票選好銀行：由新浪網主辦的“2015銀行業發展論壇”定于7月9日在京舉行。作為年度盛會的重頭戲，“第三屆銀行綜合評選”正火熱進行中，歡迎投票！[參會報名]

　　王國剛

　　近年來，這種以銀行信用為基礎、以存貸款為主體的金融體系缺陷更加突出，以間接金融為主的金融體系已到了非改不可的地步

　　黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干問題的決定》（下稱《決定》）明確提出，要讓市場在資源配置中起決定性作用，對應于“更好發揮政府作用”，強調要處理好政府與市場的關系問題。在金融改革中，一方面，由于中國金融領域（包括間接融資和直接融資）盛行審批制，這一問題表現得更加突出、更加嚴重；另一方面，相對于銀行間接融資模式，直接融資模式發展明顯滯緩，特別是公司債券市場發展受到諸多限制而嚴重不足。近年來，這種以銀行信用為基礎、以存貸款為主體的金融體系缺陷更加突出，不僅引致了經濟和金融運行中的一系列矛盾和弊端，而且給經濟社會的可持續發展留下了嚴重的隱患。以間接金融為主的金融體系已到了非改不可的地步。

　　建立多層次債券市場體系

　　債券市場作為資本市場最為重要和基礎的組成部分，已經是中國金融體系發展中的突出短板。如果不能有效克服其存在的問題，以單一銀行信用為主體、以間接金融為特征的金融體系將無法重構，切合市場經濟內生性的融資與投資的需求將無法得到有效滿足，經濟和金融運行中所暴露的一系列矛盾和弊端也難以得到根本性解決。就此而言，構建多層次債券市場體系，是改革和健全資本市場體制機制的關鍵。

　　當前階段，中國債券市場的規范發展存在著諸多亟待解決的問題。一是債券市場監管體系存在多頭管理、相對分割的弊端。我國公司債券分別歸不同政府部門或金融監管部門審批管理，其中國家發改委管理企業債券，人民銀行[微博]管理企業短期融資券、中期票據，銀監會管理政策性金融機構的金融債券、商業銀行的次級債券、銀行債券和小貸債券等，證監會[微博]管理可轉換公司債券、上市公司債券、中小企業私募債券和證券公司債券等，保監會管理保險公司債券等。這種“五龍治水”的格局導致各類債券在審批、發行、交易、信息披露等環節存在明顯的差異性，人為的市場分割并不是市場經濟內在需求的多層次市場，反而使得債券市場的整體性和統一性在監管差異的分割中碎片化，嚴重破壞了債券市場的統一性和協同性，阻礙了債券市場金融功能的有效發揮。二是債券市場主要由政府部門、商業銀行等金融機構和國有經濟部門主導，眾多實體企業和城鄉居民被排除在外，產品結構也存在明顯缺陷，公司債券、集合票據、非公開定向債務融資工具、中小企業私募債券等品種數量極為有限，規模狹小。三是債券市場運行主要是為金融體系自身服務，在債券發行與交易環節中，主要由商業銀行等金融機構從事買賣交易，債券從直接金融工具轉變為間接金融工具，實質上并沒有改變銀行間接融資模式，債券市場淪為金融機構之間的“自娛自樂”和提高金融機構為自己服務比重的工具。四是債券交易市場均為有形市場，與債券交易特點嚴重不符，市場收益率曲線和定價機制不合理。同時，銀行間市場和交易所市場明顯分立，使得統一的債券交易市場碎片化。五是債券市場的基礎設施建設仍然有待大幅調整和改善，包括相對統一的法律框架、市場的微觀結構、風險對沖機制、市場違約及其處置機制等。

　　上述諸多問題，顯然并非采取某種單項外科手術式的改革所能解決的。實際上，這些問題是中國外植型金融體系的必然結果，為此，需要從建立一個內生性金融體系來著力，即要建立發展多層次債券市場。其中最本質的工作就在于賦予企業和居民的金融選擇權�；�于當前中國債券市場發展的現狀，應從公司債券發行環節入手，重新整合債券市場體制機制。公司債券作為直接金融工具，理應直接向實體企業和城鄉居民發行銷售，通過他們之間的自主選擇交易，培育形成多層次直接金融的債券市場。

　　圍繞公司債券直接面向實體企業與城鄉居民發售這一核心舉措，需要做好七個方面工作：第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，有效維護實體企業在發行債券中的法定權利。從1994年以后，發展公司債券市場就是中國證券市場建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第五章專門對發行公司債券做了規范，其中規定，股份有限公司3000萬元凈資產、有限責任公司6000萬元凈資產就可發行公司債券，公司債券余額可達凈資產的40%。2005年，在《公司法》和《證券法》修改中，這些規定移入了《證券法》中。但近二十年過去了，按照這一數額規定的公司債券鮮有發行。為此，需要依法行事，將這些法律規定進一步落實。第二，建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發行環節的審批制，實行發行注冊制和備案制，同時，強化對公司債券交易的監管。第四，積極推進形成按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制，在此基礎上，逐步推進形成以公司債券利率為基礎的收益率曲線，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發揮資信評級在債券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。第六，建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網絡等）擴大公司債券發行中的購買者范圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。與此同時，切實落實公司破產制度，以規范公司債券市場的發展，維護投資者權益。

　　在公司債券回歸直接金融的條件下，應擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業間的資金借貸市場發展，并以此為契機，推進實體企業之間的商業信用發展；推進《票據法》修改，增加實體企業的融資性商業票據，提高貨幣市場對調節實體企業短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發展，準許實體企業根據經營運作的發展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系也就可以切實回歸實體經濟。

　　建立完善多層次股票市場體系

　　中國股票市場是在政府主導與監管下培育發展起來的，經過20多年的努力，初步形成了由交易所內的主板、中小板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統以及地方股權（產權）交易場所構成的股票市場體系。滬深交易所是股票市場的主體，主板、中小板與創業板等實際上采用了統一的A股規則。全國中小企業股份轉讓系統自2013年1月起正式開市交易。該系統主要接納高新技術企業和“兩網”公司及交易所市場退市公司的股票掛牌交易，被稱為“三板”市場。另外，各地的股權交易中心構成了多層次股票市場的基礎層級，被稱為“四板”市場。這些區域性股權市場的特點是由地方政府組織運營和監管，分布相對分散，掛牌企業以本地企業為主，同時也吸收外地企業參加。有的交易中心還根據掛牌企業發展的不同階段，細分出“成長板”“創新版”等子市場。不難看出，中國已有的股票市場體系在形式上呈現出“層次性”。

　　但這種形式上的“多層次”與股票市場的內在機理要求并不吻合，貌合神離，有著極大的誤導效應。從1990年上交所[微博]設立，中國的股票市場發展就被政府強制的外部植入型機制所主導。在這種外植型模式下，證券監管部門直接設計和實施了股票市場從發行、上市、交易到退市的所有制度，擁有對股市各項制度安排的決策權、管制權和干預權，使得股市運行狀況和發展路徑主要取決于證券監管部門的主觀判斷，一定程度上引致了中國股市內在機制的扭曲和行政化，有著典型的“政策市”特征，處于有“市”無“場”的境地。

　　從發達國家的股市發展史看，符合市場機制要求的股市具有如下特征：其一，發行市場與交易市場分立。股票發行市場是發行人（股份公司，下同）與投資者之間的經濟關系，股票交易市場是股東與投資者之間的關系，這兩類不同的主體關系截然不同，決定了它們之間的法律關系、股票定價等的實質區別，不可相混。但在中國股市中，一開始就將發股上市連為一體，混淆了兩個市場之間的實質性差別。其二，以經紀人為核心的股票交易市場規則。多層次股票市場體系由多層次股票交易市場規則界定。其中，股票交易市場規則是由經紀人制定和修改的，各個股票交易市場依交易規則不同而區分（如美國紐約證交所市場和費城證交所市場等），同一股票交易管理機構（如美國納斯達克[微博]、東京證交所）中可以有多層股票交易規則并以此而劃分為多層次股票交易市場。其三，多層次股票交易市場決定了股票發行的注冊制。內在機理有三：首先，股票發行是發行人通過發股募集經營運作資金的要求，股票上市是股東賣出手中股票的要求，二者并非一碼事；其次，股票發行成敗的責任（以及發股后的履責）由發行人全部承擔，股票交易的得失由從事交易的股東承擔；最后，在多層次股票交易市場條件下，相關監管部門無法確認發行人在發股后是否向股票交易市場管理機構（如證交所）申請上市和在哪個股票交易市場申請上市交易，所以，也就無法按照上市交易的具體標準進行審批。但在中國，由于只有A股一個層次的股票交易規則，證券監管部門將其上市標準前移到發股環節，由此形成了發股上市的審批制；同時，又由于這種審批制中單一規則的貫徹，限制了按照新層次交易規則形成新的股票交易市場的進程。其四，股票交易以股票的可交易性為基點，股票交易規則由上市規則、交易規則和退市規則等內容有機構成。但中國股票交易規則中，上市規則前移到發行之中，由證券監管部門掌控，交易規則中交割日、漲跌停板等由證券監管部門決定，退市規則中貫徹著盈虧標準，與世界各國和地區差別極大。其五，股票市場對股權投資有著積極重要的引導作用。但在中國，股票市場對股權投資的引導力度相當之弱。一些股權投資基金到處尋求即將發股上市的股份公司為投資對象，投機傾向嚴重凸顯。在城鄉居民和實體企業存款余額高達110萬億元以上的背景下，眾多實體企業依然困擾在嚴重缺乏資本性資金的“融資難”之中，經濟運行困擾在高杠桿率（且還在持續上升）的高風險之中。

　　建立按照多層次交易規則設定的多層次股票市場體系，是中國股票市場改革的方向。這一改革的深化，應根據實體經濟發展的需要，實現股票市場發展模式由外植型向內生性轉變，其中，首先應當改變的就是“政府辦市場”的思路和相關監管理念。在此基礎上，依法治市，充分發揮市場機制在形成和建立多層次股票市場方面的決定性作用，分立發行市場和交易市場，發展有別于A股市場的新層次股票交易市場，形成新層次股票交易市場與A股市場之間建立在競爭基礎上的協調互動，全面提高股市對實體經濟的支持力度。為此，應從以下方面深化改革：

　　第一，分立發行市場和交易市場，實行股票發行的注冊制。實行發股注冊制的要義有三：一是依法公開披露信息，為此，需要在《證券法》中明確股票發行人應公開披露的信息內容和違反此項規定予以的懲處。二是發股的負面清單。20多年來，在發股審批制中，證券監管部門制定了眾多的規范性文件且越做越細、越做越多，使得中國的發股制度規則數量遠遠超過了世界上任何一個國家和地區。為此，對證券監管部門制定規則的權力需要實行明確的負面清單制度。三是明確發股相關機構（包括發行人、會計師事務所、律師事務所、財務顧問和其他機構等）的法律責任，尤其是落實發股失敗制度下它們各自的法律責任。

　　在分立發行市場和交易市場的過程中，需要處理好三個關系：其一，注冊制的審核機關。發股注冊制的審核機關應為證券監管部門，不應為證券交易所。其二，在分立發股與上市過程中，為了使得股市的各方參與者（包括證券監管部門、發行人、交易所、投資者、各類中介機構和媒體等）適應這一新變化，可以考慮實施發股與上市的時間分立機制（例如，通過制度規定，在一段時間內發股后6個月才可向交易所申請股票上市），改變按照股票交易市場思維進行發股定價的狀況。其三，嚴格實施發股失敗制度。對那些實際發售的股票數額占預期發股數額低于一定比例（如70%以下）的，實行發股失敗制度，由發行人全額退賠投資者的本息，以抑制注冊制條件下的發股隨意性和沖動。

　　第二，分離滬深交易所的交易規則。有史以來，世界各國和地區中，按照一個交易規則設立兩個交易所市場的唯獨中國滬深交易所；在網絡經濟時代，這種設置更加凸顯不合理性。要改變單一的A股市場格局，就必須改變滬深股市同一交易規則的狀況。改變的路徑可以有二：一是合并滬深股市，使它們成為一家。但這種操作阻力較大、難度較大，給股市帶來的震動也較大。二是分離滬深股市的交易規則，通過交易規則中上市規則、信息披露規則、交易規則和退市規則等的差別化，使它們成為不同層次的股票交易市場。中小板、創業板等的設立為此已做了一些前期準備工作，只需進一步調整交易規則就可水到渠成。

　　第三，建立以證券公司網絡系統為平臺、以經紀人為核心的新的股票交易市場。在這一新層次股票交易市場設立中，交易規則（包括上市規則、交易規則、信息披露規則和退市規則等）由各家證券公司中的經紀人協商制定，實行股票發行的有紙化和股票交易的無紙化制度、股票交易的做市商制度以及由股票可交易性決定的股票退市制度。與此對應，不再實行電子撮合的自動成交方式，實行做市商的撮合交易和自動報價方式。入市交易的股票既可以是首發股票，也可以是存量股份，各種股票由做市商推薦入市交易。另一方面，在進一步發展中，這一層次的股票市場可根據實際情況，由經紀人制定更加細化的交易規則，建立滿足不同需求的多層次股票交易市場，最終形成類似于美國納斯達克的多層次股票交易市場。

　　多渠道推動股權融資發展

　　長期以來，中國實體企業資本性資金嚴重缺乏，不僅使企業的經營運作困難重重，高杠桿率狀況難以消解，而且給以銀行信用為主導的金融體系帶來嚴重的風險隱患。黨的十八屆三中全會《決定》明確提出應“多渠道推動股權融資”。根據當前中國的實際情況，并借鑒國外的經驗，在深化改革中，應通過股權投資（PE）基金、政府引導基金、保險資金和社保資金等多種途徑推動中國的股權融資發展。具體有以下舉措：

　　第一，規范發展股權投資。在眾多股權投資方式中，股權投資基金的市場化程度最高，是推進股權投資的重要組織方式。基金管理者通常以被投資企業的成長潛力和效率作為投資選擇原則，將資金投入最有發展潛力的產業和運作效率最高的企業，由此，對引導和優化資源配置有著積極重要的作用。但中國的股權投資基金在運作中也存在四個有待解決的問題：相關法律政策不完善，有些法規界限比較模糊；股權退出渠道不暢且狹窄；投資“對賭協議”的合法性問題尚待解決；國內籌資環節薄弱，資本結構單一。

　　要規范發展中國股權投資基金的運作，應從三個方面深化改革：一是完善相關法律政策。在繼續完善《公司法》《證券法》和《信托法》等相關法律的同時，應盡快制定關于股權投資基金的專門管理法規，對投資運作的相關行為、組織架構和義務責任等進行規范。二是完善市場體系，建立股權退出的多元化機制。其中，既包括積極推動股票發行的注冊制改革，盡快建立多層次股票交易，也包括進一步完善產權交易市場和股權轉讓機制等。三是明確股權投資基金的產業政策目標和發展規劃。從美國和以色列的發展路徑可以看出，在股權投資基金發展過程中，政府政策有著至關重要的作用，其中包括維護政策的穩定性、知識產權保護和提供教育培訓、稅收政策優惠和財政補償制度等。

　　第二，設立政府引導基金。設立政府引導基金可以有效帶動社會資本進行股權投資。創業投資引導基金往往以參股創投企業、貸款、擔保、共同投資等方式進行運作。中國政府引導基金起步較晚。目前存在的主要問題有三：一是定位存在一定偏差；二是投資限制具有明顯的行政色彩；三是缺乏有效考評監督機制。

　　為了更充分地發揮政府引導基金的功能，推進股權投資的健康發展，需要解決好四方面問題：其一，建立經濟效益與社會效益相結合的考核體系。通過將經營性項目和政策性項目相結合，最終實現經營中的保本微利，同時實現政府的政策目標。其二，協調目標差異，提供風險保障。在引導基金的運作中，政府資本要對社會資本進行補償，堅持讓利于民，調動民間資本的積極性，避免政策產生擠出效應。其三，定位好政府職責，加強監督管理，預防委托代理風險。政府只要通過相應政策制定規則來保證市場行為有序進行即可，所要做的是吸引更多的資金投入到創業投資事業中去，同時引導創業投資資金的投資方向。其四，建立公開透明的信息披露制度，避免道德風險，防范尋租行為。財政部門應做好監管工作，定期檢查引導基金資金使用情況，并將檢查情況及時公布。

　　第三，穩步推進保險資金的股權投資。保險資金具有長期性的特點，適合做資本性質的投資，因而是股權投資資金的一個重要來源。近年來，保險監管部門持續放寬了保險資金投資于權益類產品的限制，但迄今此類投資占比依然較低。要穩步推進保險資金用于股權投資，一方面需要改善投資結構，提高資金運用效率。從國外的經驗來看，可以采取與股權投資基金相結合的方式展開投資運作。另一方面，要進一步完善資本市場體系，豐富金融產品體系，為保險投資提供產品種類齊全的不同期限、收益率、風險度和流動性特征的金融產品。

　　第四，放寬社保資金參與股權投資的限制。社會保險基金通常包括養老保險基金、醫療保險基金、生育保險基金、失業保險基金、工傷保險基金等。這類資金的特點決定了其投資過程中必須確保安全第一，同時又要平衡好可能面臨貶值的壓力，因此，在保證資產安全性、流動性的前提下，適度放寬社保資金參與股權投資的限制，既有利于改善社保資金的運作收益，也有利于拓寬社會資金的股權投資渠道。

　　放寬社保資金參與股權投資，需要解決好四個問題：其一，調整社保基金結余的部分只能用于銀行存款或購買國債的限制，適度放寬社�；�金的投資渠道，一方面鼓勵社保基金投資于那些業績好、流通性好以及發展前景好的藍籌股；另一方面鼓勵社保資金參與對中央企業控股公司、地方優質國有企業和重大基礎設施的直接股權投資；還要鼓勵社保資金擴大對股權投資基金的投資等。其二，繼續提高社保基金統籌層次，盡快實現各類社�；�金省級乃至全國的統籌管理，實現投資體制的市場化與資產配置的多元化，最終提高社�；�金收益率以抵御通貨膨脹風險。其三，培育市場化的獨立基金管理機構。其四，建立統一規范的社�；�金投資運營監管體制，確�；�金投資的安全穩定�！�

　　作者系中國社會科學院金融研究所所長

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