歸咎于“三重門”，即玻璃門、彈簧門、旋轉(zhuǎn)門。但“三重門”問題由來已久，且本屆政府致力于簡政放權(quán)，“三重門”問題在邊際上并沒有看到顯著惡化，民間投資卻日益不振。這說明在體制因素之外，還有更深層次的經(jīng)濟(jì)因素在制約民間投資。

　　民企投資不振的根本原因是房價持續(xù)上行擠壓了實(shí)體發(fā)展空間（制造業(yè)中民間投資占比很高），這是結(jié)構(gòu)惡化的表現(xiàn)。土地與房產(chǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要生產(chǎn)要素，房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營成本上升。房地產(chǎn)價格上漲還會吸引外資流入房地產(chǎn)，導(dǎo)致匯率升值，打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)外部需求；帶動土地價格上漲，抬升土地使用相關(guān)稅費(fèi)，加劇實(shí)體經(jīng)營困難；房地產(chǎn)過度膨脹，形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)低端勞動力的“爭奪”，同時通過提高購房、租房成本來推升勞動力回報要求，最終導(dǎo)致勞動力成本過快上升，形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。近期，寬信貸下的順周期性導(dǎo)致房地產(chǎn)價格再次暴漲，原有問題進(jìn)一步惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營困難加劇。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化釀經(jīng)濟(jì)總量苦果

　　貧富分化擴(kuò)大，居民消費(fèi)承壓

　　從需求端來看，信貸錯配（房地產(chǎn)相關(guān)部門占有過多資源，對其他行業(yè)形成擠壓）加劇收入分配差距，壓制消費(fèi)。在容易獲得信貸的行業(yè)，人員收入增長較快。比如，銀行和房地產(chǎn)員工收入增長與貨幣增長有更強(qiáng)的正相關(guān)性，而文化和研究行業(yè)工資對廣義貨幣彈性為負(fù)（見圖1），或是因?yàn)樗麄兠x收入跟不上信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的物價上漲速度，從而實(shí)際收入下降。

　　另外，房價上漲雖可拉動派生消費(fèi)，但并沒有形成正財富效應(yīng)，反而對消費(fèi)形成擠壓，抑制了內(nèi)需。房價一般通過三個渠道影響消費(fèi)：財富效應(yīng)（房價漲，住房擁有者的財富升值，有利消費(fèi)）；收入效應(yīng)（房價漲，計劃購房者需要增加儲蓄，不利消費(fèi)）；派生消費(fèi)（房價漲，裝修、家電、家具的消費(fèi)增多）。派生消費(fèi)是短暫的，而且如果收入不增，會擠出其他消費(fèi)。在我國，收入效應(yīng)大于財富效應(yīng)。因?yàn)閾碛袃商滓陨戏慨a(chǎn)的家庭占城鎮(zhèn)居民20%不到，而對僅有一套住房的城鎮(zhèn)家庭以及占比逾半的農(nóng)村家庭而言，財富效應(yīng)都不明顯。然而，對廣大首套房和改善性住房需求者而言，收入效應(yīng)非常顯著。房價上漲擠壓了總體消費(fèi)，是導(dǎo)致我國居民儲蓄率居高不下的原因之一，對35個城市的研究顯示，房價對消費(fèi)的影響顯著為負(fù)。

　　扭曲資源配置，拖累潛在增長

　　從供應(yīng)端來看，信貸錯配加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致總體生產(chǎn)效率下降，拖累潛在增長。國際經(jīng)驗(yàn)表明，制藥、計算機(jī)、航空航天、通訊設(shè)備等外部融資依賴度高且抵押品較少的制造業(yè)，在地產(chǎn)與金融過度擴(kuò)張時期受到擠壓較多；同時，地產(chǎn)與金融業(yè)過度擴(kuò)張會擠占優(yōu)秀人才資源，造成計算機(jī)、醫(yī)療器械、航空航天等研發(fā)人才密集型行業(yè)人才流失，拖累全要素生產(chǎn)率下行。

　　政策回歸“逆周期”

　　放棄“松信用”，擁抱“松貨幣”

　　2013年到2015年上半年，中國宏觀政策基本上符合我們一直講的金融周期下半場中“緊信用、松貨幣、寬財政”組合。但自2015年第三季度以來，宏觀政策從“緊信用”轉(zhuǎn)向“松信用”，雖然在短期內(nèi)避免了房地產(chǎn)和杠桿向下調(diào)整，有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但減少了松貨幣空間，也加劇了中期風(fēng)險。

　　市場上通常把信貸等同于貨幣，甚至認(rèn)為2016年4月信貸數(shù)據(jù)大幅下滑，代表貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，其實(shí)不然。在信用貨幣社會，貨幣與信貸不是一回事，信貸變化可能是貨幣政策變動所致，也可能是宏觀審慎監(jiān)管變化的結(jié)果。4月份信貸回落，首先是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動能較弱，相關(guān)信貸需求不足，其次是因?yàn)榍捌诨ǚ刨J很多，導(dǎo)致4月份信貸有所放緩，此外大規(guī)模債務(wù)置換也對4月新增信貸有負(fù)面沖擊。

　　放棄順周期性很強(qiáng)的“松信用”，才能為“松貨幣”逆周期調(diào)節(jié)打開空間。預(yù)計下半年貨幣政策有望逐步回歸“緊信用、松貨幣”，預(yù)計MLF、PSL等基礎(chǔ)貨幣投放操作仍然比較頻繁，年內(nèi)仍有三次降準(zhǔn)可能。當(dāng)前央行試圖更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等貨幣操作釋放基礎(chǔ)貨幣，以熨平暫時性貨幣供給波動。但如果基礎(chǔ)貨幣面臨持久性缺口，則需要降準(zhǔn)對沖。因此，若下半年匯率出現(xiàn)超預(yù)期下行壓力，不排除有更多次降準(zhǔn)行為。在順周期性很強(qiáng)的“松信用”不再的情況下，貨幣政策將更多轉(zhuǎn)向具有逆周期調(diào)控特點(diǎn)的“松貨幣”。

　　不過，鑒于總量已經(jīng)企穩(wěn)、通縮壓力緩解，下半年降息概率較小。與此同時，債市信用利差持續(xù)上升，市場資金在經(jīng)過初期調(diào)整后，將會出現(xiàn)“加速逃向安全資產(chǎn)”效應(yīng)，反而有可能造成無風(fēng)險利率向下，因而也會緩解降息壓力。如果發(fā)生比較極端的情況，例如風(fēng)險利差持續(xù)大幅上行，造成債券市場出現(xiàn)整體拋售，進(jìn)而帶動無風(fēng)險利率持續(xù)上行，這將對降低法定利率形成壓力。

　　“寬財政”繼續(xù)

　　財政政策下半年將延續(xù)寬松態(tài)勢，“減收、增支”雙發(fā)力。一方面，“營改增”結(jié)構(gòu)性減稅的全面推廣和房地產(chǎn)銷售的放緩或?qū)е孪掳肽曦斦皽p收”更多。另一方面，“增支”將持續(xù)。預(yù)計2016年實(shí)際財政赤字達(dá)3.3%，超過年初3%的目標(biāo)。下半年地方政府新增債發(fā)行將提速，以緩解財政支出缺口。

　　人民幣貶值壓力或重來，增加匯率靈活性是關(guān)鍵

　　人民幣在年初貶值后，一度風(fēng)平浪靜。貶值壓力緩解與美聯(lián)儲推遲加息有關(guān)，但主要是因?yàn)閲鴥?nèi)地產(chǎn)價格再次暴漲、金融周期下半場調(diào)整延緩。

　　金融周期上半場，房地產(chǎn)價格上行帶動非貿(mào)易部門價格上漲，提升人民幣資產(chǎn)吸引力，促使人民幣升值。下半場則相反，地產(chǎn)價格下行，人民幣資產(chǎn)吸引力下降，資本外流壓力加大，貶值壓力產(chǎn)生，這是2016年貶值壓力陡升的背景。而近期人民幣貶值壓力緩解則是地產(chǎn)價格反彈、信貸回升導(dǎo)致金融周期調(diào)整延緩的反映。

　　預(yù)計年內(nèi)人民幣貶值壓力或重現(xiàn)。美國下半年加息是大概率事件，將帶動美元回升。中國放松宏觀審慎監(jiān)管短期刺激了房地產(chǎn)市場，延緩了金融周期調(diào)整，但年內(nèi)房地產(chǎn)市場邊際利潤降低是大概率事件，這將減弱人民幣資產(chǎn)吸引力。

　　寬財政有利于支撐人民幣匯率。財政擴(kuò)張力度越大，越有利于短期穩(wěn)增長，支撐人民幣匯率。財政擴(kuò)張有利于提高私人部門資本回報率，增加資金需求、對市場利率形成支撐，緩解貶值壓力。同時，財政力度較大，可以減少通過貨幣放松實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的必要性，減少匯率下行壓力。

　　但財政不可能一直擴(kuò)張，依靠財政擴(kuò)張支撐匯率不是長久之計，應(yīng)尊重市場供求、增強(qiáng)匯率彈性，發(fā)揮匯率對經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)節(jié)作用。我國匯率體制仍然欠缺靈活性，未能充分發(fā)揮匯率對經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)的作用，在金融周期下半場匯率貶值壓力未改的情況下，匯率體制僵化限制貨幣政策寬松力度，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。實(shí)踐表明，一次性貶值對市場沖擊較大，增加匯率體制靈活性，有序貶值更可取。

　　短期增長無虞，2017年壓力加大

　　受益于前期信貸刺激、房地產(chǎn)投資慣性、基建高位運(yùn)行，預(yù)計下半年增長較穩(wěn)，但也導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)在“順周期陷阱”越陷越深。所謂“順周期陷阱”，即“房地產(chǎn)價格泡沫—實(shí)體經(jīng)濟(jì)受壓、自主增長動能弱化—松信用+信貸分配—房地產(chǎn)價格泡沫擴(kuò)大”。“順周期陷阱”雖然短期有助于穩(wěn)增長，但也加大了中長期金融風(fēng)險。

　　要防范潛在金融危機(jī)，就要擺脫“順周期陷阱”，擁抱“逆周期”。首先要放棄松信用，重新回歸緊信用，“打破”信貸與房地產(chǎn)相互促進(jìn)的順周期組合，抑制房地產(chǎn)泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。

　　2017年下行壓力大，亟需“松貨幣、寬財政”的逆周期調(diào)控。松信用是本輪復(fù)蘇關(guān)鍵，放棄松信用難免對2017年增長產(chǎn)生壓力。雖然供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將通過淘汰落后產(chǎn)能、化解金融風(fēng)險、抑制房地產(chǎn)泡沫等渠道促進(jìn)長期可持續(xù)增長，但對2017年增長難免會產(chǎn)生不利沖擊。

　　因此，如何在結(jié)構(gòu)性改革紅利充分釋放前，避免“緊信用”對總量經(jīng)濟(jì)造成過大壓力，就需要放棄松信用的同時，堅定擁抱“松貨幣、寬財政”。松貨幣，可以降低因信貸緊縮造成的硬著陸風(fēng)險；寬財政，既是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，也是托底增長、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的重要政策。松貨幣、寬財政，最終將通過改善企業(yè)盈利等對資本市場形成利好。■

　　作者系中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　彭文生，中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。畢業(yè)于南開大學(xué)，獲得英國伯明翰大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士學(xué)位。曾在IMF、香港金融管理局、巴克萊資本等國際知名機(jī)構(gòu)任職，2013~2015年獲《亞洲貨幣》中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究第一名，其專著《漸行漸遠(yuǎn)的紅利》獲2014年度孫冶方金融創(chuàng)新獎著作獎。

　　（責(zé)任編輯許小萍）