票選好銀行：由新浪網主辦的“2015銀行業發展論壇”定于7月9日在京舉行。作為年度盛會的重頭戲，“第三屆銀行綜合評選”正火熱進行中，歡迎投票！[參會報名]

　　周學東

　　發行置換債，對于防范地方政府債務風險、化解潛在的金融風險、頂住經濟下行壓力，以及推動建立中國多層次的債券市場等，都具有重大意義

　　關于中國的地方政府能否發債問題，在黨的十八屆三中全會前，曾進行了廣泛的討論。金融界之所以十分關注這一問題，一個重要的原因是，中國數額龐大的地方政府性債務，看似是財政風險，若處置不當，便會轉化為金融風險，而且是系統性金融風險。黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》出臺后，這個問題的脈絡日漸清晰，借鑒國際經驗發行地方市政債成為共識。特別是2014年8月新修訂的《預算法》通過后，地方政府發債的法律限制解除。應當說，這是一個重大突破。2015年1月1日新《預算法》實施后，財政部批準地方政府以“自發自還”方式，發行類似市政債的一般債券和專項債券，這為地方政府發債真正“打開了正門”。5月18日和6月1日，江蘇省財政廳會同人民銀行[微博]南京分行等部門，分別通過公開招標和定向承銷兩種發行方式，共計發行地方政府債券971億元。江蘇由此成為新的《預算法》實施后全國第一個發行地方政府債券的省份。筆者以江蘇2015年地方政府債券發行為例，就地方債發行的特點，以及地方發債的經濟與社會效應等做簡要闡述。

　　江蘇地方政府債發行的基本情況及特點

　　2014年9月，國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱“國發43號文”）明確，納入預算管理的地方政府存量債務，可以通過發行一定規模的地方政府債券予以置換。可以說，這是化解地方政府性債務風險的一項重大舉措，也是一項一舉數得的良方。第一，地方發行政府性債券置換銀行貸款等存量債務，只是債務形式發生了變化，并不增加地方政府債務余額，因此也不會增加今年的地方財政赤字。在目前國務院已經安排的1萬億元置換債券中，江蘇分配額度為810億元。與此同時，按照3月份全國人民代表大會審議批準的2015年度國家財政預算，國務院安排6000億元新增地方債，用于彌補基礎設施建設資金的不足。在已下達的4000億元新增地方債中，江蘇省的分配額度為245億元。第二，按照資金用途和償債來源，置換債和新增債可分為一般債和專項債。地方政府為沒有收益的公益性項目舉借債務的，可以通過發行一般債券融資，債券資金收支列入一般公共預算管理；為有收益的公益性事業發展舉借專項債務的，可以通過發行專項債券融資，債券資金收支列入對應的政府性基金預算。專項債券是地方政府債券的一個新品種，在還款來源、項目管理、信息披露等方面與一般債券有較大區別。2015年5月18日，江蘇省財政廳通過公開招標發行一般債522億元，其中置換債308億元、新增債214億元；6月1日，通過定向承銷方式發行一般債340億元、專項債109億元，全部為置換債。

　　江蘇地方債的發行呈現以下特點：

　　發行模式為自發自還。2009年以來，江蘇地方債發行方式先后經歷財政部代發代還、自發代還試點、自發自還試點三個階段。2015年1月1日新《預算法》實施后，地方政府獲得發行政府債券的權利，地方債券發行和償還主體改為地方政府，國家信用不再為地方擔保。江蘇省此次發行的置換債和新增債均為自發自還模式，發行和償債主體均為江蘇省人民政府，由江蘇省財政廳代為辦理發行、收支和償還等事項。

　　公開招標與定向承銷相結合。在自發自還的試點階段，地方政府債券均采用公開招標方式發行。2015年5月12日，財政部、人民銀行、銀監會發布《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（下稱“財庫102號文”)，推出定向承銷方式，即地方政府可以在財政部下達的置換債券限額內，與原債權人(即貸款到期的銀行)協商，以定向承銷方式發行債券置換相應的貸款。2015年江蘇的地方債發行既有公開招標方式，也有定向承銷方式。其中，5月18日通過公開招標方式發行，公開招標對象包括27家主承銷商，募集資金用于置換信托、政府欠款等地方政府非銀行貸款債務。6月1日，通過定向承銷方式發行，用于置換40家債權銀行的銀行貸款。

　　引入市場化的信用評級機制。按照今年財政部發布的一般債券和專項債券發行管理暫行辦法要求，地方債發行必須引入信用評級機制，由評級機構對一般債和專項債開展債項評級，并將信用評級等級分為A、B、C三等九級，還可用“+”或“－”符號進行微調。3月27日，江蘇省委托江蘇省政府采購中心按照“公開報名、專家評審、擇優選取”的方式，組織專家評審，并確定中債資信評估有限責任公司為2015年至2017年江蘇省政府債券信用評級機構，經中債資信評估有限責任公司綜合評定，江蘇省首批地方政府一般債券的信用等級為AAA級，債券存續期內，每年還會開展一次跟蹤評級。

　　嘗試地方政府發債前的信息披露。2014年試點以來，江蘇省財政廳按照地方債管理新規，在發行前通過“中國債券信息網”公開披露了地方債的發行兌付相關制度、地方經濟運行情況、財政收支和債務結構等信息，以及江蘇省“十二五”規劃綱要等參考信息，在地方債存續期內，還需按要求披露相關信息。

　　納入合格抵押品范圍。為提高投資者的投資意愿，財庫102號文件允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品的范圍，并將地方債納入央行[微博]SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）抵押品范圍，將地方債納入財政政策和貨幣政策操作范圍內。

　　地方債發行的積極效應

　　在當前中國經濟下行壓力加大、地方政府性債務風險日益顯現、金融風險持續暴露的背景下，國務院根據新《預算法》授權，果斷批準地方政府發行政府債券，特別是發行面向政府性存量債務的置換債，打開了地方政府規范融資的正門，這是一個重大舉措。此外，允許地方政府發債，對于防范地方政府債務風險、化解潛在的金融風險、頂住經濟下行壓力，以及推動建立中國多層次的債券市場等，都具有重大意義。

　　從政府層面看，打開了地方政府融資的正門，“修了明渠”

　　給地方政府性債務融資“開了正門”。在原《預算法》框架下，地方政府不能直接舉債，而分稅制又導致地方事權與財權不匹配，助推了地方政府高成本債務的快速增長，最終形成2013年6月末20萬億元之巨的地方政府性債務余額，并加劇了小微企業融資難的問題。除了銀行貸款外，信托融資、證券機構融資、民間融資等都納入政府性債務的范疇。財庫102號文規定，地方政府可以通過發行低成本、長期限、標準化的地方債，定向置換那些高成本、短期限、非標準化的存量政府債務，使地方政府有了較長期限的穩定資金來源，大大緩解了地方財政即期償債的壓力，消除了部分地方政府資金鏈斷裂的風險。據測算，2015年1萬億元地方政府債務置換后，全國各地方政府一年可減輕利息負擔400億～500億元。從本次江蘇地方債發行的利率看，公開招標發行利率在2.94%～3.41%，定向承銷發行利率在3.32%～4.05%，均遠低于原7.5%～8%的綜合融資成本。據測算，江蘇發行810億元置換債券，約減輕利息負擔30億元左右。

　　解決了地方債務融資中存在的期限錯配等突出問題。發行地方債對存量債務進行債券置換,使得地方政府繼續舉債融資具有了可持續性。首先，債務置換改變了地方政府存量債務中普遍存在的“短借長用”等突出問題，拉長了存量債務的期限，大大緩解了地方財政短期的償債壓力，降低了地方政府性債務的違約率。其次，改善了政府性債務結構。通過債務置換，地方政府可以將間接融資轉變為直接融資。此前，政府性債務中銀行貸款占比過高，流動性也比較差，如審計確定的2013年6月末江蘇政府性債務中，銀行貸款占比超過一半，達到52%。債務置換后，江蘇政府性債務中直接融資比重提高，間接融資趨于下降。

　　地方政府債務透明度大大提高，也便于金融市場對地方政府債務風險進行監測和評判。原來通過融資平臺舉借的銀行貸款、信托融資、融資租賃、BT、集資、拖欠款項等隱性政府債務，通過發行地方政府債券可以使其顯性化，而且地方債發行和存續期間，通過信息披露、信用評級等方式，可以提升地方政府財政信息透明度，便于監測分析一省一市地方債務及風險狀況。

　　從銀行層面看，有利于調整和優化資產結構

　　從短期看，債務置換會導致銀行利息收益有所降低，但從長期看，也會促使銀行風險資產規模下降，進而改善資產質量，并使資本充足率和流動性得到一定的提高。

　　長期看，債務置換將提升銀行資產的流動性和安全性。貸款轉換為債券，從風險角度看具有本質的不同。貸款的背后是企業信用，而債券的背后是政府信用。置換債券無論是采取公開發行還是定向發行，對于商業銀行而言，均是資產端結構的調整，減少的是高風險的平臺貸款，增加的是低風險的地方政府債券。盡管短期而言，商業銀行的收益率下滑是顯性的，而風險的下降則是隱性的。地方債務置換大大降低了債務人的還款壓力和違約風險。另外，地方債相對于貸款來說，信息透明度更高，約束力更強，對銀行而言是優質資產。

　　銀行增加了抵押品品種，有利于流動性管理。根據財庫102號文規定，將地方債納入合格抵押品范疇，增加了銀行的抵押品品種。需要時，銀行可按規定開展回購交易，增加流動性；同時，也可用地方債抵押，申請相對低利率的再貸款等貨幣政策工具，降低負債端成本。此外，債券投資不計入貸存比，將貸款置換為債券，銀行可降低貸存比，釋放部分規模，增加可貸資金。

　　降低銀行風險資產規模，減輕銀行補充資本的壓力。地方發行政府債置換銀行貸款后，債權債務關系隨之發生變化：原來由銀行與融資平臺之間的債權債務關系，將轉變為銀行與地方政府之間的債權債務關系。目前銀行所持有的地方政府性債務主要是地方融資平臺銀行貸款，這部分貸款的風險權重為100%；而地方政府債券的風險權重則僅為20%。通過債務置換，銀行可以降低風險資產規模，也可以減少銀行資本消耗，從而可以減輕銀行補充資本的壓力。

　　從金融市場層面看，有利于推動建立多層次的債券市場

　　地方政府債券的“擴容”和相關制度的完善，將有助于擴展債券市場容量和豐富債券種類，提高直接融資比重，推動多層次債券市場的建設。

　　一是豐富債券投資品種。目前我國債券市場格局中，仍以國債、金融債為主，截至2015年5月末，債券市場余額為38.60億元，國債、金融債余額占比達63%，地方債余額僅為1.22萬億元，占比僅為3.16%。地方債的擴容有利于豐富債券市場品種，推動多層次資本市場建設。

　　二是有助于形成不同層次的收益率曲線。地方債發行規模的擴大，必將影響債券的供需結構，從而對市場收益率走勢產生影響。由于地方債發行主要參考國債收益率曲線進行定價，這將極大豐富原有少量國債品種所支撐的國債收益率曲線，而且隨著地方債發行市場化逐漸成熟，也將形成地方債的收益率曲線，一些地方債發行成熟的地區，其地方債收益率曲線將會逐步形成區域性基準（錨）。

　　三是推動評級機制的完善。目前地方債發行已由試點推進邁向全面推進階段，引入信用評級已成為重要的制度安排，這大大增加了評級機構的受評對象，而且地方政府信用評級技術較為復雜，來自地方政府的壓力比工商企業更大，對評級機構的要求更高，從而使評級機構保持獨立、客觀和公正的難度更大。這將有助于催生地方債評級的投資人付費模式，推動評級機制的完善和評級機構的有序競爭。

　　四是置換債定向承銷方式的推出，減小了對貨幣市場的擾動。按照目前公布的置換債券和新增債券額度，2015年地方政府債發行總額將達1.6萬億元，是2014年發行額的4倍，且后續還將增加置換債額度。為避免大規模地方債發行帶來市場短期擾動，在公開招標之外，財政部、人民銀行、銀監會推出定向承銷發行方式，進一步豐富了地方債發行方式，由于僅僅涉及債權債務關系的變化，不涉及資金的流動，有利于更加高效、便捷地開展存量債務置換，且在很大程度上避免了對市場流動性和收益率的沖擊。

　　思考和建議

　　當前，我國地方債的發行仍處于關鍵的起步階段，從長遠發展看，還需要不斷優化地方債券發行的內外環境，進一步完善相關制度安排。

　　擴大地方政府債券發行規模。目前，地方債在我國整個債券市場中占比過低，發展空間較大，而且地方政府對發行地方債有較強的需求。根據國發43號文，發行地方政府債券是今后地方政府負債的唯一方式。2014年初公布的《江蘇省政府性債務審計結果》顯示，截至2013年6月末，江蘇政府負有償還責任的債務為7635億元，其中有1504億元在2015年到期，而2015年江蘇省分配的置換債券額度僅為810億元。面對當前規模龐大的地方政府性債務存量，有必要在近幾年地方政府性債務的償債高峰期，擴大地方政府債券的發行規模，尤其是對即將到期的政府性債務，要加快置換節奏。

　　提高地方債流動性。大規模的地方債置換會增加銀行的地方債券資產，而二級市場成交低迷會影響地方債規模進一步擴大。2014年，地方政府債二級市場交易額僅為1064億元，占整個債券市場成交額的0.27%。因此，需要提高地方債的流動性。首先，逐步放開通過定向承銷方式發行的地方債的二級市場交易。其次，完善做市商制度，培育活躍的二級市場，提高地方債的流動性。再次，應提高地方債發行和定價的市場化程度，發行利率應當反映地區間的差異。最后，擴大地方債投資者范圍，通過落實相關稅收優惠政策，引導社保基金、住房公積金、企業年金、職業年金、保險公司等機構投資者和個人投資者等，積極投資地方政府債券。

　　加快地方政府資產負債表的編制和運用。目前，我國大部分省級政府已基本在“權責發生制政府綜合財務報告”的框架下，完成地方政府資產負債表的試編工作。隨著地方債規模擴大，信息披露要求逐步提高，應該在總結現有經驗的基礎上，不斷完善編制工作，并通過主動向社會和信用評級機構披露資產負債表的方式，增強政府資產負債的透明度，解決信息不對稱問題。■

　　作者系中國人民銀行[微博]南京分行行長

　　（責任編輯 許小萍）