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　　紀　敏　 張　翔

　　編者按：2015年6月2日，中國人民銀行[微博]發布《大額存單管理暫行辦法》，允許銀行業存款類金融機構發行面向個人和企業的普通大額存單，這是繼放開同業存單后利率市場化改革的又一重要內容。在今年5月推出的存款保險的制度保障下，我國的利率完全市場化目標漸行漸近。本刊特別策劃專題，就大額存單的運作機制、重啟后金融市場發展趨勢、對金融機構資產負債業務經營策略的影響以及國際經驗借鑒等方面約請相關專家進行解讀。

　　在經歷了數次啟動與停止發行后，中國人民銀行[微博]于2015年6月2日重新推出了大額存單，政策性銀行、商業銀行、農村合作金融機構等可面向非金融機構投資人發行標準期限的記賬式大額存款憑證，并以市場化的方式確定利率。按照“先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的利率市場化改革漸進路線，大額存單的重啟標志著我國離實現利率完全市場化只剩下“一步之遙”。

　　從國際經驗看，大額存單是推進利率市場化改革的重要手段

　　大額存單是突破利率管制、“自下而上”地推動利率市場化進程的重要手段。大額可轉讓定期存單最早由美國花旗銀行于1961年創造。當時，美國面臨的政策背景是以Q條例為代表的利率管制乃至金融管制措施越來越不適應經濟金融的發展，其弊端逐漸顯現。首先，僵化的資金價格不能使資金向優質銀行配置，經營能力強的銀行難以擴展，無法通過正常的市場競爭實現銀行體系內的優勝劣汰。其次，僵化的利率管制不能適應當時通貨膨脹的嚴峻形勢，銀行經營困難，難以應對證券市場的挑戰，金融體系出現不穩定。20世紀60年代，美國通貨膨脹率曾一度達20%，市場利率開始明顯上升，有時已經超過存款利率的上限，銀行存款對投資者的吸引力急劇下降。同時，“金融脫媒”現象突出。金融市場的快速發展和金融國際化、投資多樣化導致銀行存款大量流向證券市場或貨幣市場，傳統銀行業務急劇萎縮，一些存款性金融機構出現了生存危機。最后，金融體系的扭曲限制了貨幣調控機制發揮作用。銀行存款利率上限的制定限制了銀行吸收存款的能力，當資金需求旺盛時，造成信用供應不足。如1966年后美國的銀行接連發生多次信用危機。

　　正是面臨這樣的經營困境，美國的銀行創造了大量新金融工具來逃避管制、擴大資金來源。大額可轉讓定期存單應運而生。大額存單本質上是一種貨幣市場工具，不受存款利率上限的約束，它的發行既滿足了存款人對流動性的需求，又使存款人獲得了較高的利率，同時也滿足了銀行穩定資金來源的需求。以此作為先導，此后的20年間，為規避利率管制的創新金融工具大量涌現，如歐洲美元、浮動利率票據、貨幣市場共同基金等。

　　根據“規避型金融創新理論”(Circumventive Innovation Theory），金融創新與金融管制是一個矛盾統一體。金融管制是為了金融體系的安全和穩定而采取的各種管制性措施，主要就是采取防止市場失靈的政策，但這也影響了市場的效率和金融機構的盈利能力。在利率改革領域，利率管制抑制了市場競爭，降低了市場的效率，而市場內在的盈利動機促使微觀金融機構尋求各種機會突破管制開展金融創新，通過“管制—創新”的相互作用，金融機構的持續發展能力和經營效率得到不斷提升。正是以大額可轉讓定期存單為代表的金融創新的推動，美聯儲在1970年6月對10萬美元以上、90天以內的大額存單取消了利率限制，在1973年進一步解除了所有大額存單的利率上限，形成了小額存款利率受限而大額存款利率可以自由上浮的局面。伴隨大額存單市場的發展，美國商業銀行存款定價能力大幅提高，為20世紀80年代以后全面放開利率管制奠定了基礎。

　　當然，利率市場化改革與一國經濟金融發展的環境密切相關，“自下而上”的自發創新也需要與“自上而下”的主動推動相結合。例如，日本大額存單便是于1979年由政府主導推出的，是日本利率市場化漸進式改革過程中的重要環節。日本在引入大額存單之初就放開了存單的利率管制，然后從大額到小額逐步降低發行單位，并逐步放松了發行額度和期限限制。在大額存單業務推出6年后，日本開始逐步放松大額定期存款利率，直到1994年才最終完全實現存款利率市場化。但是，由于日本大額存單業務是“自上而下”推出的，推出之前日本整個金融市場發育程度較低，貨幣市場、債券市場剛起步，再加上同期日本還推出了其他利率自由的金融產品，如市場利率聯動型存款（MMC）等，因此日本大額存單市場發展的規模和占存款比例都遠不如美國。直到1994年日本利率市場化完成時日本大額存單占存款比例僅3.8%，而美國在大額存單推出的初期占存款比例就達到了10%以上，長期平均占存款比例的20%左右。

　　我國大額存單重啟是“自下而上”市場選擇與“自上而下”改革推進的共同結果

　　大額存單在我國并非新鮮事物，早在1986年，工商銀行、中國銀行、交通銀行都曾嘗試發行過大額可轉讓定期存單。1989年，央行[微博]推出《大額可轉讓定期存單管理辦法》，規定最高利率上浮幅度為同類存款利率的10%。但后來由于缺乏利率市場化環境，貸款利率受到管制，而大額存單誘發了商業銀行的存款“利率大戰”，出現了存款利率高于貸款利率的利率倒掛現象，影響了銀行正常的經營，同時受當時交易系統、技術條件限制，大額存單不僅難以轉讓流通，而且利用大額存單欺詐的案件頻發。最終于1997年該業務被迫暫停。

　　我國大額存單發行歷史的多次反復，深刻反映了經濟金融環境對金融改革的制約作用，也反映了我國漸進式改革的必要性。改革開放后到上20世紀90年代中期前，我國處于經濟金融發展的初期。改革開放使經濟金融發展的桎梏解除，計劃經濟時期的短缺特征進一步顯性化。這一時期，經濟金融總量較小，盡管增長速度快，但波動也很大，經常出現大起大落現象。計劃經濟時期只重物質生產且十分重視重工業發展的觀念和政策使經濟結構畸形、金融壓抑狀況嚴重。因此，這一時期，利率市場化不僅受到體制上的制約，而且受經濟金融條件的制約也很大。在短缺較嚴重條件下，資金需求非常高，利率完全放開可能會導致利率高企，但并不一定能抑制住資金需求，況且我國這一階段還存在非常嚴重的預算軟約束問題。另外，這一時期我國經濟的波動性大、通脹率高，在這種環境下實行利率市場化必然會進一步加劇經濟波動。更重要的是，金融體系處于發展的初期，金融市場尚未形成，放開利率也談不上利率市場化。事實上，這一時期，為了配合經濟搞活，我國也多次進行了利率浮動的探索，其中就包括大額存單的發行，但結果往往是出現金融亂象，使得在利率管理上“收與放”經常反復。當然，這其中很大程度上有體制上的原因，但也不能否認經濟金融發展程度較低的影響。

　　當前，隨著我國經濟發展和金融深化的推進，加快推進利率市場化改革的條件已經基本成熟，大額存單業務的重啟正是“自下而上”市場選擇與“自上而下”改革推進的共同結果。一是金融機構條件逐步成熟。我國一直堅持深化大型商業銀行和其他大型金融企業改革、完善公司治理，經過近些年來的大力改革，目前已形成健全的運行機制和有效的約束和激勵機制，金融機構風險管理水平和金融產品定價能力逐步提高，市場利率定價自律機制不斷健全，市場擔心的當大額存單業務推出后可能出現的非理性價格競爭、哄抬利率的局面將得到很大程度的抑制。二是金融市場條件基本成熟。目前我國僅對存款利率上限進行管理，貸款、貨幣市場、債券市場、理財產品以及境內外幣存貸款利率已全面市場化。2015年以來，存款利率浮動區間進一步擴大，存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.5倍，金融機構存款定價的精細化、差異化程度不斷提升，分層定價、有序競爭的存款定價格局基本形成，我國已從融資利率高度管制進入主要依靠市場決定利率階段。三是利率調控條件已經成熟。目前我國已經形成了較為敏感和有效的市場化利率體系及傳導機制。央行引導和調節市場利率的能力不斷提升，根據形勢變化，搭配使用公開市場操作、短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利操作等多種貨幣政策工具，保持流動性總量合理充裕，形成了央行調整存貸款基準利率與引導市場利率并行的利率調控體系。同時，我國市場基準利率體系培育也有了長足進展，Shibor報價生成機制日趨優化，已成為中國金融市場上重要的基準性利率；國債收益率曲線日益完善，充分發揮了對債券等中長期金融產品定價的參考作用；貸款基礎利率（LPR）報價質量日益提升，應用范圍不斷擴大；目前已基本形成覆蓋各金融市場的利率體系，為央行利率調控政策的有效傳導創造了有利條件。四是金融基礎設施條件基本具備。現代化的支付清算體系日益健全，信息披露、備案發行、余額管理等基礎設施穩步推進，當前的市場技術手段已經足以保證大額存單流通的便捷性和安全性，前期同業存單業務的發展也積累了大量的市場建設和監管經驗。五是市場主體的積極性較高。受貨幣基金快速發展、表外理財持續較快增長等因素影響，近年來存款分流效應較為明顯。2014年末，全部金融機構本外幣各項存款余額為117.4萬億元，同比增長9.6%，增速比上年末低3.9個百分點,比貸款增速低3.7個百分點。由于大額存單有較高的收益率，同時又有存款保險制度的信用保障，因此能夠吸引貨幣基金、理財、信托資金回流銀行，增強銀行存款來源的穩定性，有助于改善金融機構資產長期化、負債短期化的資產負債期限結構錯配狀況，促進銀行穩健經營。此外，規范化、市場化的大額存單逐步替代理財等高利率負債產品，對于促進降低社會融資成本也具有積極意義。

　　以大額存單重啟為契機，加快推進利率市場化改革

　　大額存單可以直接實現一部分存款利率市場化，既能夠推進存款利率市場化程度的提高，也可以避免存款利率一下子放開對銀行乃至實體經濟的過猛沖擊。總體來看，大額存單的推出是放開存款利率上限、實現存款利率完全市場化的重要過渡環節。未來一個時期，要按照“立足國情、服務發展，市場取向、重在機制，總體設計、循序漸進，統籌安排、配套推進，風險可控、守住底線”的利率市場化改革基本原則，加快推進利率市場化改革。

　　繼續完善中央銀行利率調控框架。大額存單利率既反映了金融市場資金供求關系，也關系著實體經濟的融資成本，是利率傳導的關鍵樞紐之一。要根據經濟金融形勢和結構轉型需要，安排合理的貨幣政策工具，疏通利率傳導渠道，使得利率政策能夠有效傳導到實體經濟。隨著市場化負債類產品的大量增加和存款利率的全面放開，可以參考利率走廊機制建立一個以均衡利率水平為中心的利率走廊機制，完善利率間接調控框架，為利率全面市場化奠定基礎。

　　健全市場基準利率體系，優化市場定價基準。目前，大額存單的定價為固定利率存單采用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以Shibor為浮動利率基準計息，但是Shibor利率只有3個月以內的短期品種有拆借、回購實際交易支持，3個月以上的中長端Shibor的交易基礎仍較薄弱。未來，一方面要繼續完善Shibor的形成機制，另一方面中長期大額存單的定價也可以為中長端Shibor報價提供參考，兩者相互促進、協同發展，逐步構建市場化的中長期基準利率，形成一條完整光滑的基準收益率曲線。

　　積極培育金融機構存款定價能力。大額存單采取市場化方式確定發行利率，將深度考驗商業銀行的存款定價能力。要推動商業銀行按照現代銀行制度的要求，建立以股東利益為核心的公司內部制衡機制和完善的內控機制，通過完善公司治理結構為提高定價能力提供制度保障。逐步建立和優化銀行存款利率定價模型和系統，設計相關參數、調整頻次，綜合把握經濟金融形勢、市場利率水平和資金投資運作收益等相關情況，提高銀行存款定價的能力。

　　協調推進匯率形成機制改革和資本項目可兌換。利率市場化、匯率形成機制改革、資本項目可兌換是金融領域最核心改革的組成部分，三項改革之間有很強的關聯性，必須協調配合、相互促進地加以推進。伴隨存款利率市場化程度的提高，如果匯率形成機制改革不跟上，那么容易產生持續的套利空間，影響資源配置的合理性和貨幣政策利率調控的有效性。■

　　作者單位：中國人民銀行[微博]金融研究所，紀敏系副所長

　　（責任編輯　紀　崴）