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　　桂浩明

　　都說這是“蝴蝶效應”的結果：隨著中國A股市場的上漲，在美國股市出現了中概股要求通過私有化等形式退市，進而改為到中國A股市場上市的風潮。有人把這種風潮稱為中概股回歸熱，在中國境內，也已經出現了專門為中概股回歸提供資金支持的基金。另外，一些有“殼”資源的公司，也把賣殼重組的目標對準了中概股。于是乎，無論是在美國還是中國，凡參與資本市場投資的人士，都不得不關注中概股回歸這件事情。

　　那么，什么是中概股呢？標準意義上的中概股，是指那些主要經營地在中國，并且由來自中國的資本實際控制，但是在美國（或其他國家）的證券交易場所掛牌交易的股票。中概股到美國上市開始于本世紀初，經過十多年的發展，數量已經達到了上百家，其中有些還是像阿里巴巴[微博]、百度[微博]這種頗具影響力的大公司，其市值在相關的行業板塊中位居前列。可以毫不夸張地說，現在中概股已經成為美國股市中一支不可忽視的海外兵團，它們的出現不但為中國企業提供了海外融資的渠道，也為在美國的國際投資者帶來了分享中國經濟增長成果的機會，取得了多贏的效果。不過，問題也隨之產生，既然如此，那么為什么時下中概股會集體性地出現準備從美國證券市場退市，試圖回歸到中國境內A股的風潮呢？

　　既然這里是講回歸，那么就不能不提到當初它們的出走。中國企業批量赴美上市是與網絡經濟發展有關的。開始于上世紀末的網絡經濟大潮，在席卷美國的同時也波及到了中國，當時雖然互聯網還是一個全新的概念，但它所代表的新經濟模式則日漸深入人心，并且努力改變著人們的生活與工作方式。在中國境內，也有不少人開始了相關的實踐，譬如成立了如新浪公司等一批門戶網站。但由于還缺乏成熟的盈利模式，市場又是處于培育的早期，同時在發展過程中也存在著來自包括政策等方面較大的不確定性，因此在當時的環境條件下很難獲得來自政府部門以及銀行的資金支持，另外當時國內也沒有出現真正意義上的天使投資以及風險投資的氛圍（從事此類業務基金的大規模出現是在幾年以后的事情），因此無法進行股權融資。其結果就是這些公司為了生存和發展，只能選擇到海外市場發行股票并上市。相比其他國家和地區，美國的創業文化比較發達，環境也比較寬松，包容性強且籌資能力也強，因此赴美上市也就成了大多數有意赴海外上市企業的選擇。差不多過了10年以后，中國的新經濟也發展到了一定的規模，資本市場上也建立起了創業板和新三板。但是由于受到上市制度等方面的制約，相關公司大都還是無法在中國境內融資，即便是到了前幾年，也還是有大量的中概股前往美國募股上市。在這個過程中，由于國內在一些行業的準入上有著特殊的股東資質要求，那些要引進外資股東的企業，很難以原有的股權結構獲得境內有關方面的批準并獲得到海外上市的路條，因此就設計了一種VIE架構（可變利益實體）以曲線外出上市。現在來看，以VIE架構在美國上市的中資企業，在中概股中占了很高的比例，形成了一種十分獨特的市場現象。

　　美國的納斯達克[微博]等市場接納了中概股，允許它們在那里募集資金，利用資本市場做大，公司的股東也因此取得了極大的股權增值。但是，天下沒有免費的午餐。美國股市實行的是注冊制，上市相對容易，只要有預期，虧損公司也能夠得到認同。但事中及事后的監管很嚴，對于信息披露的要求很高，再加上企業文化也不盡相同，所以很多中概股在美國上市后未等過完“蜜月期”，就開始感到不適應了，日子并不太輕松。除了經常會受到監管部門的聆訊以外，也不時會被諸如“渾水”這樣的以揭丑為業的公司炮轟與做空，并且還會陷入股東的訴訟之中，以致有的中概股在美國上市一段時間后，不得已主動選擇退市。特別是前幾年個別中概股被揭發存在財務造假以及治理結構不規范的問題，導致中概股在美國的美譽度下降，估值也受到影響，總體受到美國投資者的冷遇。很多中概公司的大股東表示，在美國上市，最不適應的就是美國的市場環境，從而滋生了“圍城”心理。

　　當然，導致現在中概股準備集體回歸的，除了以上這些因素外，還有一個重要原因，就是現在中國的創業環境大為改善，特別是2014年以來股市活躍，屬于新經濟范疇的企業股票在市場上往往能夠獲得很高的估值，同類企業在中國上市比在美國上市，市值會大得多。這樣一來，為了獲得更高的估值，同時也能夠有一個在其控制人看來是比較能夠適應的運作環境，不少中概股選擇了回歸。今年，幾年前就在美國退市的中概股暴風科技實現了回歸中國A股市場，其登陸創業板以后，股價連拉30多個漲停板，市值較其在美國掛牌時要高出一大截。僅僅是換了一個上市地點，市值就大幅度增長，這樣的案例自然對其他中概股有著強烈的吸引力。有人統計過光伏行業的情況，在美國上市的晶澳太陽能，其2014年的營業收入是123億元人民幣（下同），在今年6月初的市值約28億元人民幣，而在中國A股上市的海潤光伏同期營業收入是50億元，市值是224億元。如此懸殊的差距，的確令那些中概股萌生退意，選擇回歸。據不完全統計，現在已經明確表示有此意向的中概股已經有幾十家，而且其中不乏有一定知名度的企業，譬如新聞不斷的奇虎360，還有中國手游、達令公司、聚美優品等。

　　但問題是，中概股的回歸之路并不好走。首先，作為在美國上市的公眾公司，它如果要回歸中國A股的話，就要在美國證券市場通過私有化的形式退市。具體來說就是控股股東向其他投資者發出收購要約，以現金收購全部發行在外的股權。通常，這時的收購價要比股票的市場交易價高出30%左右，收購才能順利完成。顯然，這需要投入很大一筆資金，還是以晶澳太陽能為例，其控股股東估計要支付26億元以上的資金才能夠實現退市。籌措這樣一大筆資金，顯然不是件容易的事情。另外，即便公司實現了在美國證券市場退市，它還需要根據中國的上市規則拆除VIE架構，這個過程有較為標準化的法律程序，操作起來不是很難，但需要時間，通常為6～9個月，這也就意味著期間存在著相當昂貴的時間成本。而真要在中國通過IPO上市，這個過程就更加漫長了。現在中國正在推進股票發行注冊制改革，不過如今還不能確定具體的實施時間，即便是實施了注冊制，發行節奏究竟如何，也是一個未知數。所以，以IPO方式登陸A股，即便是從現在算起，時間恐怕不會少于兩年。當然，如果是選擇借殼上市的話，也許一年就可以了，但是以這種形式上市，在掛牌時通常不能融資，大股東的股票退意需要鎖定三年。看得出，即便一切順利，中概股回歸的最大障礙就是時間成本很高。問題還在于，這種以借殼上市的方式回歸，其確定性是很低的，很容易因為某種原因而陷入停頓。且不說作為收購對象的“殼”資源公司會待價而沽，談判將十分艱難，即便經過千辛萬苦談成了，也還可能節外生枝。前幾年就在美國退市的中概股分眾傳媒[微博]，前不久選擇了在中國A股上市的宏達新材作為借殼對象，但最新的報道是宏達新材因為涉嫌信息披露違規而受到證監會[微博]的調查，根據中國的法律，如果情況屬實的話，這次收購兼并就可能無法進行，若此分眾傳媒借殼宏達新材登陸A股之路也就只能中止。現在，真正實現中概股回歸的還只有個別公司，它們的成功顯然不能視為全局的成功，這對于每個致力于回歸中國A股的中概股公司而言，回歸的成本與成功率是一個需要認真面對的問題。

　　中國的企業到海外上市，這本是一件好事情，既解決了企業的融資問題，也推動了市場的開放，同時也倒逼了中國資本市場的規范與發展。現在，中概股出于進一步貼近本土市場、加快企業發展、讓股價真實地反映公司價值的目的而選擇回歸中國A股，這也是無可厚非的事情，只要依法合規地進行，境內投資者也是歡迎的。但是，如果回歸的目的只是為了能夠以更高的價格進行融資與套現，把中國A股視為提款機，并且還試圖以此減輕監管壓力，這樣的動機就值得懷疑了，因為這并不利于社會的根本利益。也因為這樣，盡管現在大家都關注著中概股的回歸，但是真正為其叫好的還是少數人，更多的投資者還在冷靜觀察。那些以中概股回歸為題材的投資基金，在市場上也并沒有受到廣泛的追捧，換言之相關中概股公司在私有化過程中希望通過基金市場獲得資金支持，恐怕是存在一定難度的。值得一提的還在于，市場是動態的，現在中國A股處于上漲階段，股票估值普遍比較高，但再過幾年是否也還是如此呢？很難說幾年以后中國A股市場的股票估值就一定會比同期的美國市場高多少倍。前面作為與晶澳太陽能對比的海潤光伏，它在一年前的市值是118億元，再前一年則不到100億元。而歷史上，晶澳太陽能市值也有過超過100億元甚至更高的紀錄。無疑，在存在巨大不確定性，并且需要冒很大時間成本風險的情況下，匆匆忙忙以高價在美國股市退市，再到中國A股上市，是否就一定是個賺錢的買賣呢？市場上的確有資金希望通過間接參與中概股私有化，以求將來在其回歸時實現很高的收益，這里其實是要承擔很大風險的。從理性的角度而言，也許現在人們應該說，中概股回歸，只是看起來很美。■

　　作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監

　　（責任編輯 張艷花）