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　　賴小民

　　不良資產證券化是不良資產處置的有效方式

　　編者按：不良資產證券化對我國商業銀行加快不良資產處置進度、提高不良資產回收率、改善信貸資產結構、提高盈利能力等方面具有積極的現實意義。當前，如何正確看待不良資產證券化，并在實踐中控制其風險，顯得尤為重要。本刊特邀請相關專家對該問題進行深入探討。

　　資產證券化（Asset Securitization）是指企業或金融機構將缺乏流動性但能夠產生穩定的、可預期的現金流的資產進行組合，并以此基礎資產產生的現金流為支持，在資本市場上發行證券的一種融資方式。起源于20世紀70年代的美國居民住房抵押貸款支持債券（MBS)，至今證券化資產已遍及租金、版權、專利費、信用卡應收款、汽車貸款、公路收費等領域。我國資產證券化正式啟動始于2005年，后因美國次貸危機爆發而暫停。2012年5月，銀監會和央行[微博]發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，資產證券化再度啟動。

　　作為資產證券化產品的一種，不良資產證券化一直飽受爭議。特別是自美國次貸危機以來，高風險資產入池備受詬病。但從理論、實踐及我國金融改革需要的各角度來看，不良資產證券化都是處置不良貸款的有效方式。

　　從理論上看，不良資產作為證券化對象具有合理性。

　　一是資產證券化的對象并非資產本身，而是資產對應的現金流。因此不良資產不等于不可回收資產，除損失類貸款外，次級與可疑類貸款尚有部分可通過催收、重組等多種方式回收，還可以通過周期性復蘇等可預期的方式提高回收率。目前現金流重組技術經過不斷發展、交易結構不斷創新，已經有效解決了不良資產證券化的技術問題。因此，不良資產完全可以證券化，關鍵在于合理的定價和買賣雙方利益風險的平衡。

　　二是不良資產證券化在推動不良資產處置方面具有優勢。首先，不同類型和地區的不良資產進入同一資產池，可通過風險對沖消除單一資產的非系統性風險，降低整體風險。其次，資產證券化通過批量處理的方式處置不良資產，能形成規模效應，節約不良資產處置的經濟成本和時間成本。再次，在充分信息披露條件下，參與各方在證券化的交易平臺上通過博弈最終找到均衡價格，是一種有效的價格發現機制。最后，證券化可有效轉移銀行不良資產風險和收益，豐富市場投資品種，實現風險分擔和資源的優化配置。

　　從實踐上看，不良資產證券化是市場化處置不良資產的有效方式。

　　早在1990年，美國資產重組信托公司(RTC)就為有效處置儲蓄貸款機構的不良資產首開不良資產證券化（NPAS）先河。在RTC以證券化方式處理不良資產獲得成效后，世界各國金融機構紛紛效仿，證券化技術也不斷創新。20世紀90年代末成立的中國四大金融資產管理公司（以下簡稱“AMCs”）在處置不良資產方面也被賦予了資產證券化手段。我國《金融資產管理公司條例》及銀監會核準的資產管理公司的業務范圍都包括了資產證券化，2008年前發行的4單不良資產證券化產品均已成功操作并完成安全兌付。

　　從我國國情來看，不良資產證券化對緩釋風險、盤活存量、推進金融改革具有現實意義。

　　一是有助于加快金融市場風險化解，降低商業銀行風控壓力。在“新常態”背景下，不良貸款余額和比率持續“雙升”，成為影響國內金融系統穩定的重要因素。在經濟下行的背景下，商業銀行難以有效自主清收不良資產，部分行業、領域和地區的信貸資產劣變壓力還在增大，由此產生的惜貸、懼貸情緒不斷蔓延，也影響了信貸的有效投放和實體經濟的提振。通過不良資產證券化，有助于商業銀行加快不良資產的剝離，減輕資本占用壓力，改善流動性水平，同時也有利于商業銀行提高對“三農”、小微以及創新型企業高風險資產不良率的容忍度。

　　二是有助于盤活AMCs存量資產，更好地發揮金融救助功能。根據監管要求，AMCs最低資本要求不低于12.5%，甚至高于對銀行業的資本要求，在一定程度上限制了AMCs的不良資產收購規模。同時，AMCs還面臨著資金與項目期限錯配問題，短期內大量的不良資產收購可能會造成風控壓力，帶來了新的隱患。通過對收購的不良資產進行滾動式證券化，可實現資金回籠，有效降低AMCs的資產規模和資本占用，為開展新業務騰出規模，并為公司資金與項目期限錯配提供了解決途徑。同時，借助不良資產證券化，可以將表內的債務重組類業務轉化為表外的資產管理業務，構建起“收購→重組→出售”的業務鏈條，有利于AMCs吐故納新，以盤活自身存量資產帶動盤活外部存量資產，更好地發揮AMCs處置不良資產、輔助宏觀政策的功能。

　　三是有助于進一步豐富資產證券化市場產品種類，滿足不同的投資需求。現階段我國資產證券化市場仍處于初期階段，基礎資產的單調性，市場參與主體范圍和參與形式有限，其中商業銀行約占證券化產品投資的比重達九成左右。除受監管制度限制外，產品種類的缺乏是重要因素。目前，商業銀行主要是投資高評級、短期限的優先檔產品，在強化剛性兌付環境的同時，會將信貸資產風險繼續留存在銀行業體系內。同時，高收益類產品相對缺乏，也難以滿足不同機構的投資配置要求。通過不良資產證券化，可以擴大資產證券化市場產品種類，健全證券信用評級和收益率梯次結構，便于投資者展開組合配置，同時也便于逐步打破剛性兌付的金融環境，實現風險的有效分散。

　　AMCs在資產證券化方面的探索和創新

　　AMCs在資產證券化業務試水階段的探索

　　受制于法律環境及監管政策，我國的AMCs未能大規模開展不良資產證券化業務。2003年6月，中國華融率先推出了“信托分層”，成為國內首只“準不良資產證券化產品”。信托分層利用資產證券化和信托的基本原理，充分借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、現金流包裝技術，以特定資產為支撐的投資合同、表外處理、優先級/次級交易信用增級模式等資產證券化思路，創造性地完成了相應的交易。它的意義在于使AMCs通過轉讓優先信托受益權提前實現了現金回收，將流動性差的不良資產轉換為流動性強的信托產品。此后，其他AMCs紛紛效法，信托分層的準不良資產證券化方式成為不良資產處置的有效手段。2006年12月，中國信達和中國東方也推出了我國本土兩個標準的不良資產證券化產品：信元2006-1優先級重整資產支持證券和東元2006-1優先級重整資產支持證券。

　　中國華融在資產證券化業務重啟后的突破與創新

　　自2012年資產證券化業務重啟后，中國華融成功發行了華元2014年第一期信貸資產證券化項目（簡稱“華元一期”）、華元2014年第二期信貸資產證券化項目（簡稱“華元二期”）和新銳2015年第一期信貸資產證券化項目（簡稱“新銳一期”），這些產品在發行規模、資產評級、發行方式等方面實現了重大突破。

　　一是發行規模位居四大資產管理公司之首。已發行的三期信貸資產證券化項目的總規模為79.8億元，成為四大資產管理公司發行數量最多、發行總規模最大的機構。其中，新銳一期發行規模38.59億元，這是自資產證券化業務重啟以來，我國AMCs作為發起機構成功發行的單次最大規模信貸資產支持證券。

　　二是交易結構設計突出創新性和務實性。三期信貸資產證券化，均實現了以銷售為目標、以資產現金流為基礎、以資產評級為關鍵的目標，設計了資產贖回、加快轉付頻率、加速清償等觸發機制。其中，華元一期首開國內資產證券化之先河，設計了附屬擔保權益的觸發機制，目前該方法已成為國內商業銀行非信用類貸款證券化的主流方式。

　　三是入包資產范圍實現了行業重大突破。中國華融打破了以金融債權為主的入池方式，進一步將基礎資產擴大到非金債、房地產等領域，實現了重大突破。其中華元一期非金融債權占比22%，華元二期非金債權占33%，新銳一期非金融債權占比89%、房地產占比25%。

　　當前發展不良資產證券化的主要障礙

　　法律法規環境有待完善

　　從國內外資產證券化發展歷程來看，完善的法律環境是不良資產證券化良性發展的重要前提。目前國內已經出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》等規范性文件，法律制度層級較低，缺少專門針對不良資產證券化的制度規范。同時，部分條款與不良資產證券化業務的開展存在沖突，限制了不良貸款批量轉讓交易和貸款服務機構范圍等。此外，部分會計準則、稅收政策也抬高了發行機構的發行成本，不利于不良資產證券化業務的順利開展。

　　缺乏必要的專業化技術支持和服務機構

　　在經濟下行階段，入池不良資產中凈損失的比例將會大大增加，特別是當前大量不良貸款屬于信用貸款，缺少足值的抵質押擔保，回款能力較低。同時，目前不良資產難以用短期數據來進行現金流回款建模，導致在回收比等重要指標上多依賴于主觀性判斷。而目前國內缺乏系統、合理的不良資產市場化評級制度，難以為投資者和發行機構確立定價依據，同時也缺乏信用度較高、規范的、專業化中介機構，影響到不良資產資金池分級設計、信用評級與增信、證券承銷等業務開展，導致評估標準缺乏一致性和比較性，評估體系的公正性、客觀性難以滿足。

　　剛性兌付環境限制不良資產證券化產品的發行和交易

　　目前國內資產證券化市場的條塊分割問題沒有得到有效解決，投資者風險偏好差異化的分布格局尚未建立。在國內剛性兌付環境還沒有完全消除的情況下，不良資產支持證券由于其基礎資產較其他資產風險偏高，又屬于非常規型證券，因此很難促使投資者大規模持有此類證券。發行方需要設置更嚴格的超額抵押率和信用觸發機制，并支付較高的成本進行信用增級，甚至主動增加優質資產入池比例，這在一定程度上也會抑制不良資產證券產品的發行和交易。

　　發展不良資產證券化的建議

　　完善相關法律制度及監管政策體系

　　建議出臺專門的法律法規明確資產證券化業務，修改、補充與完善現行的制度框架，規范證券化過程中的各個重要環節。短期內，可針對不良資產證券化優先單獨出臺專門的指導意見和監管要求，強化發行主體發行資質、規范信息披露制度、限制融資杠桿、建立良好市場約束機制，重點解決抵質押物轉讓過程中變更登記手續問題,適當放寬次級證券在表內的風險監管權重，逐步推進系統的制度調整和完善。考慮到不良資產證券化涉及多個監管部門和市場主體，因此還需要進一步完善協同監管體系，簡化證券化相關的審批及登記程序，調整會計準則及稅收方式，共同優化發行及交易環境。

　　擴大資產證券化市場參與機構范圍

　　進一步放開不良資產證券化的發行渠道，允許跨市場發行。允許各類市場主體參與不良資產支持證券投資、受讓不良資產、參與貸款服務等，鼓勵發展信用評級、信用增級、資產評估、貸款服務、財務顧問等專業中介服務機構。特別是要加快引進民間資本、夾層資本和境外機構等多類型的專業機構投資者，改變現有投資群體單一、風險偏好趨同的現狀，有效促成不良資產均衡價格的形成，提高資產證券化市場的可交易水平和風險管理水平。

　　建立和完善評級機制和信息披露制度

　　強化評級標準要求，對不良資產證券化的盡調范圍、評級方法、跟蹤評級報告等重要事項進行嚴格明確，對可能潛在的道德風險、基礎資產風險、隔離風險、虛假轉移風險等問題要進一步細化監管要求。同時，嚴格發行人和受托機構的信息披露責任，除定期向市場公布資產處置信息及風險動態外，還要進一步搭建投資者對入池資產相關信息的動態查詢機制，提高各環節的工作透明度，提升投資者的信心。

　　充分發揮AMCs在推進不良資產證券化中的作用

　　考慮到當前監管體系以及市場環境特點，AMCs應當在不良資產證券化試點中扮演積極的角色。一是AMCs具有長期收購處置不良資產的經驗，擁有較為成熟的技術力量和團隊組織，并較早在資產證券化領域展開了探索，可以發揮多元協同的優勢來深挖不良資產處置潛力、發揮市場救助功能。二是AMCs不良資產收購業務覆蓋面廣，可提供不同行業、地域的大規模不良資產組合，實現穩定的本息回收率，避免中小金融機構基礎資產結構單一、風險集中的問題。三是AMCs資本規模較為雄厚，整體資產狀況優良，可以減少投資者對發起方道德風險的擔憂。四是AMCs可雙向促進商業銀行不良資產的化解。一方面，幫助中小商業銀行展開不良資產證券化設計，提供專業化的中介服務；另一方面，通過對存量資產證券化，進一步提高不良資產收購能力，擴大對商業銀行不良資產的收購規模。

　　加強相關知識的宣傳普及

　　要加大各類渠道宣傳和討論交流的力度，將不良資產證券化的真實目的、服務功能和收益風險向公眾說明，加強對投資者的適當性教育，盡快在各職能部門達成監管共識，為相關制度建設和業務開展奠定基礎。在業務拓展初期可以考慮主要推出低風險、高保障、交易結構簡單的證券化品種，為市場參與各方及監管機構提供一個逐步接受、逐步完善的過程。■

　　作者系中國華融資產管理股份有限公司董事長

　　（責任編輯 許小萍）