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　　克里斯蒂安?諾耶

　　央行應該盡最大努力避免任何不良分配或其政策效應的分散，當形勢需要央行決策以實現其目標的時候，產生副作用的可能性不應該使決策者左右為難

　　克里斯蒂安?諾耶（Christian Noyer），畢業于巴黎政治學院，1974年進入法國國立行政學院。1976年加入法國經濟和財政部國庫局，參與處理政府現金和債務管理、銀行事務、工業和國有企業融資、多邊問題等一系列國內國際事務。先后在歐洲貨幣委員會、經合組織、國際貨幣基金組織[微博]和世界銀行[微博]等歐洲和國際組織任職。在1998年歐洲中央銀行成立之初被任命為副行長，并任職到2002年。2003年11月1日起擔任法蘭西銀行行長，2009年10月連任。同時他還是歐洲中央銀行理事會和總理事會成員，國際清算銀行董事會主席。

　　中央銀行資產負債表的普遍擴張

　　在所有主要經濟體中，央行資產負債表的規模及占GDP的比重已經顯著增加。在歐元區，這一變化暫時相反，但隨著最近決定并實施資產購買計劃，主要是公共部門資產購買計劃（PSPP），歐央行的資產負債表將重新擴張。

　　自2007年以來，全球央行的資產負債表總規模已經翻了三倍，至2014年末達到了22萬億美元。有趣的是，發達經濟體和新興經濟體的增量基本相等。在發達經濟體，中央銀行已經收購了國內資產，平均來看，在過去七年間，它們的資產負債表占GDP的比重已經從10%增加到20%。在新興經濟體中，資產負債表的擴張主要源于外匯儲備的累積。即便在發達經濟體中，情況依然差異明顯：加拿大央行的資產僅占該國GDP的5%，而瑞士央行持有的資產占瑞士GDP的80%。

　　可以從自由裁量權和技術因素兩方面解釋這些差異和變化。前者針對于選擇積累外匯儲備的國家；后者主要體現在歐元區：歐洲中央銀行的資產負債表在各成員國中央銀行之間通過所謂的Target2系統履行中介職能。因此，歐元體系的資產負債表往往是在市場分割，也就是在銀行間同業拆借市場受沖擊以及歐元區資本強勁流動的背景下擴張的。同樣，公開市場操作或回購執行貨幣政策也使得資產負債表的規模或多或少依賴于銀行間同業拆借市場的規模。

　　在貨幣政策的制定中,“量”（資產和負債的規模）相比于“價”（利率水平）開始發揮著越來越重要的作用。當然，這是非常規貨幣政策的一個組成部分及結果。通過利率的傳統傳導渠道已經失效：首先是因為經濟已經觸及零利率下限；其次，在某些情況下，如歐元區通過信貸傳導的渠道已經堵塞。資產負債表的擴張源于試圖突破這些限制，使得貨幣政策通過大規模的資產購買計劃來實現其目標。

　　資產負債表的規模及其擴張方式的重要性

　　資產負債表規模變化的原因和后果千差萬別。廣義而言，與中央銀行的資產和負債都相關。就像歐元體系在許多情況下一樣，中央銀行負債的擴張源于央行提高對銀行機構的流動性供應，以緩解融資壓力，降低融資成本，并最終影響其貸款行為。而像瑞士國家銀行那樣通過設置匯率下限來擴張負債可能相對被動。這么看來，目前，在資產方面，資產購買拉低了風險溢價，引發投資組合再平衡，熨平收益率曲線，提高了私營部門的風險承受力并引導預期的積極轉變。眾所周知，歐元體系目前已著手重要的購買計劃，即PSPP，緊隨其后的是其他更小規模的購買計劃，如資產支持證券購買計劃（ABSPP）和擔保債券購買計劃（CBPP3）。

　　當然也存在很多技術上的討論。有些人會認為，央行持有的存量資產比購買量更重要。還有些人則認為，購買計劃的資產種類和規模是真正的杠桿。這個問題可以歸結為基礎貨幣的擴張是否足以引發信貸擴張，或者信貸擴展是否與銀行的意愿，更重要的是與經濟主體的借貸欲望相關聯。基于過去幾十年來貨幣政策的實施情況，銀行始終有能力在既定的利率水平下擴張信貸，而不考慮央行資產負債表的規模。零利率的情況也改變不了這一簡單的事實。因此，我傾向于認為，鑒于資產購買計劃的傳導渠道，其種類和期限與規模一樣重要。

　　在任何情況下，通過大規模的資產購買計劃擴張央行資產負債表，將傳遞非常重要的信號。這種“信號”在幾個層面發揮作用。它可能有助于強化政策利率前瞻指引的影響。更重要的是，它可能對通脹預期產生直接影響，因此有助于降低實際利率。當資產負債表規模明確與實現通脹目標關聯時（如日本），它可能是傳遞貨幣政策當局決心的一個有效工具，也就是經濟學家所稱的“承諾策略”。

　　近期，歐元體系資產負債表作為一種信號發揮了很大的作用。2014年11月，歐央行理事會聲明，預計將使資產負債表規模接近2012年初水平。市場開始預期會有資產購買計劃。最近，資產購買計劃將持續到2016年9月底的表態已經釋放了一個重要而清晰的信號，即擴張性貨幣政策立場將延續下去。

　　這些信號傳遞效應是非常有效的，隨著歐央行在2015年1月22日公布擴大資產購買計劃，金融市場上發生了巨大變化，尤其表現為所有期限的遠期利率的下降，政府和企業債務收益率的下降以及股票價格的上漲。

　　央行資產負債表擴張的隱憂

　　首先，在非常規貨幣政策開始實施時，許多分析人士擔心基礎貨幣的擴張將引發通脹壓力，并使央行失去對物價穩定的控制。眾所周知，實際情況恰恰相反。在過去18個月里，歐元區廣義貨幣總量已基本穩定，貨幣乘數減小，通脹率下降到遠低于我們定義的物價穩定水平。

　　其次，中央銀行資產負債表作為“準財政”的影響的問題日益凸顯。有一種看法認為擴張央行資產負債表將創建一個新的環境，使央行與政府之間的關系變得更為復雜。從根本上說，資產負債的擴張將使得中央銀行面臨新的風險，增加其脆弱性以及影響其獨立性。

　　再次，大量的理論文獻闡述央行的償付能力。我讀到的結論大體如下：幾乎所有的分析人士都認為，央行不可能技術性破產，因為它可以發行足夠的貨幣和儲備來應對所需的支付和承諾。事實上，一些有很高聲譽的央行在過去很長一段時間內資產凈值是負值。然而，大多數經濟學家會指出，在通常情況下，無限制地發行基礎貨幣必定會危及價格穩定。因此，盡管央行不能因技術性破產陷入困境，但其履行職責的能力肯定會受到影響。其作為央行的獨立性也將取決于該國政府對其資本的重建。歐元體系全力防止發生這樣的狀況，并認識到這一點相當重要。歐元區已經建立了一個堅實的資本基礎，并不斷通過留存利潤和適時的資本結構調整予以加強。在這方面，歐元體系在發達經濟體中是獨一無二的。即使在非常惡劣的經濟環境下，其獨立性和履職能力也均能得到保證。當然也不能因此而自滿和疏忽，這樣的緩沖區的存在可能會減少對資產負債表擴張帶來的潛在風險的關注。

　　最后，巨額的中央銀行資產負債可能會影響資源分配或影響隱性財政轉移，這也是歐元區特別敏感的問題。要討論這個問題，可以借用著名的馬斯格雷夫（Musgrave）對公共政策三大職能的分類來解讀，即配置、分配和穩定。毫無疑問，貨幣政策只與穩定相關（更確切地說，是物價穩定）。沒有哪個貨幣政策行動是脫離這一目標的。因此，在“非常規”政策工具實施范圍內，它們毫無疑問與央行穩定物價的目標是密切相關的。

　　如何避免出乎意料的后果

　　然而事實上，現實世界并不總是與馬斯格雷夫的分類完美契合。某些公共政策可能有多項職能。其他一些政策可能會產生意想不到的副作用。所有的公共政策，衛生、能源、基礎設施等，毫無例外都可能在不經意間對所有人產生不同程度的影響。

　　我們應該盡量減少這些副作用，但也不可能完全避免。貨幣政策無法擺脫現實世界的復雜性。例如，一些非常規政策可能通過推高資產價格導致非預期的分配結果，使某些擁有權重金融財產的家庭受益；另一方面，促進經濟復蘇和減少失業傾向于幫助最脆弱的那部分人群。

　　這些簡單的問題提醒我們，決策總是需要一些權衡。政策制定者保持清醒并專注于他們的最終目標尤為重要。央行應該盡最大努力避免任何不良分配或其政策效應的分散。這些政策應該盡可能設計得中性。也就是說，當形勢需要央行決策以實現其目標的時候，產生副作用的可能性不應該使決策者左右為難。

　　歐元體系在決定進行大規模資產購買計劃時就面臨這樣的境況。我認為已作出的決策反映出歐央行在履職需要和避免不良副作用之間找到了恰當的平衡。實施PSPP的主要原則已經是將意外后果最小化并保持政策的完全中立，正如當前的做法一樣，選擇用資本購買多個國家的政府債務。

　　同樣需要指出的是，如果政策框架定義明確，且各個公共部門按規則運作，副作用可以最小化，歐元區即存在這樣的框架。這是建立在財政紀律的基礎之上，因此可以減少債務。如果這些紀律不被遵守或者在實施過程中不夠嚴格，那么貨幣政策通過購買公共部門債券的計劃將可能被視為會產生極大的道德風險，從而削弱了必要的共識并減損其效率。

　　當財政轉移在歐元區國家之間發生的時候，它們都以雙方同意的條件和程序進行。模糊化這些財政項目和中央銀行的貨幣及流動性操作的區別始終是一種誘惑，我們應當抵制這些誘惑。這就是為什么歐元體系一直以透明和中立的方式極其嚴格地執行其抵押品規定的原因。

　　結　語

　　非常規貨幣政策是必要的，也是復雜的。相比平常時期執行的貨幣政策而言，它們對市場造成了更多的干擾。因此，避免資源配置和分配中非預期的穩定政策溢出效應變得更加困難。但這樣的事實不應妨礙中央銀行在出現影響物價穩定的風險時采取果斷的行動。但這種行動在其實施過程中需要非常嚴密和精準。對于中央銀行而言，在可預知的未來，它們的資產負債表已經成為主要的貨幣政策工具。央行資產負債表已被證明是有效的，可以并將被更有效地運用以保持其他政策環境的穩健。[本文系作者2015年3月23日在全球合作中心（GIC）與法國中央銀行于巴黎舉辦的“后危機時代的新政策”學術年會上的演講] ■

　　作者系法蘭西銀行行長兼國際清算銀行董事會主席，中國人民銀行長沙中心支行司馬亞璽、楊富勇譯

　　（責任編輯　許小萍）