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　　文/陳德霖 香港金融管理局總裁

　　主要發(fā)達國家公共債務(wù)的快速增長反映出政府缺乏財政紀(jì)律和支出約束。不斷去杠桿化難以解決政府債務(wù)問題，因為不斷推行量化寬松措施會令政府不斷延遲債務(wù)違約，亦令公共債務(wù)不斷增加，會對國家持續(xù)發(fā)展及下一代產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。須提防“集體不負(fù)責(zé)任”癥候群，并且以負(fù)責(zé)任的態(tài)度，避免公共政策背離政府長期建立的審慎理財原則。

　　我今天不談貨幣經(jīng)濟學(xué)問題，因為多數(shù)人可能不感興趣；但我要講的問題與所有人息息相關(guān)。我們都已經(jīng)習(xí)慣于經(jīng)濟繁榮和享受美好生活，而我們的父母和祖父母們可能做夢都想不到這種生活。我希望我的演講能夠引發(fā)和促進全社會就我們未來何去何從進行明智的探討。

　　電影《1942》：父母出賣子女

　　▲ 電影《1942》，這部電影的歷史背景是1942年前后中國河南省及周邊地區(qū)發(fā)生的大饑荒。在絕望中，許多父母賣兒鬻女，換取一點錢或一碗米，僅僅為了能多活幾天。圖為電影《1942》劇照

　　去年我看了電影《1942》，這部電影的歷史背景是1942年前后中國河南省及周邊地區(qū)發(fā)生的大饑荒。這次大饑荒非常嚴(yán)重，數(shù)百萬受到饑餓威脅的人因故鄉(xiāng)沒有食物而逃離家園。在電影中，饑民們離開家鄉(xiāng)前往西安，希望能在那里找到食物和救助，但多數(shù)人殞命于旅途之中，沒有到達目的地。在絕望中，許多父母賣兒鬻女，換取一點錢或一碗米，僅僅為了能多活幾天。這部電影生動地描繪這一令人震驚的事件，這是一場悲劇，反映了并不太久之前，我們的父輩所經(jīng)歷的嚴(yán)峻現(xiàn)實和無法言說的人生苦難。

　　這些令人沮喪的恐怖畫面和場景僅僅呈現(xiàn)在電影中。如今，我們生活的時代食物充足，日常必需品并無短缺。多數(shù)人認(rèn)為好生活是理所當(dāng)然的。電影《1942》中父母賣兒鬻女的悲慘場景是過去的事情，似乎與當(dāng)代生活沒有任何關(guān)系。事實果真如此嗎？既然已為人父母，我們絕對會以決絕之心全力保護自己的孩子，給他們我們能負(fù)擔(dān)得起的最好的東西，以期讓他們有美好生活和光明未來。我們絕對無法想象為什么父母會出賣或抵押自己的孩子。既然如此，為何我會選取這樣一個話題？

　　戰(zhàn)爭與和平：20世紀(jì)80年代以來發(fā)達國家政府債務(wù)不斷上升

　　第二次世界大戰(zhàn)期間，為戰(zhàn)事融資，許多國家政府都大量舉借債務(wù)，公共債務(wù)大幅增加，占GDP的比重上升至極高水平。在工業(yè)化國家（如美國、英國、法國、德國和日本），1946年，政府債務(wù)達到最高峰，平均占GDP比重超過200%。政府的巨額借款排擠了私人部門的借款，使許多與軍事供給無關(guān)的產(chǎn)業(yè)無法擴大生產(chǎn)。隨著戰(zhàn)后重建，工業(yè)化國家開始減少公共債務(wù)。

　　經(jīng)過20多年的艱苦努力和經(jīng)濟增長，到20世紀(jì)70年代后期，工業(yè)化國家的政府債務(wù)占GDP的比重下降到30%以下。同時，私人部門的債務(wù)穩(wěn)步增加，占GDP的比重達到85%。公共和私人部門的總債務(wù)占GDP的比重為110%。

　　先簡單談?wù)剛鶆?wù)。當(dāng)一個人借錢時，無論是用于投資還是消費，債務(wù)可以產(chǎn)生許多積極后果。例如，學(xué)生貸款可以幫助許多沒有支付能力的年輕人完成學(xué)業(yè)或培訓(xùn)，使自己終身受益。商業(yè)貸款可以幫助大大小小的企業(yè)家發(fā)展或擴大經(jīng)營，這不僅有益于企業(yè)股東，也有員工和全體消費者。分期付款可以幫助我們購買物業(yè)或消費品，否則我們沒有能力支付。雖然債務(wù)可以帶來許多誘人的好處，但也有一個重大缺陷。這就是債務(wù)是一種負(fù)債，未來必須償還，而且要支付利息。這意味著借款人需要用自己的未來收入償還本金和利息。正是基于這一點，審慎的個人或企業(yè)必須確保未來有足夠收入來償還負(fù)債。

　　全球金融危機：更多政府債務(wù)

　　上文提到，至20世紀(jì)70年代，工業(yè)化國家債務(wù)占GDP比重穩(wěn)定在110%左右。而在過去30年中，發(fā)達國家的私人部門和政府不斷舉債，速度大大高于經(jīng)濟或收入增長速度。其結(jié)果是，至2008年全球金融危機爆發(fā)前，發(fā)達經(jīng)濟體平均債務(wù)占GDP的比重增加到290%。危機后，盡管以美國為代表的一些國家私人債務(wù)有所下降，但政府的債務(wù)水平卻持續(xù)增加。危機前，美國聯(lián)邦債務(wù)總額是9.2萬億美元；7年后，聯(lián)邦債務(wù)幾乎翻了一番，達18.2萬億美元。占GDP的比重從63%上升到103%。2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)之前，歐元區(qū)公共債務(wù)占GDP的比重是100%，到2014年第三季度，又增加2.7萬億歐元，占GDP比重上升到120%。日本的情況更糟。過去20年中，日本公共債務(wù)占GDP的比重逐步上升，目前達到260%，令人咂舌。加上私人部門的債務(wù)，日本的總債務(wù)占GDP的比重高達480%，是發(fā)達經(jīng)濟體中最高的。整個發(fā)達國家的情況都不容樂觀。

　　主要發(fā)達國家公共債務(wù)的快速增長反映出政府缺乏財政紀(jì)律和支出約束。除了德國，多數(shù)歐洲國家政府自20世紀(jì)80年代初期以來在任何年份均未錄得財政盈余，平均財政赤字占GDP的比重在3%～8%。在美國，除克林頓總統(tǒng)1997～2001年第二個任期之外，聯(lián)邦政府一直有財政赤字（20世紀(jì)80年代以來年均占GDP的3.2%）。持續(xù)出現(xiàn)財政赤字，意味著政府必須增加借款來滿足支出的需要。

　　定量寬松：緩解過多債務(wù)負(fù)擔(dān)？

　　政府債務(wù)的快速膨脹也引起了人們對財政收支長期可持續(xù)的關(guān)注。目前的局面似乎可控，因為發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行正在實行定量寬松政策，人為壓低政府債券的收益率。主要中央銀行大量購買政府債券，已經(jīng)將債券收益率壓至極低水平。一些歐洲國家的短期政府債券收益率已為負(fù)數(shù)，如德國、奧地利、丹麥和瑞士。政府債券負(fù)收益率意味著債權(quán)人要向債務(wù)人支付利息，以換取持有債務(wù)的特權(quán)，這顯然非�；奶啤２恢�這種反常現(xiàn)象能夠持續(xù)多久，但無論如何，我確信這種扭曲一定會產(chǎn)生我們不愿意看到的后果。至少我能看到的一個負(fù)面影響是，定量寬松政策會嚴(yán)厲懲罰審慎的存款人和養(yǎng)老金領(lǐng)取者。例如在日本，定量寬松政策有助于降低公共債務(wù)低融資成本，但代價是侵蝕政府債券持有人的購買力，其中很多持有人是退休人員和養(yǎng)老基金。

　　主權(quán)債務(wù)危機：只是新興市場經(jīng)濟體的意外事件？

　　▲ 即使陷入債務(wù)困境的國家能夠設(shè)法通過債務(wù)重組渡過一場債務(wù)危機，就像20世紀(jì)80年代的墨西哥和近期的希臘，但未償還的債務(wù)仍會影響其經(jīng)濟增長，人民也要承擔(dān)巨大成本和痛苦，表現(xiàn)形式是失業(yè)率上升和生活水平的大幅度下降

　　問題是，為什么發(fā)達國家出現(xiàn)了目前的局面？我們知道，一個家庭或一家企業(yè)在過度舉債情況下承受的壓力。受到巨額債務(wù)困擾的家庭或企業(yè)必須減少支出或投資，這會造成巨大的負(fù)面影響。最終，如果無法償還到期債務(wù)，則必然會走向破產(chǎn)。但談及過度舉債的國家時，人們會有許多錯誤的概念。當(dāng)然，一個國家不會與個人或企業(yè)同樣的方式出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)。但如果一國借債數(shù)量超過其償還能力，并不意味該國不會出現(xiàn)違約。即使陷入債務(wù)困境的國家能夠設(shè)法通過債務(wù)重組渡過一場債務(wù)危機，就像20世紀(jì)80年代的墨西哥和近期的希臘，但未償還的債務(wù)仍會影響其經(jīng)濟增長，人民也要承擔(dān)巨大成本和痛苦，表現(xiàn)形式是失業(yè)率上升和生活水平的大幅度下降。

　　因此，應(yīng)當(dāng)如何解釋過去30年里發(fā)達國家的一般趨勢，即支出超過收入，并造成債務(wù)水平達到了當(dāng)前一代人顯然無法償還的現(xiàn)象？我能想到的一個答案是，直到最近，許多發(fā)達國家的人民一直都認(rèn)為繁榮是理所當(dāng)然的，并將美好生活視為自己的權(quán)利。因此他們想保持消費和支出水平。但該水平無法得到經(jīng)濟增長或收入增長的支持。發(fā)達國家的許多人錯誤地認(rèn)為主權(quán)債務(wù)危機是某種意外，只會出現(xiàn)在發(fā)展中國家。同時，資本市場也似乎支持這種觀點，投資者很樂意以極低的利率購買發(fā)達國家的政府債券。根據(jù)過去5年在美國和歐洲發(fā)生的情況，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，繁榮和美好生活必須通過努力工作和提高生產(chǎn)率來贏得，就像過去他們的父輩、祖父輩和曾祖父輩們所做的。毫無疑問，建立在舉債基礎(chǔ)上的經(jīng)濟繁榮和美好生活是不可持續(xù)的，在未來某個時刻一定會崩潰，就像用沙子建成的城堡。

　　過度負(fù)債的陷阱：進去容易，出來很難

　　至于如此之多的發(fā)達國家為何無法或不愿意走出高負(fù)債或過度杠桿率的陷阱，一個原因是，先支出、消費，以后再考慮還款是很誘人的。這可以解釋為什么除了公共債務(wù)以外，全球家庭負(fù)債也已達到非常高的水平。但個人或企業(yè)能夠承擔(dān)多少負(fù)債存在限度，主要由市場因素決定。無論是銀行、金融公司還是債券投資者，所有貸款人都會分析借款人的信譽，并會尋求高利率來覆蓋信用風(fēng)險，或在對借款人的還款能力有疑問時干脆拒絕貸款。另外，一般個體會考慮如果他無法按時償還債務(wù)可能面臨破產(chǎn)的糟糕后果。同樣的道理也適用于公司的所有者和經(jīng)營者。但對政府債務(wù)來說，情況卻有很大不同。

　　在戰(zhàn)爭時期，政府沒有其他選擇，只能通過各種可能的渠道借款，以支持戰(zhàn)爭的需要，因為這涉及國家的存亡問題。我們理解這一點，參與戰(zhàn)爭國家的人民也理解這一點。但自1945年以來，發(fā)達國家之間已經(jīng)很長時間沒有發(fā)生戰(zhàn)爭，為什么政府還不斷增加公共債務(wù)，以至于達到不可持續(xù)的水平？今天我只講簡單原因，不談復(fù)雜的原因。如果一國政府借錢來支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的生產(chǎn)性投資，如港口、機場、公路、橋梁和電站，或支持人力資本的開發(fā)，如教育、研究和培訓(xùn)，則這些投資會在未來通過提高生產(chǎn)率和經(jīng)濟競爭力來產(chǎn)生積極的成果。在這種情況下，未來償還借款就不會有問題。但是，如果政府借錢是用于支持消費、造成浪費的投資和過度福利，則該國在未來就很難有能力償還借款。

　　任何人都難以對盡早解決發(fā)達國家擺脫高杠桿陷阱的前景保持過度樂觀。加杠桿可以支持國內(nèi)消費和需求，從而帶來快樂和享受，前提是資本市場愿意以比較低的利率支持這類借款。去杠桿則會造成相反后果，非常痛苦。短期內(nèi)，去杠桿會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退、資產(chǎn)價格下跌、失業(yè)率上升、個人和企業(yè)以及政府收入減少等。所有這些都是痛苦的，因此歐洲受危機沖擊國家的人民強烈地反對那些解決財政可持續(xù)問題的措施。

　　過度政府負(fù)債和“集體不負(fù)責(zé)”綜合癥

　　還有一個簡單但重要的原因，為什么普通人和他們選舉的政治家都希望繼續(xù)實行支出大于收入的政策，即使他們知道無法在有生之年償還借款？原因即是我所說的“集體不負(fù)責(zé)”綜合癥。

　　父母會竭盡所能保護孩子，為了孩子，他們會犧牲自己的幸福，甚至生命。只有在極端絕望的環(huán)境下，如電影《1942》所描述的大饑荒，我們才會看到饑餓的父母出賣孩子的情況。但這是一種非常極端的悲劇性情況。我們不能說發(fā)達國家目前處于絕望之中。

　　當(dāng)父母將孩子抵押出去時，他就必須為殘忍和不人道的行為承擔(dān)責(zé)任。但當(dāng)一個選民推舉的政治家承諾繼續(xù)實行不可持續(xù)的支出時，他只是眾多選民中的一員。選票的統(tǒng)計是不記名的，選民既不對他們的投票承擔(dān)直接責(zé)任，也不對選舉后果承擔(dān)直接責(zé)任。選民可能認(rèn)為或希望，即使國家債務(wù)只能由下一代人償還，負(fù)擔(dān)也可能由其他人的孩子，而不是自己的孩子承擔(dān)。

　　在導(dǎo)致“集體不負(fù)責(zé)”的不記名投票機制下，“現(xiàn)在支出和不需要馬上償還”的誘惑會很容易壓倒常識，轉(zhuǎn)而支持會在中長期內(nèi)產(chǎn)生不可持續(xù)財政后果的民粹主義政策。

　　如何擺脫政府債務(wù)危機：痛苦的去杠桿和堅定的結(jié)構(gòu)性改革

　　▲ 20世紀(jì)90年代，決策失誤導(dǎo)致巨大的房地產(chǎn)泡沫和過高杠桿率。1997年，房地產(chǎn)泡沫破滅之后，香港的GDP在一年內(nèi)縮減了約9%，1997年10月至2003年7月間，住房價格下跌了66%

　　非常明顯的是，即使沒有學(xué)習(xí)過經(jīng)濟學(xué)的人也知道，不能通過借更多錢和積累更多債務(wù)來解決由過高政府債務(wù)水平引發(fā)的危機，解決方案是在負(fù)債過多的行業(yè)逐步去杠桿。

　　從國家層面上講，必須同時做好三件事。

　　● 其一，政府必須實行可信的財政整頓計劃，以減少公共支出和增加收入。

　　● 其二，在減少的預(yù)算內(nèi)，為在中期和長期內(nèi)幫助經(jīng)濟增長回到健康軌道，政府應(yīng)當(dāng)盡量將資源配置到基礎(chǔ)設(shè)施和其他生產(chǎn)性投資領(lǐng)域。

　　● 其三，政府必須實行結(jié)構(gòu)性改革，以提高勞動力、產(chǎn)品和服務(wù)市場的靈活性與產(chǎn)能，從而提升整個經(jīng)濟和個人的競爭力。

　　當(dāng)然，我深知做好這三件事非常困難。但我認(rèn)為沒有其他捷徑或坦途可走。所有由過多債務(wù)所引發(fā)的金融危機之后的調(diào)整都非常痛苦。我可以提醒大家上一次香港所經(jīng)歷的痛苦。

　　20世紀(jì)90年代，決策失誤導(dǎo)致巨大的房地產(chǎn)泡沫和過高杠桿率。1997年，房地產(chǎn)泡沫破滅之后，香港的GDP在一年內(nèi)縮減了約9%，1997年10月至2003年7月間，住房價格下跌了66%，失業(yè)率從1997年的2.1%上升到2003年6月的8.5%，這是自香港統(tǒng)計失業(yè)率以來的最高值。香港的消費物價指數(shù)下跌16%，在相對短的5年時間里這是非常大的降幅。那是香港非常困難和痛苦的時期，我們當(dāng)中的絕大多數(shù)人都不希望重蹈覆轍�；仡欉^去，香港證明了自己具備堅韌與英勇之美德，香港人民忍受了痛苦，并持續(xù)努力。香港采取了許多改革和調(diào)整措施，幫助經(jīng)濟和金融體系變得更加強大，經(jīng)受住了以后的沖擊和動蕩，包括2008年爆發(fā)的全球金融危機和2011年出現(xiàn)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機。

　　我認(rèn)為，同時也希望，發(fā)達國家不久之后就能意識到，警醒的時刻即將來臨。它們會認(rèn)識到，發(fā)達國家所借債務(wù)也是債務(wù)，未來也必須償還。另外，過多債務(wù)或過高杠桿率遲早會拖累經(jīng)濟增長，就像發(fā)展中國家所經(jīng)歷的一樣。當(dāng)然，多數(shù)人希望能夠沒有痛苦地擺脫債務(wù)陷阱。當(dāng)一國采取必要財政整頓措施和結(jié)構(gòu)性改革時，會產(chǎn)生痛苦，并影響到很多人。因此人們會想象，如果可以找到某些非常英明的人領(lǐng)導(dǎo)政府或中央銀行，則好生活就可以繼續(xù)下去，一切照舊，而不需要進行痛苦的調(diào)整。我們固然不能排除超級英雄拯救世界、不造成痛苦的可能性，但我認(rèn)為這可能不是一個好主意，而要盡早開始研究和學(xué)習(xí)香港在亞洲金融危機爆發(fā)后的復(fù)蘇經(jīng)驗。

　　結(jié)論：不要將自己的孩子抵押出去

　　▲ 香港采取了許多改革和調(diào)整措施，幫助經(jīng)濟和金融體系變得更加強大，經(jīng)受住了以后的沖擊和動蕩，包括2008年爆發(fā)的全球金融危機和2011年出現(xiàn)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機

　　雖然很多發(fā)達國家面臨困境，但并不是說發(fā)展中國家就沒有問題。許多新興市場國家在管理宏觀經(jīng)濟、財政和貨幣政策方面有很多失誤，它們都因以往的失誤而付出過慘痛代價。最近一系列危機都發(fā)生在發(fā)達國家，但這并不意味著新興市場不會受到外溢影響。更重要的是，新興市場經(jīng)濟體，包括家庭負(fù)債占GDP比重已經(jīng)達到創(chuàng)紀(jì)錄水平的香港，必須從近期發(fā)達國家的失誤中汲取教訓(xùn)，不要陷入支出超過收入的思維模式或習(xí)慣，包括家庭、公司和政府層面。

　　香港尤其要預(yù)防“集體不負(fù)責(zé)”綜合癥，不能追求中長期內(nèi)不可持續(xù)的支出政策，否則就等同于將我們子孫的未來抵押出去。這一點同樣是說起來容易做起來難，需要香港人民有足夠多的智慧，也需要領(lǐng)導(dǎo)人的勇氣和謀略，必須抵御不斷增加的不受約束的財政支出的壓力和誘惑。香港的人口正在老齡化，且速度非�？臁Ｄ壳跋愀鄣睦夏耆速狆B(yǎng)比率是5：1。這意味著香港目前15～64年齡段中有5人支撐1位65歲以上的老人。但在20年內(nèi)，這一比率會惡化到2：1，這意味著只有2位15～64歲年齡段的人支撐1位65歲以上老人。政府已經(jīng)明確，雖然我們目前有預(yù)算盈余，但在10年內(nèi)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字，主要就是由于人口結(jié)構(gòu)的這一變化。

　　我的核心觀點如下。

　　第一，由于“集體不負(fù)責(zé)”綜合癥和人口老齡化，所以政府很容易在財政不可持續(xù)的道路上滑下去。

　　第二，擺脫政府債務(wù)危機非常艱難和極為痛苦。

　　第三，如果出現(xiàn)債務(wù)危機，很可能由下一代或幾代人承擔(dān)危機的成本，忍受由當(dāng)前一代人過度支出和債務(wù)積累所造成的痛苦。

　　如果不想將我們子孫后代的未來抵押出去，我們就不要像許多發(fā)達國家那樣留下很多債務(wù)。我們應(yīng)當(dāng)怎么做？

　　我們必須十分謹(jǐn)慎，不去追求或?qū)嵭锌赡軗p害財政審慎性和紀(jì)律約束的政策，這種財政審慎性和紀(jì)律約束是香港政府長期建立起來的。

　　進一步講，我們不僅不能繼續(xù)以讓我們的子孫償還債務(wù)為代價的消費，反而更應(yīng)該像我們的父母和祖父母那樣，為保護子孫后代，隨時準(zhǔn)備為了香港的美好未來而做出犧牲。

　�。ū疚挠汕迦A大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長康以同摘譯自香港金融管理局總裁陳德霖2015年4月10日在香港大學(xué)[微博]狄比紀(jì)念獎座（Digby Memorial Lecture）的演講。演講英文標(biāo)題為“Who would mortgage their children?”，英文全文可參見國際清算銀行網(wǎng)站（http://www.bis.org/review/r150413e.htm）。陳德霖，畢業(yè)香港中文大學(xué)[微博]社會學(xué)系，1991年任香港外匯基金管理局副局長，1993年任香港金融管理局的助理總裁，2005年任渣打銀行[微博]亞洲區(qū)副主席，2009年10月1日開始，出任香港金融管理局總裁。本文原標(biāo)題為《誰愿意抵押自己的孩子》,刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第10期）