編者按：5月13日，*ST博元正式告別A股，成為首例因重大信息披露違法而遭退市的上市公司。*ST博元的退市再度引發市場對A股退市制度的關注和討論。從建立至今，隨著我國資本市場的不斷發展，A股退市制度歷經數次改革，但總體而言，A股退市制度仍舊存在著低效的問題。低效的退市制度又引發A股市場一系列怪現象，退市制度變革依舊任重道遠。為此，本刊特別約請行業監管者、研究者分別從不同視角，系統梳理A股退市制度的發展邏輯，以期對于讀者理解退市制度改革提供參考。

　　上市公司退市制度思考

　　1993年，《公司法》對上市公司股票暫停上市和終止上市的情形作出了規定，我國上市公司強制退市制度由此建立。2001年，水仙電器、廣東金曼兩家公司成為首批依法退市公司。2003年，中國證監會明確上市公司退市后，其股票進入“代辦股份轉讓系統”掛牌轉讓，為退市公司提供了股票轉讓平臺。2006年，修訂后的《證券法》規定了上市公司強制退市的具體情形，并增加了因為吸收合并、要約收購而發生的上市公司自主退市方式，中國證監會和證券交易所也相應制定了有關規范，強制退市和自主退市并存的退市制度初步形成。2012年，針對退市指標單一、主要執行連續三年虧損的退市條件，和績差上市公司“停而不退”、市場退市效率低的問題，中國證監會進一步改革、完善退市制度。一是構建多元化的退市標準體系，充實財務類指標，新增市場化指標，明確規范類指標；二是規定暫停上市公司申請恢復上市的標準和期限，解決了公司“停而不退”的現象；三是完善配套制度，在證券交易所建立“風險警示板”“退市整理期”等相關交易安排，明確公司退市后股票在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓，細化重新上市的標準和程序。2014年，隨著市場的發展，新情況、新問題快速顯現。一是市場化的退市路徑和選擇較少，上市公司本身及其控制人對退市心存顧忌；二是欺詐上市等重大違法行為與退市制度缺乏銜接，市場上讓重大違法公司退市的呼聲較為強烈；三是退市標準的執行集中于凈利潤連續虧損單一指標，鮮見其他類型；四是退市過程中的中小投資者保護制度需進一步完善。中國證監會順應新形勢，啟動了新一輪的退市制度改革，發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，交易所同步修訂了相關配套規則。改革的主要內容包括：一是豐富退市的內涵，建立健全上市公司自主退市制度，改變市場對退市的片面認識，為有自主退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇；二是針對欺詐上市等重大違法行為，落實《證券法》關于重大違法暫停上市的規定，完善重大違法公司強制退市制度，將“害群之馬”清除出場；三是重申退市制度的嚴肅性，嚴格執行強制退市指標，進一步抑制績差股炒作，增強市場的有效性；四是改善退市的內外部制度環境，完善與退市相關的配套制度安排，減緩因強制退市產生的矛盾。本輪改革后，形成了涵蓋財務類、交易類、規范類、存續類四種情形在內的多元化退市標準。

　　退市制度執行情況、特點及效果

　　上市公司退市制度執行情況

　　現行上市公司退市制度規定某些情形下證券交易所有權決定某股票終止上市，具體情形大致可分為以下幾種：上市公司連續虧損；上市公司凈資產連續為負；股權分布或股東人數或股本總額不具備上市條件；連續被出具否定或無法表示意見；未在規定期限內披露年度報告、半年度報告或改正后的年度報告、半年度報告；連續特定交易日內成交量低于特定數值；連續特定交易日內股票收盤價低于面值；破產、解散等導致公司主體資格喪失；未申請恢復上市、上市申請未獲受理或核準；等等。

　　從2001年首批公司退市至2014年底，累計有85家上市公司退市，其中，強制退市48家，主動退市37家（見表1）。

　　上市公司退市制度執行特點

　　從年份來看，2004~2007年上市公司退市呈井噴狀態。自1999年第一家公司、第一只股票瓊民源退市以來，平均每年有5家公司退市。除此之外，其余每年退市的公司數相對均衡（見圖1）。

　　從退市原因來看，強制退市中連續虧損的占絕對主導。在強制退市的公司、股票中，因連續虧損被退市的占絕對主導地位。如表2所示，全部85家公司中，因吸收合并等導致股權分布不符合上市條件主動退市的有36家，因未按規定披露定期報告被退市的有6家，因破產等原因導致主體資格喪失被退市的有1家，其余42家全部是因連續虧損被退市。

　　從控股情況來看，國有控股企業強制退市總量及比例明顯低于非國有控股企業。在已退市的85家公司中，國有控股企業退市數量與非國有控股企業數量相差不明顯，甚至總數要略高于非國有控股企業。但國有控股企業強制退市比例明顯要低于非國有控股企業，國有控股企業強制退市比例為30%左右，非國有控股企業幾乎全部為強制退市。且國有控股企業強制退市總量也明顯低于非國有控股企業（見表3）。

　　從所屬轄區分，退市規模同轄區經濟發展水平無顯著相關關系。已退市的85家公司分布在25個轄區。數量較多的轄區里，既有上海、廣東、深圳等經濟相對發達地區，也有遼寧、黑龍江等相對欠發達地區。反之，數量較少的轄區里，既有北京這種經濟相對發達的地區，也有云南、甘肅等相對經濟欠發達地區（見表4）。

　　上市公司退市制度執行效果

　　總體來說，上市公司退市家數有所增加，退市類型進一步豐富。從退市類型來看，以連續虧損為主要退市因素，上市公司退市制度執行中達到退市標準的應退盡退。同時，重大違法強制退市制度的推出，尤其是近期*ST博元的退市，有效震懾了信息披露違法違規行為，市場反應積極正面。

　　但與美國等國家“大進大出”式的退市形態相比，A股上市公司退市家數偏少，歷年年均退市率不到0.25%，而在2003~2007年，紐約證券交易所年均退市率達6%，納斯達克年均退市率達8%。

　　同時，部分空殼公司、僵尸公司未退市，引發二級市場炒作。據統計，2012~2014年連續三年扣非后凈利潤為負的公司有266家，相當部分公司業務空心化，較多通過兩年續虧一年盈利的方式維持上市地位。由于常態化的退市預期尚未形成，ST股票“保殼摘帽”逐步成為二級市場的階段性炒作熱點，輿論詬病較為集中。

　　上市公司退市制度執行障礙原因分析

　　上市公司“殼價值”較高是退市難的根本原因。兩方面因素導致上市公司“殼價值”較高。一是直接融資的渠道相對較窄，上市公司資源較為稀缺。我國三板市場、場外股權交易場所的發展還相對滯后，長期以來，企業直接融資還依賴于滬深交易所IPO上市，而在目前的發行體制下，發行上市的總供給與經濟高速增長背景下積累的融資需求之間不相匹配，大量企業排隊申請上市。與我國的宏觀經濟體量相比，上市公司數量仍然偏少。二是上市公司享有較多發展紅利。上市公司透明度較高，治理運作相對規范，在直接融資、信貸融資、并購重組等多方面都享有更多的機會。在上市公司“殼價值”較高的背景下，地方政府、股東、重組方、債權人等多方面都不愿意看到上市公司退市。

　　對于上市公司的所在地政府而言，地方政府具有較強的保殼動力。基于上市公司資源的稀缺性，從提高資產證券化比率、發展地方經濟、拓寬融資渠道、維護社會穩定和就業、降低地方金融風險、維護地方稅收、相關行政管理人員可能面臨問責風險等多個角度考慮，地方政府一般都會千方百計地力保當地上市公司免于退市。

　　對于上市公司的股東方而言，相對于上市公司較高的“殼價值”，一旦轉到新三板市場交易，意味著股東所持股份的交易活躍度、估值定價方面都要承受較大的損失，因此，大股東、中小投資者都對退市反彈較大。

　　對于上市公司的重組方而言，為了獲得更好的發展平臺、融資平臺，潛在投資方等市場力量也愿意向上市公司注入資產，幫助上市公司規避退市。

　　對于上市公司的債權人而言，利用上市公司較高的“殼價值”，通過債轉股，其債權可以獲得較高的清償比率，因而也不愿意看到上市公司退市。

　　退市中的投資者保護配套制度尚不完善，退市維穩壓力突出。一是對于退市公司中大股東、董事、高管及相關責任主體的責任追究機制還不成熟。二是司法救濟渠道缺失，中小股民通過民事訴訟實現權利救濟的難度很大，表現為：上市公司造假較專業隱蔽，而投資者處于信息劣勢地位，獲取證據的難度很大；缺少專業的證券法庭，大部分基層法院中證券類案件的專業人員儲備不足；沒有集團訴訟，缺少代表中小投資者的訴訟主體；與訴訟相比，信訪投訴的成本更低、效果更好。

　　進一步改革完善上市公司退市制度

　　拓寬直接融資渠道，引導“殼價值”回歸，是實現退市常態化的根本途徑。加快多層次資本市場建設。通過大力發展新三板和場外股權交易場所，使企業擁有更多的直接融資渠道，目前新三板的分層設計等一系列的改革措施正在進行中。隨著多層次資本市場的功能逐漸完善，交易所市場與三板市場之間的“殼資源”價值逐步靠攏后，退市轉板的壓力將會小很多。

　　強化退市配套的投資者保護機制。一是加大對退市公司控股股東、董監高的責任追究力度，落實并強化立案稽查公司的股份轉讓限制；要求對負有責任的控股股東、實際控制人及其董事、高管等責任人員承諾股份購回。二是進一步強化投資者權益救濟保障，建立欺詐發行、借殼違法違規案件中相關證券服務機構的先行賠付制度；建立退市公司賠償保險制度；進一步完善違法違規行為與投資者權益司法救濟之間的銜接；推動建立證券專業法庭；推動建立集團訴訟、代位訴訟等機制；進一步完善行政和解制度中投資者損害賠償的配套機制。

　　進一步加強對ST公司的監管，嚴厲打擊內幕交易。一方面，嚴格按照現行退市制度實施退市，符合強制退市標準的公司，出現一家、退市一家，特別是對欺詐發行和重大違法的上市公司應實施強制退市，樹立退市權威。另一方面，加強對ST公司的日常監管；嚴格審核借殼、重組事項，督促中介機構切實履職盡責；依法嚴厲打擊二級市場特別是ST股票的股價操縱和內幕交易；對ST股票的差別化交易機制、維持上市地位的成本等方面進行研究，消除退市風險公司對資本市場的不良影響。

　　采用定性與定量相結合的退市標準。現行退市制度中，在設計退市標準時，著重考慮了凈利潤、凈資產等單項財務指標，而凈利潤也未考慮是否扣除非經常性損益。這給上市公司利用會計手段操作指標規避退市提供了可趁之機。事實上虧損與否不能完全決定公司的好壞，一家公司能否繼續保留上市身份的關鍵因素之一是公司能否持續經營。凈利潤、凈資產、營業收入等指標都只反映出一家公司能否持續經營的部分情況，因此，建議結合財務指標設計完善退市標準，以公司是否具有持續經營能力作為退市的決定因素。

　　簡化上市公司退市流程。目前退市制度的設計思路以“少退”“穩退”為主，退市前給予較長的緩沖期，退市程序上設計了“退市風險警示”“暫停上市”等多個環節，變相地給予公司較長的整改期限。這樣的制度設計實屬退市維穩壓力下的無奈之舉，在退市的投資者保護環境未發生根本性改變之前，改變當前的退市交易制度風險較大。在退市投資者保護體系相對完善的前提下，可以考慮借鑒成熟市場做法，縮短退市風險警示、暫停上市的時間和退市整理期交易期限，甚至取消現行退市風險警示和暫停上市程序，對于不能滿足持續上市標準的上市公司，給予一定寬限期，寬限期內未完成整改的，直接進入退市程序。■

　　作者單位：中國證監會

　　（責任編輯 張艷花）