新浪金融曝光臺：理財遇飛單，存款變保單，理賠遭遇霸王條款，怎么辦？點擊“我要投訴”！金融機構申請入駐，第一時間傾聽用戶聲音。

　　文/本刊記者 屈燕 韓松 徐一競

　　“面對質疑時能不能堅持，能不能相信常識和規律，能不能相信無法持續的事情總有一天要終結，決定了最終能否成為贏家。一個基本面沒有太大變化的資產，其價值突然發生了迅速、巨大的變化和脫離，一定是其本身出了問題。如果堅信這種投資理念，就應該堅持自己，堅持自己才有可能成為贏家。”

　　按照價值投資理論奠基人本杰明?格雷厄姆（Benjamin Graham）對投資者類型的區分，長城財富資產管理股份有限公司（以下簡稱“長城財富資管”）董事總經理劉生月應屬于“長線選擇型”的投資者，格雷厄姆認為這類投資者“具有在別人都判斷錯誤時仍判斷正確的能力”。

　　先后擔任民生人壽保險公司副總裁兼資產管理中心總經理、長城人壽保險股份有限公司副總經理的他，兩份工作供職時間已超過10年，加上之前在美國和我國香港地區的學習工作經歷，已躋身投資界二十余春秋。由于一直負責壽險公司資產管理業務，壽險資金負債久期長、規模大的特點與保險資金投資注重安全性、收益性、流動性的需求已深深融入到他的投資理念中，注重長期投資與價值投資成為他在投資道路上屢屢鐫刻下的堅實足印。

　　生活中，劉生月自認是一個“挺無趣”的人，除了上班，平日里只有看書、游泳、聽音樂三個嗜好，很少參與應酬往來。《禮記?大學》有云：“誠於中，形於外，故君子必慎其獨也。”習慣獨處讓他在需要運籌帷幄不適合“民主表決”的投資決策時可以隔絕外界的影響，獨自思索。

　　其實，劉生月對很多事物并非“毫無興趣”，只是他的關注點常常在探索世界的本原，這對一名資深投資家來說尤為難能可貴。老子《道德經》言:“萬物之始，大道至簡，衍化至繁。”對事物保持一份好奇心的習慣，讓他喜歡看各種書籍，家里每每充盈了許多“亂七八糟的書”。這讓他在需要做整體投資判斷決策時可以透視事物內在，站在更宏觀、同時也更客觀的層面考慮問題。

　　而在記者眼中，劉生月是一個非常“有趣”的人。他認為，從基本面而言，真實的世界與人們理解的世界并不相同，盡管沒有想象得那么好，但也沒有想象得那么糟，要更客觀地理解所看到的世界，全在于如何了解最真實的情況。所以，他經常督促手下員工“離開”工作崗位，或者遠赴歐洲放松身心、學習充電，或者深入企業調研、尋覓下一個投資機會。

　　“價值投資”的精髓

　　今年上半年，國內股市經歷了“過山車”般的大起大落。從5月28日上證綜指大跌6.5%，之后于6月12日到達5178的高點，接著又連續大幅下跌，6月15～19日一周更是暴跌13.32%而創周跌幅7年之最，到7月9日創出新低3373點時，滬深兩市總市值縮水近10萬億元，跌幅34.8%，完全達到了股災級別。

　　長城財富資管的應對之道則從一個側面反映了劉生月的“價值投資”理念——從5月底開始，除保留一部分權益投資外，至6月份已將對股市投資全部撤出，其風險資產部分不僅控制住了風險，還獲取了非常高的收益——對時間的精準把握及對資產價值的準確理解令記者嘆服不已。

　　將時間回溯至2012年，可以看到歷史是多么驚人的相似。

　　2012年，上證指數全年漲幅3.17%，最高2478.37，最低1949.46，波動幅度在24%左右。彼時，劉生月已正式進入長城人壽，分管資產管理中心工作，2012年初至4月份市場上漲過程中，長城資管中心凈賣出鎖定收益，在之后市場下跌中，則以輕倉位和精挑細選個股為策略應對，全年投資收益率為6.2%。而根據2013年保險資金運用監管政策通報會上的信息，2012年保險行業投資收益率為3.39%。

　　此外，在2012年跌宕起伏的資本市場中，長城資管中心的權益組合基本保持了全年正收益，在僅有幾個低于水平線的交易日里，權益組合的下跌幅度也沒有達到-1%，之后又迅速回到水平線之上。

　　劉生月則在實務操作中對更穩健、更快速地提高投資收益進行了堅持不懈的探索，尤其對權益投資賬戶提出了“低波動、可持續、復利增長”的明確要求，因為“如果能夠對一個投資組合里的每一支股票、每一個企業都能堅持價值的投資方向，加上對企業的長期實際跟蹤，長期來看，這些股票與企業構成的組合在股市上的方向應該只有一個，就是上漲”。

　　2012年，新股跌破發行價的比例超過70%，但長城資管中心打中的幾只新股個個在上市后持續上漲，且漲幅在2012年上市新股中均位列前幾名。

　　盡管業績已經出類拔萃，追求精益求精的他對這個結果卻并不滿意。2013年，長城資管中心在投資思路的細節上做了操作層面上的改變，改革的結果是，2013年該組合以天為單位計量的價值，每天都在凈值以上。

　　同為長線選擇型投資者的傳奇基金經理人彼得?林奇（Peter Lynch）認為，價值投資的精髓在于，質好價低個股的內在價值在足夠長的時間內總會體現在股價上，利用這種特性，就可以使本金實現穩定地復利增長。

　　劉生月亦認為，就2015年上半年的情況來看，長城財富資管在風險資產的管控方面，于投資理念、策略、規律、常識等方面發揮的作用比較大，這源于對風險價值的深刻理解——

　　“一個企業經營過程中的核心競爭力來自兩個方面，一是能夠持續不斷地獲取超過行業平均的超額收益，二是擁有在行業里對成本、費用最有效的把控。假設當前一年期國債收益率在2%左右、十年期國債收益率在3.5%左右，則評級為AAA的企業債券到期收益率約為4.5%～5%，股權回報在10%左右，而全世界包括發達國家在內的平均資本回報率為8%～12%。以此來看，如果國內企業的平均負債成本長期在8%以上，那么整個市場肯定出了問題。因為從原點推開去，既沒有空間可以提供這些增值收益，也沒有余地可以創造這么高的回報。”

　　關注“更大的大局”

　　當股市下跌時做出拋售的決定并不難，難的是在股市接連漲停板時仍能堅持長期投資和價值投資的理念，堅信市場正在向錯誤的方向發展，周圍一片“買買買”都是“錯錯錯”的聲音，而繼續做出賣出的決定。

　　在減倉的過程中，劉生月曾經不斷遭遇質疑，“面對質疑時能不能堅持，能不能相信常識和規律，能不能相信無法持續的事情總有一天要終結，決定了最終能否成為贏家。一個基本面沒有太大變化的資產，其價值突然發生了迅速、巨大的變化和脫離，一定是其本身出了問題。如果堅信這種投資理念，就應該堅持自己，堅持自己才有可能成為贏家。”

　　然而，面對資本市場暴跌之前烈火烹油似的錦繡繁華，堅定價值投資理念與克服貪婪恐懼心理不啻于一對雙生花，永遠折磨著投資者。彼得?林奇化解壓力的辦法是，每當對眼前的“大局”（Big Picture）感到憂慮和失望時，就努力讓自己關注“更大的大局”（the Even Bigger Picture），從更長更遠的眼光看待股市的發展。

　　這是因為對投資人來說，價值投資有三個內在契合的方面，即投資價值、長線持有、組合投資。在投資過程中，投資人真正要努力做到的，除了知行合一，更重要的是相信常識和規律，維護和堅持對價值的判斷以及價值投資的理念。

　　“從‘更大的大局’來看，這意味著宏觀對資產定價的影響是決定性的。”劉生月分析道。

　　“從時間的角度看，宏觀就是對投資時機的選擇。時機的選擇對資產的配置至關重要，同時也極難準確把握。究其本質，選擇什么時機意味著對當下處在宏觀經濟周期中什么位置進行的判斷，以及對未來一段時間宏觀經濟走勢的大體預判。如果只立足于對未來較短時間的判斷，這樣的時機選擇就意味著只能被動承受市場的波動。

　　“從空間的角度看，宏觀就是對投資角度的選擇。要準確研判一個國家的發展趨勢，必須首先研判其發展基礎是什么？未來是什么在支撐這個國家的發展？比如，一個國家如果沒有強大的工業基礎就會無法立足于世界，因此一定是高端制造業滿足著一個國家發展壯大的需求，包括高精尖裝備制造。此外，還需要考慮未來能夠不斷滿足國家持續發展需求的是哪些行業？或者即使能在短時間內滿足需求，放在更長時期、從歷史發展的角度看仍然必須得到強化的又是哪些行業？那么，必然會理解這些行業肯定屬于電子、生物、化工、科技等真正有效益的、高端的、生產型的服務行業，國家的政策導向、市場定價等，未來一定會持續向這些工業企業以及實體部門傾斜。”

　　“更具體來說，投資時機和投資角度的選擇背后其實有更多深層次的邏輯，最重要的邏輯就是周期和規律。以中國為例，無論從宏觀、中觀還是微觀層面來看，改革開放30多年來的高速發展都是為了滿足人們的衣食住行，但在前30多年，發展的主要目標是致力滿足國人的住和行，需要消耗大量的物質資源，隨著物質生活水平的提高，中國開始進入滿足衣和食的階段，僅需要消耗極少物質資源，這意味著以資源消耗程度衡量的發展速度必將逐步下行。換句話說，當前國家GDP降下來并不可怕。

　　“事實上，相信中國會繼續發展下去，相信中國人民是一個勤奮工作且富于創造力的民族，相信人們會繼續正常地生活，相信老企業終將喪失活力而被淘汰，充滿活力的企業終將取而代之。這就是‘更大的大局’。”簡潔的表述顯示了劉生月長期思考的結果。

　　償二代下的三個“更加”

　　“大資管”時代，最重要的標志就是市場邊界被重新劃定，銀行、保險、證券、信托等資產管理機構的行業界限不斷模糊。隨著我國金融領域改革不斷深入，資產管理行業的競爭格局也在發生更加深刻的變化。特別是混業競爭的加劇，意味著風險傳導更加隱秘、快速、難以控制。

　　2015年2月，保監會向各保險集團、保險公司和資管公司下發償二代17項監管規則和過渡方案，償二代試運行過渡期開啟，作為保險業“兩條腿”（保費收入＋險資投資）之一的保險資金投資就此行至改革轉型的關口，倒逼行業由過去的粗放式運營走向精細化發展。

　　總體上，“償二代”有利于進一步深化保險資金運用的市場化改革，并對資產配置結構產生重要影響，其對風險的精確識別、計量和“打擊”，可以讓保險機構在更廣泛的范圍和領域自主投資、自主決策，實現資產的多元配置。在“償二代”下，投資風險管控能力強的機構將脫穎而出，風險管控能力必將成為保險資產管理的核心競爭力之一。

　　劉生月則進一步將其總結為三個“更加”：更加關注資產和負債的匹配，更加關注投資風險，更加注重資本的占用。

　　一是市場風險占據了絕大部分風險資本。保險公司可以投資市場風險波動和風險較大的標的，但是占用公司資本。同時，由于市場風險主要來源于利率風險，保險公司在計量最低風險資本時，需要考慮利率上升和下降對資產負債的影響。償二代下風險可量化則意味著可以通過其他操作改善保險公司的償付能力水平，同時因為可操作性強，還可以進一步發展成為公司的核心競爭力。

　　二是大類資產配置需要考慮風險的分散效應。償二代在各個因子之間相互設定了聯動。假設利率風險與房地產價格風險存在負相關聯動，考慮到資產負債的匹配，買進一批股票的同時再買進房地產，可以使保險公司的風險資本降低對償付能力的占用。這是償二代下大類資產配置的重要考慮，利用不同風險資產的相關性分散整體風險，達到降低公司整體風險資本占用的目的。

　　三是合理利用償二代框架下的資產會計分類可以降低風險資本。在償二代體系下，不同會計分類對應資產的風險資本存在著差異。比如在償一代下，以成本法計量的債券不需要計量利率風險和利差，但是需要計量交易對手的違約風險。而在償二代下，保險公司需要計量的是利率風險和利差風險，而不需要計量交易對手的風險。

　　四是加強投資精細化管理。每一類細分資產對應的風險資本都有不同程度的差異。比如償一代下的保險投資里的認可資產，在計量100元現金的資產風險時認可其價值為100元，但是在計量價值100元的股票資產風險時只認可其價值為95元，其他如國債、金融債、企業債等均對應不同的認可資產類別和認可比例。而在償二代下如購買滬深主板股票，每100元要計提31元的最低資本，購買中小板或者創業板股票，100元則要計提41元或48元的最低資本。所以，償二代的實施，有助于保險公司經營和償付能力的提高。

　　五是對另類投資標的有了更加深入的了解和把握。償二代對符合監管規定的資產管理產品、信托計劃等采用“穿透法”計量，即要求投資人明確投資的基礎資產和投資標的，然后根據基礎資產的風險因子計量其風險資本。通常情況下，采用穿透法計量的風險資本比不采用穿透法計量的風險資本要低。

　　與“人”有關的投資哲學

　　近年來，隨著保險資管行業的力量越發壯大，其資產管理水平及未來可以在全行業甚至更廣泛的“大資管”領域提升投資業績都被寄予厚望，第三方資產管理市場因而成為保險資管公司的必爭之地。尤其對非大型保險系資管公司來說，由于母公司資金盤子并不大，開拓第三方業務更是形勢使然。

　　2012年以來，保監會先后發布了一系列包括13項投資新政在內的監管新規，其中就賦予了保險資產管理公司“第三方資產管理人”的權利，規定其可以受托管理保險業以外的資金。而隨著保險業費率市場化的推進，委托方面臨成本和盈利的雙重擠壓，對投資收益提出更高要求，有越來越多的險企開始嘗試用市場化委托的方式進行險資管理，促使保險公司下的資產管理中心向獨立的資產管理公司“升級”。

　　2014年9月，保監會批復了長城財富資管的籌建申請。彼時，長城人壽資產管理中心管理資產在200億元左右，投資渠道比較齊全，投資業績在業內亦屬上乘。而資產管理公司正式開業后，既可以開發資管產品，并可以進行第三方資產管理，在當下的“大資管”時代尤為重要，也是長城財富資管未來兩大主營方向。

　　從投資人角度，這意味著公司領導必須擁有開闊的眼界，能夠同時看到不同市場的聯動表現；敏捷的頭腦，能夠過濾和篩選出重要的信息，并做出正確的判斷；以及開放的胸懷，能夠包容并蓄不同的意見和聲音，這也是減少投資決策出錯的一個有效方法。

　　這也意味著劉生月具有的投資哲學應該是一種境界，是對交易世界的解釋，是源于對市場要采取交易行為的認識和理由，是公司投資思想的盾牌，是免受市場情緒躁動影響的定心劑，更是一門與“人”有關的科學。

　　“資產管理行業是與‘人’有關的行業，無論公司管理還是投資管理，無非就是選人、育人和用人。一是有自己明確的投資哲學和理念；二是有適合這一投資理念的完整的風控體系；三是形成自己的一套投資策略；四是作為團隊中的個體，要有嫻熟的交易技巧，和盡可能完善的交易管理與日常頭寸管理相結合的能力；最后一條則是驗證基準——使公司管理的資產獲取高于通脹的絕對收益，而且要可持續。”舉重若輕的神態透露出對“人”的深刻理解。

　　目前，劉生月手下的投研團隊在60人左右，主要負責從產品設計、開發、管理，到市場投資研究，再到清算、核算的相關業務。

　　“一家機構的文化是通過人的行為方式表現出來的，制度、流程、規定，包括投資理念、策略等，都可以復制，只有文化無法復制。而文化，歸根結底還是在人。所以，企業的核心競爭力最終要歸結到人。在具體選人、育人、用人的過程中，通過市場化、多元化、專業化的技術實施，實現公司的投資哲學。其中，市場化是手段，通過市場化的方式選人；專業化是目的，專業的事情需要專業的團隊；多元化是保障，保證企業在具體的投資過程中少犯、不犯不必要的過錯。只有在這樣的文化氛圍下，才能形成真正的投資哲學、投資策略、投資理念。”劉生月總結道。

　　（本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第10期）