新浪金融曝光臺(tái)：理財(cái)遇飛單，存款變保單，理賠遭遇霸王條款，怎么辦？點(diǎn)擊“我要投訴”！金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)入駐，第一時(shí)間傾聽用戶聲音。

　　文/袁增霆 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融實(shí)驗(yàn)室副主任

　　對(duì)當(dāng)前階段信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)品創(chuàng)新而言，最迫切的挑戰(zhàn)是信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及如何探索新的資產(chǎn)市場(chǎng)及業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。信托業(yè)內(nèi)探討的從融資服務(wù)向投資服務(wù)或財(cái)富管理服務(wù)轉(zhuǎn)型，就是對(duì)此類策略選擇的一種表達(dá)。

　　從2014年四季度至2015年二季度，信托業(yè)迎來(lái)了一段“恢復(fù)性”的高增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)最近一個(gè)季度的行業(yè)統(tǒng)計(jì)，信托業(yè)受托資產(chǎn)管理規(guī)模已逼近16萬(wàn)億元關(guān)口（見圖1），總資產(chǎn)已達(dá)到16.28萬(wàn)億元。總量規(guī)模增速的連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)得到緩解。同時(shí)，一些重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)開始逐季回升。2015年二季度行業(yè)經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)總額同比增速分別高達(dá)36%和35%，相比三個(gè)季度前都大約提高了23個(gè)百分點(diǎn)。在此期間，以行業(yè)利潤(rùn)總額、所有者權(quán)益、總資產(chǎn)計(jì)算的資產(chǎn)利率和年化資本利潤(rùn)率也都逐季改善。這些跡象似乎表明信托業(yè)已經(jīng)走出了在2014年二、三季度形成的增長(zhǎng)低谷，仍然是一個(gè)高速增長(zhǎng)、高利潤(rùn)率的金融行業(yè)。

　　行業(yè)動(dòng)態(tài)

　　當(dāng)前，中國(guó)信托業(yè)的發(fā)展仍處在相對(duì)過(guò)去高速增長(zhǎng)階段的緩慢調(diào)整進(jìn)程中。調(diào)整的形態(tài)相比預(yù)期要平緩許多。相對(duì)于2011～2012年鼎盛時(shí)期的超高速增長(zhǎng)而言，信托業(yè)總資產(chǎn)、受托資產(chǎn)規(guī)模以及行業(yè)利潤(rùn)的同比增速仍處于中長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。在過(guò)去一年間，信托業(yè)與銀行業(yè)總量規(guī)模的增速差暫時(shí)穩(wěn)定下來(lái)，沒有進(jìn)一步收窄（見圖2）。從這兩個(gè)金融行業(yè)的關(guān)聯(lián)度及周期運(yùn)行特征來(lái)看，總量增速的下行周期沒有明顯改變。但在一定的金融壓力情形下，兩者之間的增速差仍有可能繼續(xù)變窄。原因是這段恢復(fù)性的高增長(zhǎng)主要受益于一些短期因素，自然也不乏脆弱性。短期支撐因素以受托資金運(yùn)用的資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定或向好為主。

　　首先，全國(guó)百城住宅價(jià)格指數(shù)在經(jīng)歷了2014年二、三季度的快速下滑后陸續(xù)企穩(wěn)回升，這種形勢(shì)有效阻滯了房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品兌付困境的擴(kuò)大化。其次，去年以來(lái)的地方政府債務(wù)置換也有利于支持基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品的兌付及流動(dòng)性改善。再次，過(guò)去三個(gè)季度是股票市場(chǎng)的瘋狂牛市階段，證券類（尤其是投向股票市場(chǎng)）信托產(chǎn)品大規(guī)模增長(zhǎng)并從中受益。盡管行業(yè)周期性的風(fēng)險(xiǎn)受到經(jīng)濟(jì)和金融政策的抑制，另一方面也不乏短期性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。最后，信托業(yè)監(jiān)管從2014年開始加強(qiáng)了“安全網(wǎng)”體系建設(shè)，信托公司主動(dòng)或被動(dòng)補(bǔ)充資本金，并加強(qiáng)對(duì)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性支持，從而止住了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露及緊縮帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

　　上述業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素是一些短期的脆弱因素。從2015年6月中旬開始的“股災(zāi)”事件到7～8月份密集的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，表明國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的脆弱性及風(fēng)險(xiǎn)積聚相比過(guò)去更加值得警惕。這些滯后表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素將很快反映到信托業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的調(diào)整。當(dāng)前向本源業(yè)態(tài)方向的轉(zhuǎn)型還不夠明顯，仍保持較高的重資產(chǎn)比例。行業(yè)總量規(guī)模的高速增長(zhǎng)同時(shí)也意味著風(fēng)險(xiǎn)敞口的加大。從行業(yè)總資產(chǎn)與所有者權(quán)益之比估算的杠桿率接近46倍，還沒有主動(dòng)收縮的跡象。

　　產(chǎn)品動(dòng)態(tài)

　　按照委托人數(shù)與財(cái)產(chǎn)來(lái)源，信托產(chǎn)品與服務(wù)類型主要分為三種：?jiǎn)我毁Y金類、集合資金類、管理財(cái)產(chǎn)類。截至2015年二季度末，這三類信托資產(chǎn)的占比分別為58%、35.4%、6.6%。與去年末相比，單一、集合資金類信托的占比分別下降、上升4.6個(gè)百分點(diǎn)左右。這兩類業(yè)務(wù)的反向調(diào)整已經(jīng)持續(xù)一年半，各自占比的變化幅度也超過(guò)了10個(gè)百分點(diǎn)。這標(biāo)志著集合資金類信托業(yè)務(wù)的地位已經(jīng)顯著上升。

　　在總計(jì)約14.8萬(wàn)億元的資金信托業(yè)務(wù)中，貸款、可供出售及持有到期投資、交易性金融資產(chǎn)等主要資金運(yùn)用方式的占比分別為36%、22.8%、18.3%。在過(guò)去一年半中，最為突出的變化是貸款占比下降11個(gè)百分點(diǎn)，交易性金融資產(chǎn)占比上升9個(gè)百分點(diǎn)。我們將這種變化稱為資金信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的證券化趨勢(shì)，即證券類業(yè)務(wù)占比不斷上升。

　　信托資金運(yùn)用方式的證券化趨勢(shì)在過(guò)去一年半里表現(xiàn)尤為顯著。交易性金融資產(chǎn)與可供出售及持有到期投資的合計(jì)占比已經(jīng)達(dá)到40.1%，超過(guò)貸款占比。貸款與長(zhǎng)期股權(quán)投資的結(jié)構(gòu)占比相應(yīng)出現(xiàn)了下降。從資金信托的投向分布又可以看到，同期證券市場(chǎng)的占比上升了10個(gè)百分點(diǎn)。在過(guò)去三個(gè)季度里，直接投資股票市場(chǎng)的資金信托規(guī)模占比從2.89%上升到9.53，變化最為顯著。

　　同時(shí)，在過(guò)去一年里，信托資金投向工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)的占比顯著下降。這種變化與信托業(yè)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面是否調(diào)整力度沒有太大關(guān)系，反而更能反映出信托業(yè)根據(jù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)變化理性提高資金類信托業(yè)務(wù)投資方向的組合分散化程度。同樣，受市場(chǎng)風(fēng)向變化的影響，在信托業(yè)所謂的特色業(yè)務(wù)中，信政合作與銀信合作此消彼長(zhǎng)。QDII與私募股權(quán)（PE）業(yè)務(wù)在2015年上半年增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到276億元和5224億元。

　　非證券類集合資金信托產(chǎn)品的預(yù)期收益水平最近兩年間仍然在振幅不超過(guò)1.5個(gè)百分點(diǎn)的狹窄通道上徘徊（見圖3）。這種走勢(shì)的波動(dòng)率從去年9月份開始放大。2～3年期產(chǎn)品預(yù)期收益率在2015年1月份和5月份分別急挫0.86%和1.15%。到2015年二季度，非證券類產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)率出現(xiàn)下滑跡象。從它們與同期國(guó)債到期收益率之間的息差來(lái)看，自2014年以來(lái)息差扭轉(zhuǎn)了此前兩年間的下滑態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。這種息差放大的原因還不甚清楚。僅就現(xiàn)象而言，以國(guó)債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在此期間處于下降趨勢(shì)，信托預(yù)期收益率則表現(xiàn)出一定的價(jià)格黏性。除了可能的價(jià)格調(diào)整方面的黏性或滯后因素外，息差動(dòng)向也可能間接反映出此類非標(biāo)債權(quán)工具的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。

　　在過(guò)去三個(gè)季度，集合資金信托產(chǎn)品的發(fā)行情況受到股票市場(chǎng)火爆行情的利好刺激（見圖4），這種現(xiàn)象相當(dāng)于一種典型的結(jié)構(gòu)性沖擊。如果扣除證券類產(chǎn)品，剩余的非證券類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量與募集資金規(guī)模則仍處于2012年以來(lái)的下降趨勢(shì)。這種情況在今年上半年尤為顯著。此后，證券類產(chǎn)品已經(jīng)受到股災(zāi)事件的負(fù)面影響。該類產(chǎn)品的存量規(guī)模在2015年6、7月份出現(xiàn)了拐點(diǎn)，環(huán)比增幅出現(xiàn)半年內(nèi)的首次下滑，其數(shù)量環(huán)比增速則持續(xù)3個(gè)月下滑，逼近零增長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)

　　信托業(yè)的短期恢復(fù)性增長(zhǎng)在一定程度上抑制了風(fēng)險(xiǎn)暴露。自2015年6月份以來(lái)，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露將滯后反映到證券類信托業(yè)務(wù)中。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要沖擊了自營(yíng)業(yè)務(wù)頭寸及證券類信托產(chǎn)品的投資者，壓低了此類信托業(yè)務(wù)的管理費(fèi)及激勵(lì)性收入。在此前的三個(gè)季度，此項(xiàng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性沖擊則屬于利好性質(zhì)，對(duì)緩解當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)壓力具有突出的貢獻(xiàn)度。此外，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)控制狀態(tài)也與前文所述的其他支撐因素有關(guān)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)的暫時(shí)企穩(wěn)、地方政府債權(quán)置換、流動(dòng)性監(jiān)管及支持等。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況可以從中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)從2014年二季度開始披露的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目情況中了解大概。風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的規(guī)模僅在2014年下半年實(shí)現(xiàn)了連續(xù)下降。這顯然得益于當(dāng)時(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理措施的運(yùn)用。但2015年前兩個(gè)季度開始反彈，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模環(huán)比分別上升25%和6%。截至2015年二季度末，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模總計(jì)1034億元，其中集合類業(yè)務(wù)占比三分之二。通過(guò)該項(xiàng)指標(biāo)與受托資產(chǎn)管理規(guī)模之比計(jì)算的信托不良率為0.65%，似乎不足為慮。

　　當(dāng)然，從行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑估算的不良率也會(huì)因?yàn)橄喈?dāng)于債權(quán)業(yè)務(wù)核銷性質(zhì)的項(xiàng)目?jī)陡读Χ燃哟蠖鴾p少。根據(jù)信托公司2014年報(bào)數(shù)據(jù)，有14家信托公司的當(dāng)年凈利潤(rùn)陷入負(fù)增長(zhǎng)，就與當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處置有關(guān)。考慮到一些業(yè)務(wù)領(lǐng)域不可能存在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，不良率的有效數(shù)據(jù)可能更高一些。如果僅考慮集合類業(yè)務(wù)，計(jì)算出的不良率則為1.21%。進(jìn)一步從信托業(yè)的資本金補(bǔ)充和風(fēng)險(xiǎn)撥備情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模仍在可控范圍內(nèi)。

　　2015年上半年，有關(guān)產(chǎn)品陷入兌付困境的媒體報(bào)道并不比過(guò)去密集。這方面的案例仍然以房地產(chǎn)類產(chǎn)品為主。從百城住宅價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，只有一線城市的價(jià)格在2015年二季度出現(xiàn)了快速反彈，多數(shù)二、三線城市仍然沒有明確止住下滑態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)較大程度拖累信托和固有業(yè)務(wù)。此外，發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)數(shù)量以及媒體報(bào)道的企業(yè)償債危機(jī)案例都明顯增加，這些情況有助于間接判斷當(dāng)前信托業(yè)面臨的背景風(fēng)險(xiǎn)。

　　自2015年三季度以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格的大幅下跌和國(guó)外新興市場(chǎng)貨幣貶值以及人民幣兌美元的突然貶值，都為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)諸多變數(shù)。在資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張的過(guò)程中，如何抑制風(fēng)險(xiǎn)敞口的不斷擴(kuò)大始終是一個(gè)行業(yè)性的大難題。進(jìn)軍證券市場(chǎng)原本可以規(guī)避傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)留存弊端，但是當(dāng)前階段證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)屬性又使其缺乏足夠的市場(chǎng)空間，甚至變成新的泥潭。

　　創(chuàng)新動(dòng)態(tài)

　　近年來(lái)，無(wú)論是從資產(chǎn)管理還是客戶需求的角度，都面臨共同的策略選擇難題：如何清理傳統(tǒng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)中的包袱，探索新的資產(chǎn)市場(chǎng)及業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，這種問(wèn)題甚至在當(dāng)前整個(gè)金融服務(wù)業(yè)內(nèi)都廣泛存在。信托業(yè)內(nèi)探討的從融資服務(wù)向投資服務(wù)或財(cái)富管理服務(wù)轉(zhuǎn)型，就是對(duì)此類策略選擇的一種表達(dá)。

　　在過(guò)去三個(gè)季度里，作為上述策略背景下的重要嘗試，信托業(yè)加大了對(duì)股票市場(chǎng)的投入。事實(shí)上，2013～2014年，對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)大周期衰竭可能向證券業(yè)大周期輪換的預(yù)期在金融業(yè)內(nèi)較為強(qiáng)烈。這意味著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的周期性機(jī)會(huì)很有可能從過(guò)去繁榮的房地產(chǎn)、信貸及其他私募債權(quán)市場(chǎng)，切換到未來(lái)興起的股票、私募股權(quán)甚至對(duì)沖基金市場(chǎng)。繼續(xù)堅(jiān)守在傳統(tǒng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)領(lǐng)域讓很多金融機(jī)構(gòu)感受到尾部風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)之重。

　　幾乎正在這種預(yù)期之中，2014年7月份后股票市場(chǎng)牛市行情啟動(dòng)。信托業(yè)只是其中的積極參與者之一。然而，股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，出現(xiàn)了比傳統(tǒng)資產(chǎn)更快速度的泡沫化。一級(jí)市場(chǎng)上的私募股權(quán)估值也同樣高度泡沫化。短命的牛市不僅沒有為信托業(yè)提供足夠的戰(zhàn)略騰挪空間，反而有可能對(duì)其業(yè)務(wù)布局造成干擾。與此同時(shí)，境外資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)私人資本的吸引力伴隨國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的普遍泡沫化而升起。從2015年三季度以來(lái)的情況看，在開放環(huán)境中考慮資產(chǎn)配置或業(yè)務(wù)組合平衡變得更加突出。

　　具體的產(chǎn)品創(chuàng)新與信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整相比仍退居次要地位。過(guò)去學(xué)術(shù)界及業(yè)界都曾經(jīng)深入探討過(guò)城鎮(zhèn)化、資產(chǎn)證券化、財(cái)富管理、社會(huì)保障及服務(wù)等主要領(lǐng)域的信托業(yè)務(wù)發(fā)展及創(chuàng)新機(jī)會(huì)。然而，隨著實(shí)踐的深入，這些探索遇到的體制因素阻礙開始顯露出來(lái)，現(xiàn)實(shí)的創(chuàng)新空間有限。例如，資產(chǎn)證券化是這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的典型代表。很多信托公司將其視為推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略要點(diǎn)。2015年4月，中國(guó)人民銀行[微博]和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，將該類業(yè)務(wù)的發(fā)行監(jiān)管規(guī)則由審批制改為備案制。從此，信托公司似乎可以充分的自由度參與該業(yè)務(wù)的受托、證券發(fā)行，甚至其他貫穿全鏈條的業(yè)務(wù)。但從2012年該類業(yè)務(wù)恢復(fù)試點(diǎn)以來(lái)至今的進(jìn)展情況看，信托公司參與其中仍以受托通道業(yè)務(wù)為主，費(fèi)率的價(jià)格戰(zhàn)從過(guò)去的千分之三打到萬(wàn)分之一點(diǎn)五。這種境況與以往的通道業(yè)務(wù)命運(yùn)何其相似。

　　這種不利處境一方面與金融產(chǎn)品及服務(wù)市場(chǎng)分割及壁壘有關(guān)。另一方面，更大自由度的證券化業(yè)務(wù)也與財(cái)產(chǎn)登記及確權(quán)方面的基本法律制度休戚相關(guān)；2015年以來(lái)，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題再次受到重視。信托公司參與地方政府PPP項(xiàng)目也面臨類似的體制性約束。沒有基礎(chǔ)性的法律及其他制度保障，創(chuàng)新的空間就很難打開，而且隨時(shí)可能在壓力情形下因問(wèn)題暴露而被打回原形，相關(guān)的制度建設(shè)仍然進(jìn)展緩慢。這主要是由于眾多決策和監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)性欠佳。另外，受經(jīng)濟(jì)與金融周期性的大背景因素影響，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件正處于多發(fā)期，也隨時(shí)可能打斷僅有的協(xié)調(diào)。

　　未來(lái)展望

　　信托業(yè)在過(guò)去三個(gè)季度出現(xiàn)的恢復(fù)性增長(zhǎng)與一些短期支撐因素有關(guān)。2015年三季度后，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積聚及暴露都有所加強(qiáng)。一些支撐因素存在逆轉(zhuǎn)的可能。信托業(yè)仍處于自2012年以來(lái)不斷加強(qiáng)的壓力考驗(yàn)下。根據(jù)過(guò)去的行業(yè)調(diào)整經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)信托公司及產(chǎn)品的流動(dòng)性管理、提高業(yè)務(wù)多元化及風(fēng)險(xiǎn)分散化程度、降低風(fēng)險(xiǎn)留存等措施，仍是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)鍵著力點(diǎn)。

　　（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融實(shí)驗(yàn)室副主任。本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第10期）