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　　胡繼之

　　編者按：從2008年各地掀起設立區域性股權交易市場的熱潮，到2011年國務院開始對包括區域性股權交易市場在內的各地交易所展開清理整頓，再到2013年8月，國務院首次提出要在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系，促進小微企業改制、掛牌、定向轉讓股份和融資，區域性股權市場經歷了從快速發展到幾近停滯，開始進入新的發展軌道。圍繞區域性股權市場發展中的功能定位、監管、創新等問題，本刊特別組織專題，對相關問題進行解析。

　　上世紀90年代初，滬深交易所相繼出現，經過20多年的發展，取得了舉世矚目的成就。到2014年，滬深兩市總市值超過日本，成為僅次于美國的全球第二大證券市場。伴隨著中國經濟總量躍居世界第二位和多層次經濟發展格局的形成，特別是“大眾創業、萬眾創新”國家戰略的全面展開，新的時代正在呼喚出現一個適應未來的資本市場新形態，前海股權交易中心在時代變局中應運而生。

　　根據國務院及證監會[微博]關于大力發展場外資本市場的統一布局，前海股權交易中心于2013年5月30日正式開業。我們遵循“政府監管、證券公司主導、市場化運作”的原則設立，既是一個高度專業化的公司組織，又是致力于場外市場發展的新型交易所。自成立之日起，我們就確立了兩大定位：一是打造一個獨立于滬深交易所、商業銀行之外的新型市場化融資平臺；二是構筑一個企業和投資人“開放、互動、對等、共贏”的“網上部落”。為此，我們提出了“相聚梧桐樹下”的理念，按照資本市場發展早期沒有完整分工的思路，自主開發構建一個全能型金融機構。

　　構建生態型市場體系

　　經過兩年多的運作，前海股權交易中心已經初步構建了一個全方位、系列化服務中小企業的生態型市場體系，逐步形成了三個系列的戰略布局：一是創建一個中小企業掛牌展示系統；二是全方位滿足企業從創立到成長到上市不同階段的需求；三是針對細分市場的出現，設立若干專業性子公司。我們建成了服務企業的“五大中心”——掛牌展示、登記結算托管、債權與產品融資、自助股權融資以及培訓咨詢中心。同時，我們不斷升級商業模式，打造出貫穿企業全生命周期的業務鏈。在企業創設時，我們通過股權眾籌來幫助創業者啟動項目，并提供標準化的企業商事服務。企業成長過程中，我們提供股權轉讓服務，滿足小微企業股權交易需求；通過產品、債信、私募股權融資等方式，滿足企業多層次資金需求；開展定制化、模塊化的培訓咨詢服務。未來，我們將選擇優質企業，啟動相應的并購重組、上市籌劃等安排，從財務管理、股份制改造等方面規范企業發展，推動企業順利上市。此外，眾多專業性子公司的設立，有利于拓展業務體系，進一步增強整體能量。

　　初步形成六大創新優勢

　　第一，首創企業掛牌展示系統，有效改善中小企業成長的外部環境。一般來說，中小企業缺乏外界的足夠關注，與投資者之間也存在著突出的信息不對稱問題。為此，我們率先在場外市場推出了企業掛牌展示，并與融資及其他服務環節相分離，使之成為一個獨立的市場形態。通過我們開發的掛牌展示系統，全世界的潛在客戶及投資者都能以圖片、視頻、全景展示等方式了解企業基本情況，某種程度上相當于親臨企業調查，有效改善了企業的外部成長環境。

　　現在，不少掛牌企業反饋，掛牌之后確實感覺到企業在被外界觀察和了解，也拓寬了對接渠道，獲得了更多商業機會。相信隨著掛牌企業數量的不斷增多，研究這些企業價值的專家及專業機構自然就會出現，因為從我們這里去發現有價值的企業，相對于其他方式會更加便捷有效。此外，通過掛牌展示系統，我們既鎖定了海量企業資源，又能夠記錄企業成長歷程、積累各項數據，為未來進一步打造中小企業數據征信中心奠定基礎。

　　第二，顛覆傳統交易所市場規則，形成了獨特的“十無”運作模式。針對交易所市場狀況，我們提出了“十無”模式(無行政審批、無登記托管費用、無原有企業形態的改變、無行業限制、無強制性信息披露、無一級／二級市場嚴格劃分、無批量發行的限制、無交易時間限制、無上市阻隔、無期限的培訓咨詢)，實際上是對目前資本市場中的各項規定進行了十個方面的改變，也是對場內資本市場規則的重要突破和創新，特別是我們的市場準入門檻相對較低，進入成本也不高，打破了原來交易所市場只有股份制企業才能籌資的障礙。總體來看，“十無”模式運作兩年來，得到了眾多合作方的高度認同。

　　第三，創造性解決資本市場短期融資難題，打造短中長期相結合的融資體系。中小企業規模小、變化大、未定型，一開始很難進行股權融資，更談不上股票交易。因此先開發金融產品，滿足企業短期資金需求，再開發定制股權融資，籌措企業長期資本，可能是場外市場發展的必然路徑。在業務實踐中我們進一步發現，中小企業的短期融資需求往往比股權融資需求更大，特別是優秀的企業一般不愿意在早期出讓股權。但長期以來，交易所市場主要是為企業進行長期資金安排和股本籌措，并不關注企業的短期融資，包括個股期權、權證交易等創新也都是從股票現貨衍生出來的金融產品，始終沒有開辟將資金直接導入企業的融資方式。

　　針對這種狀況，我們首先著重發展產品融資和債權融資，并派駐企業經紀人深入一線，動態了解企業的發展情況，隨著對企業了解程度的加深，我們再為企業開發定制股權融資服務。兩年來，我們以私募為界，以定制為本，已經基本形成短中長期相結合的融資安排，覆蓋約十分之一的掛牌企業，同時也掌握了一批優質企業資源，為今后延伸開發其他業務打下了基礎。

　　第四，“融資”與“融智”并重，提升企業品質，保障投資人的資金安全。我們在為企業融資的同時，特別注重開展培訓、咨詢，充當“企業教練”，以此作為提升企業質量、保障融資安全的一個重要手段。我們認為，中小企業不僅需要資金支持，更需要在企業治理、人才選拔、績效提升等方面的智力支持。當下大部分商學院課程都在講授通用理論，這種從圍墻外看企業的培訓方式很難解決企業的實際問題。為此，我們采取“碎片化”方式，把經典管理理論和經營法則濃縮成幾百字的片段，通過“梧桐智語”公眾微信號，每天一篇向企業傳播。另外，我們還為企業提供模塊化的培訓課程，下屬子公司——“智媒網絡科技有限公司”正在逐步形成這套培訓體系，他們現在推出的“新四板直通車”，已在全國11個省市及新加坡布局了運營中心或子公司，服務企業現已超過1萬家。

　　第五，有效結合互聯網技術和資本市場專業優勢，實現線上、線下協調運轉。我們一直堅持通過互聯網技術來建設市場，最有效地動員社會資本、整合社會資源，并提供平臺讓大家互動討論，同時也非常注重在線下把握企業根基。線上，我們自主開發了“展示、管理、業務、融資”四大平臺，實現了隨時隨地、7×24小時運作。線下，我們一方面通過企業經紀人團隊全面對接企業需求，并對企業進行專項跟蹤，動態了解企業狀況；另一方面，我們派駐專業風控團隊深入一線，切實把控融資風險。

　　第六，成功設立若干個服務細分市場的專業化公司，構建平臺生態圈。從現代公司管理的角度看，大型公司作為20世紀工業文明的產物，弊病越來越多，它的歷史性功能已經走到了盡頭。在《管理的未來》一書中，加里?哈默全面檢討了工業文明的管理體制，他認為在當前環境下，由眾多的子公司或者獨立的小公司在一個共同的平臺上運作，有可能是一種最佳模式。

　　前海股權交易中心的目標是成為生態型平臺，我們以“平臺生態、統籌服務、細分市場、自主經營”為原則，通過嫁接外部資源，引入高端人才和專業團隊，已經設立了十余家服務細分市場的子公司，涉及并購基金、培訓咨詢、股權投資、金融服務等眾多領域。目前我們有幾個子公司發展非常迅速，成立不到一年時間，其估值溢價就達到了20倍左右，初步顯示了平臺戰略的成效。

　　思考與建議

　　第一，“大眾創業”需要股權市場來配合。我越來越強烈地感受到，“大眾創業、萬眾創新”國家戰略的推行，將對中國產生顛覆性改變，其影響不啻于1978年的農村聯產承包責任制。在我看來，“大眾創業”如果能有股權市場的配合，效果一定會更好。因為創業是很艱難的，失敗率也很高，如果有了股權市場的配合，我們就能夠把大眾創業與大眾投資結合起來，將真正推動大眾創業的繁榮發展。

　　第二，股權市場不能按交易所模式去建設。一直以來，我們都認為服務中小企業的股權市場不能按照交易所市場的模式來布局，一定要想辦法貼近現實需求。中小企業不規范、變化大、存活率低，由機構投資者來直接投資的難度是非常大的。在創辦前海股權交易中心的過程中，我不斷地提醒自己不能沿襲交易所市場的模式，我認為，如果我們的從業人員以及監管部門，還是按照交易所市場的思維來對待服務中小企業的股權市場，這會是一種大忌。

　　第三，股權市場不能依據行政區域來劃分發展地域，進行業務行政范圍限制。全國人大財經委副主任吳曉靈認為，公權力在資本市場中的運用要劃分不同的邊界，所以，我們不能以公權力來阻礙市場的發展，不能打著改革的旗號，形成事實上的壟斷。我們要從理論上界定公募和私募市場的界限，真正認識到兩者之間存在標準化和非標準化的區別。交易所市場是把上市公司的市值切割為標準化股票，然后再到公開市場發行、交易，這有其偉大之處，但不是所有的企業都必須遵循這個模式。另外，我一直認為全世界的交易所市場都存在著過于注重交易的弊病，容易導致“脫實向虛”，應引起注意。

　　如何發展股權市場，我的建議有五點。

　　第一，構建股權市場的監管及發展新模式。股權市場在我國多層次資本市場體系中屬于第四層次，它的服務主體是中小企業，融資方式和交易所市場的本質區別在于私募和非標，既不能強制按照全國統一模式發展，也不能完全放任不管，要在集中統一和貼近地氣、保持特色之間尋求平穩。具體建議如下：

　　其一，由證監會規定股權市場的業務底線，并制訂相應的“負面清單”。作為國家監管機關，證監會可從規范角度設立底線，形成“負面清單”。各地股權交易中心牌照應由證監會頒發，這樣既讓各地遵守統一底線標準，又便于股權交易中心與各類金融機構合作開展業務。

　　其二，明確股權市場的屬地監管原則，由所在地的地方政府進行監管。屬地監管原則對股權市場的發展非常重要，地方政府應當對各自區域內的股權交易中心承擔明確的管理職責。由于各地基礎條件差異很大，各地政府支持當地股權市場的力度也有差異，因此，有的地方發展很快，不能因為是地方政府管理就限制了發展范圍。按行政區劃限制，既不符合市場發展規律，也不符合企業精神，因為企業是根據市場需求和服務能力決定發展范圍的。

　　其三，區域性股權交易中心應采取公司化運作的方式。區域性股權交易中心本質上是一個專業服務機構。我們認為，區域性股權交易中心只有采取公司化運作才有未來，如果由國家或者地方政府來規定這類機構的性質，比如賦予它某種行政級別，結果往往是從政策上形成壟斷，也難以做到貼近市場，為中小企業提供專業化服務。

　　第二，從法律層面明確規定，由股權交易中心來承擔有關中小企業私募股權的登記、托管職責。在融資業務開發方面，我們目前采取了“先債后股”的發展策略，這是因為在現行法律中，股權市場并不具備登記和托管非上市企業股權的法定功能。交易所市場能夠發展起來，離不開《證券法》賦予中國登記結算公司相關的法律權利，而對于各地的股權交易中心來說，法律層面并沒有賦予其登記和托管非上市企業股權的權利。可以說，這一功能缺失大大阻礙了整個股權市場的發展。

　　第三，允許證券公司參與股權市場的相關業務。目前，我們的業務無法與證券公司、銀行進行對接。與證券公司對接時，因為我們不是證監會批準設立的機構，所以不能通過合規論證；與銀行對接時，又因為我們不是銀監會批準設立的，同樣無法開展業務。通常情況下，很多金融機構只認可國家層面批準設立機構的業務資質，并不準入由地方政府批準設立的機構。

　　第四，開放專門服務于場外市場的證券公司牌照。現在我國的證券機構基本上都在場內市場開展業務，而像美國那樣發達的資本市場，場外市場占比大約為80%。“大眾創業、萬眾創新”時代的到來，呼喚我國資本市場的發展要有所承接。如果證監會能夠批準設立若干專門服務于場外市場的專業性證券公司，相信會很好地推進、規范場外市場發展。

　　第五，探索建立創業企業通過股權市場融資補貼制度，鼓勵地方政府財政資金通過股權市場對創業企業進行配投。對于區域性股權交易中心孵化的優質創業企業來說，如果它們能夠獲得相關專業機構的投資，地方政府可以考慮按照一定比例進行配投，相信這種方式能夠切實推進中小企業創新發展，促進“大眾投資”局面的形成。■

　　作者系前海股權交易中心董事長

　　（責任編輯　張艷花）