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　　文/李要深

　　為何高凈值投資者需要全球資產配置？因為沒有人可以準確判斷大類資產在未來的表現。從歐美居民資產配置歷史來看，國際化進程的加快增強了各國金融市場的聯系，居民投資非本國金融資產是大勢所趨。

　　北京時間9月18日凌晨，美聯儲公布利率決議，宣布維持現有利率不變。市場等待和猜測已久的事情終于揭曉。過去相當長一段時間以來，美聯儲加息預期的變化深刻影響了全球流動性，并進而影響到全球匯率、股市、債市、大宗商品等領域的價格。美聯儲暫不加息使得未來加息時點更加撲朔迷離，市場圍繞美聯儲何時加息的觀點分歧將會加劇。因此，我們會看到全球市場在未來數月受此影響的波動并不會減小。

　　加息預期對全球資產價格影響

　　去年下半年以來，美聯儲加息預期對市場產生了重大影響。對國內投資者來說，印象最深的是今年8月11日央行[微博]宣布改革匯率中間價形成機制后，人民幣對美元連續4天的大幅貶值。事實上，去年下半年到今年8月10日，日元、歐元等主要貨幣對美元均大幅貶值，而此期間人民幣對美元反而是小幅升值。在連續大幅貶值后，累計貶值幅度也遠小于其他主要貨幣。

　　雖然目前來看，離岸市場上的人民幣遠期匯率大幅貶值，但并不代表人民幣即期匯率未來一定會貶值這么多，前者更多時候是收斂于后者。人民幣并不會形成持續貶值的趨勢，人民幣兌美元也不具備繼續大幅貶值的基本面條件。

　　不僅是匯率，其他主要資產的價格在過去一段時間也發生了較大變化。以股市為例，2015年截至8月底，巴西、中國臺灣、中國香港、印度等國家和地區的股市均跌幅較大，而此前漲幅巨大的A股也在6月中旬之后的震蕩中跌幅較大。再看債市，歐元區、日本、巴西、美國等的長期國債價格也跌幅較大。

　　黃金價格受美元升值預期影響較為明顯，金價從之前160美元/盎司附近高位快速回落至130美元/盎司以下。此外，黃金價格還面臨需求不足、供給充足和成本下降等不利因素的影響，短期可能有回升，但中期來看還有下跌空間。

　　全球資產配置的意義

　　這里就引申出下一個話題，為何高凈值投資者需要全球資產配置？因為沒有人可以準確判斷大類資產在未來的表現，我們知道的只是“模糊的正確”，即依據統計、歷史和邏輯這三種研究方法推斷每類大類資產在未來的短期走勢和中長期趨勢。其中，中長期趨勢判斷起來相對較為容易，短期走勢猜測的成分更大。各個國家和地區的股市與債市表現在年度之間差異較大，從中長期來看，過于集中配置于某個市場，可能遭受較大的損失。

　　從歐美居民資產配置歷史看，國際化進程的加快增強了各國金融市場的聯系，居民投資非本國金融資產是大勢所趨。例如，受益于新興國家的高速發展，新興市場股票，債券等產品的收益率也較高，因而受到其他國家投資者追捧，成為資產配置的重要組成之一。

　　以美國為例，其居民資產配置大致經歷了三個階段。在經歷了1929年的大蕭條后，美國股市在20世紀50年代逐步邁入重要的規范發展期，并在60年代后進入瘋狂的成長投資年代，股票成為當時最熱門的投資標的。同時又由于當時美國市場內其他金融投資產品較少，因此當時的資產配置以股票為主，債券、現金次之；到了第二階段，也就是20世紀80年代至90年代，美國股票市場進入20世紀第二次整理和動蕩的階段，而在同一階段，私募股權類投資興起，美國居民投資范圍有了較大擴展。對于資產配置而言，股票雖然仍是最受關注的投資標的，但相對第一階段較為簡單的產品組合，資產配置已經完全趨于多元化，出現了PE產品、房地產基金、新興市場股票等；到了第三階段，即20世紀90年代以后，陸續涌現出對沖基金等新的金融產品，另類投資興起并呈膨脹式發展，金融衍生工具層出不窮。同時，經濟全球化與資本市場全球化的步伐越來越快，相對應的，資產配置狀況更為多元化（見圖1。除非特別說明，本文數據來源均為Wind數據庫）。

　　預計未來中國高凈值人士的資產組合也會有類似趨勢。

　　美元升值是資產價格波動根源

　　前面提到的不論是匯率、股市、債市，或是大宗商品，這些資產價格的變化均可歸因于美聯儲加息預期帶來的美元升值預期，以及新興市場國家經濟的疲軟。回顧歷史，每一次美國加息周期的啟動，以及隨之而來的美元升值周期，都會導致全球資本的大規模流動，并往往從新興市場經濟體流回美國。而在此之前，往往是全球貨幣寬松周期，以美元為代表的儲備貨幣、以日元為代表的套利貨幣產生的流動性泛濫到全球，不少新興經濟體會因此提高外債規模，全球資產價格也會產生較大泡沫。在流動性開始收緊、利率開始上升時，部分經濟體的債務負擔會演變為債務危機，一些資產泡沫也會破裂，可能誘發經濟金融危機。

　　新興市場國家經濟疲軟顯著地反映在大宗商品熊市上。CRB現貨指數從2014年中的500落至目前的400附近，背后是以新興市場為代表的制造國經濟疲弱，導致對以澳大利亞等為代表的資源國的需求下降。金磚四國中，只有印度和中國的GDP增速還維持在較高水平，巴西和俄羅斯都進入負增長。

　　除了新興市場國家，目前歐元區經濟復蘇之路也不順利。雖然歐元區GDP增速仍在上行，但通脹仍在0上下震蕩，顯示出通縮壓力。更重要的是，目前德國、法國這兩個歐元區的領頭羊開始顯示出經濟增長乏力的跡象。

　　美元升值對人民幣資產的影響

　　此次人民幣兌美元貶值對經濟的影響主要體現在：一是利好出口。隨著匯率貶值，企業盈利將得到改善，出口企業新訂單數增加，從而利好經濟復蘇；二是緩解通縮壓力。人民幣貶值將增加進口企業的生產成本，緩解PPI下降趨勢，并傳導至CPI；三是降準或已不遠。外匯占款減少抽緊國內基礎貨幣，央行可能采取降準對沖流動性，畢竟目前的存款準備金率（大型機構）依然高達18.5%；四是增加境外發債企業的財務成本。中國企業在海外發債總量約為5890億美元，人民幣貶值1%，全部企業償付成本將增加60億美元。

　　市場最擔憂的其實是人民幣兌美元貶值影響人民幣資產價格，即股市、債市和樓市等的表現。事實上，匯率變動對資產價格的影響并沒有那么大，資產價格更多受到實體經濟的影響。例如日本，1996年至2003年，以及2013年之后，這兩段時期日本兌美元貶值，但大類資產表現截然不同。1996年至2003年期間，日本經歷了1997年日本國內金融危機、1998年亞洲金融危機、2000年網絡股泡沫破滅，結果是股市伴隨大幅波動趨勢走弱。而2013年之后，因為日本所處的發展階段和經濟特征，日元貶值促進出口，帶來了大量匯兌收益和吸引了旅游消費。

　　事實上，對于股市，由于外資所占比重不足5%，且人民幣自由匯出金額并沒有開放，A股也沒有納入MSCI，影響有限，匯率則只是影響企業盈利的變動因素之一。長期來看，上市公司盈利的改善還是要依靠其核心競爭力的提升；短期內，投資者情緒受到影響，市場或許繼續區間震蕩。此外，直接利好對匯率敏感的出口相關行業、“一帶一路”及國企改革相關行業、紡織服裝、家用電器等。

　　對于房市，從國際經驗來看，人民幣貶值并不意味著房價將面臨較大的下行風險。若貶值同時伴隨著外來資本大量持續性涌入，且本國利率持續維持低位，房地產市場事實上有望平穩運行或者持續上行；如果貶值與資金流出同時發生，房地產市場將有較大概率面臨較大壓力，例如1990年后的日本、1996年后的中國臺灣、1997年后的泰國。顯然國內會是前一種情況。對于國內房價而言，影響最大的因素還是供需和政策。

　　美國的投資機會

　　2014年夏季以來，美國房地產市場復蘇重啟。新屋銷售創下2008年8月以來的最高水平，房價上漲趨緩有利于購房者購買力；美聯儲繼續抑制抵押貸款利率，購房需求加速釋放，潛在購房者購買力處于歷史高位，銀行放貸意愿有望逐漸放松；看好東海岸、西海岸和南部地區大城市的中高端住宅。

　　對于所有的房地產市場，推薦關注房地產基金投資工具。房地產基金長期具有優異穩定的表現：5年的REITs指數年化上漲16.6%，前1/4的機會型基金IRR表現更達到33%；而在15年區間內，地產基金的表現同樣穩定和優異。

　　歐洲的投資機會

　　受益于歐洲QE，歐元區總體經濟向好，融資成本低且融資可獲得性提高使得商業投資環境改善；歐洲投資環境改善吸引了大量海外投資者，需求大量增長促使歐洲幾大主要城市住宅價格上漲明顯；歐洲各個國家在經濟發展水平上的差異、在歐元區總體債務率不斷上升的環境下，銀行體系的脆弱程度和各國包括房地產稅率、資本利得稅等稅收的差異均是需要考慮的因素；二手房庫存仍然高企，若有置業需求，推薦新屋。

　　愛爾蘭和西班牙的房地產市場可以重點關注。愛爾蘭方面，房地產市場復蘇范圍由首都都柏林地區擴展到其他區域；房地產市場結束了長達6年的萎縮，進入快速復蘇階段；西班牙方面，房價指數在2014年二季度出現了近5年以來的首次同比正增長；海外投資者對西班牙地產投資需求持續增長；西班牙房地產仍然是歐洲地產市場的價值洼地；支撐因素包括非常低的供應水平、成交企穩、房價超跌、需求回升。

　　日本的投資機會

　　日本也是可以關注的投資市場。未來12個月日元兌美元匯率升值概率為70%。近期日元貶值已經在很大程度上反映了美聯儲加息預期，進一步貶值的空間有限。此外，近期日元貶值對出口的促進作用可能被低估，大宗商品價格下跌對資源依賴進口的日本經濟有利。并且從歷史上看，美元加息后，日元有較大概率是升值的。

　　日本房地產市場經歷了泡沫經濟破滅后的長期調整，已進入相對均衡的階段。東京、大阪等一線城市和地方的差距仍在擴大；日元貶值助推海外需求增長。亞洲投資者赴日本購買房地產的風潮方興未艾，日本雖然沒有投資移民簽證，但制度上對外國人購買和持有本國房地產沒有特別限制。

　　日本根據“安倍經濟學”推出的刺激計劃使流動性寬裕成為常態。將CPI抬升到2%從而告別通縮是貨幣政策的既定目標。“安倍經濟學”還十分注重房地產市場對經濟的拉動作用。日本地產價格近年出現回升的背景之一是REITs的興起。政府直接和間接鼓勵持有REITs對REITs的興起功不可沒。日本銀行是世界唯一持有REITs資產的央行。

　　日本房地產市場另一個投資優勢是租金回報率較高，低息加杠桿便利。日本商業地產近年價格上升，但租金水平沒有同步上升。今后新增供應有限，租金存在補漲空間。

　　另類投資值得關注

　　以美國為代表的海外私募股權（PE）投資值得關注。將各大類資產的收益按持有時間進行對比可以發現，當投資持有期限超過10年時，PE和VC（風險投資）的回報遠超其他大類資產。這是PE/VC應該作為資產配置的一部分重要原因，幫助提升投資組合的整體回報。而對比全球主要經濟體，美國PE投資的收益與風險的性價比是最高的。

　　對沖基金因為卓越的風險與收益均衡，以及與傳統資產的低相關性，成為資產組合中必不可少的一部分。用CS/Tremont指數（全球最具代表性的對沖基金指數。統計時期為1994年1月至2005年12月）與傳統大類資產對比，可以看到對沖基金整體具有更高的收益預期和較低的回撤與波動。

　　（作者為諾亞財富集團研究與發展中心研究總監。本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點。本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第10期）