票選好銀行：由新浪網主辦的“2015銀行業發展論壇”定于7月9日在京舉行。作為年度盛會的重頭戲，“第三屆銀行綜合評選”正火熱進行中，歡迎投票！[參會報名]

　　馮光華

　　在國務院“簡政放權”和“進一步推進信貸資產證券化，以改革創新盤活存量資金”的背景下，人民銀行[微博]注冊制落地，銀監會也啟動實施備案制。可以預見，這一系列政策措施將極大提升資產證券化發行管理效率、激活參與機構能動性和創造性，為資產證券化業務打開廣闊的發展空間，我國資產證券化市場有望迎來大繁榮的“黃金時代”，為實體經濟轉型發展提供重要的金融支持。

　　資產證券化的實踐和意義

　　資產證券化一般指將缺乏流動性但具有可預期收入的資產，通過一定的結構安排，對資產的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券融資方式。資產證券化起源于美國，最開始只有住房抵押貸款證券化產品。2008年國際金融危機爆發前，美國的資產證券化產品總余額超過11萬億美元，占整個債券市場總余額比例達36%，可用來證券化的基礎資產已超過50種。國際金融危機爆發后的一段時間，證券化產品被視為金融危機的罪魁禍首，投資者對其興趣銳減，交易和配置量都大幅減少。但隨著危機后一系列監管改革的展開，證券化市場重回服務實體經濟發展的正確軌道，市場規模迅速回升。截至2015年4月末，美國證券化產品余額重回10萬億美元以上。

　　自10年前信貸資產證券化試點開始，中國信貸資產證券化走走停停，殊為不易。2013年國務院決定擴大試點，中國信貸資產證券化市場走上了發展快車道。這期間，作為信貸資產證券化試點牽頭部門，人民銀行會同銀監會等相關監管部門不斷探索、改進和完善相關制度安排，初步建立了適合中國國情的信貸資產證券化制度框架，我國信貸資產證券化市場體系初步形成。截至2015年4月末，各類金融機構累計發行100多單、近4500億元信貸資產證券化產品，余額近3000億元。

　　當前國內經濟逐漸步入以“速度變化、結構優化、動力轉化”為特征的新常態。在此背景下，黨中央、國務院不斷創新完善宏觀調控思路和方式，大力推進簡政放權，放松行政管制，強化市場化約束機制。此次國務院常務會議明確提出“要進一步推進信貸資產證券化，以改革創新盤活存量資金，騰出的資金要用在刀刃上，從而更好地支持實體經濟發展”，這為我們下一步工作開展指明了方向。

　　資產證券化作為拓展金融體系“寬度”的創新手段，不僅是債券市場深化發展的“助推器”，更充實了“用好增量、盤活存量”的“工具箱”，成為落實黨中央、國務院“穩增長、調結構、促改革、防風險”的重要手段。通過證券化技術盤活缺乏流動性的信貸資產，并投向實體經濟發展的重點領域和薄弱環節，不僅有助于商業銀行“舒筋活血”，調整資產負債結構、緩解資本金約束，也有利于解決非金融企業融資難、融資貴問題，降低社會融資成本。而且，從金融市場建設來看，證券化產品的發展壯大有利于增加金融市場的產品序列，豐富投資品種，對于分散商業銀行風險、維護金融系統穩定、落實宏觀調控意義重大。

　　注冊制有助于證券化市場改革發展

　　為進一步發揮信貸資產證券化盤活存量資產、支持實體經濟發展的作用，自2014年下半年以來，人民銀行、銀監會等相關部門繼續探討對信貸資產證券化采用更加市場化的管理機制。2015年4月，人民銀行發布《信貸資產支持證券發行管理有關事宜》，正式推出注冊制。銀監會也于2014年底開始對發行過信貸資產支持證券的金融機構實行備案制管理，信貸資產證券化市場規范化、常態化發展的制度基礎進一步夯實。5月13日國務院常務會議決定，新增5000億元信貸資產證券化試點規模，同時要求繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行，規范信息披露，這為進一步推動我國信貸資產證券化市場健康持續發展鋪平了道路。

　　中國銀行間市場交易商協會自2007年9月成立以來，在主管部門和相關監管部門的指導下，深入貫徹落實黨中央、國務院關于鼓勵金融創新、大力發展金融市場的各項方針政策，圍繞“自律、創新、服務”三個宗旨，以建設成為中國場外金融市場創新的引領者和組織者為目標，努力推動債券市場創新發展。自成立伊始，交易商協會就積極推動和實踐金融產品審批制向市場化管理方式的轉化，在中國金融市場首創性地建立了“注冊制”，按照市場化、專業化的原則，對非金融企業債務融資工具實施注冊制管理。注冊制以發行人信息披露為核心，投資者自擔風險為前提，中介機構盡職履責為基礎，協會注冊評議為程序，市場自律管理為保障。注冊制將企業能不能發債、能發多少債、以什么價格發債、什么時間發債等事項，更多地交由市場去決定，有效避免了過去信用類債券市場“一管就死、一放就亂”的困境。注冊制的實施極大地激發了債券市場內在發展活力，債券市場發展進入新階段。從交易商協會多年來推動債務融資工具市場創新發展的經驗來看，創新是永恒的主題，自律管理是推動市場創新發展的手段，發展市場是目標，服務實體經濟是根本。

　　2015年4月，《信貸資產支持證券發行管理有關事宜》的發布，注冊制引入信貸資產證券化管理，充分體現出監管部門堅持市場化改革的決心。信息披露是注冊制的核心，也是投資者識別證券化產品風險的重要依據。根據人民銀行授權，交易商協會已組織市場成員制訂完成《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》和《個人汽車貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》及配套表格體系，并于2015年5月15日正式發布實施。

　　同時，為提升非金融企業存量資產利用效率，拓寬企業融資渠道，在堅持市場化理念的前提下，交易商協會近年來也積極組織推動探索非金融企業資產證券化，于2012年8月推出資產支持票據。截至2015年4月末，累計已有21家企業以特定的基礎資產為支持，發行68只、226.2億元資產支持票據。基礎資產涵蓋天然氣收費權、自來水銷售收入、高速公路收費權、航空公司客票收入、污水處理收費權、保障房租金收入等各類資產。資產支持票據用金融工程技術盤活企業擁有的能產生穩定現金流的存量資產，加強了金融支持實體經濟的及時性和有效性。

　　進一步推動證券化市場改革發展

　　相比近90萬億元的貸款余額，我國信貸資產支持證券規模僅占0.3%。與中國37萬億元的債券市場余額相比，3000億元的信貸資產支持證券也只占0.8%。從這些數據來看，我國信貸資產證券化市場發展潛力十分巨大。盡管目前信貸資產支持證券一定程度上仍然存在產品透明度和標準化程度不高、產品潛在的風險因素有待時間檢驗等各種問題，但這些問題的解決不可能一蹴而就，都需要市場參與各方共同努力去推動解決。借鑒近年來在對債務融資工具市場進行注冊制管理的工作體會，筆者建議從以下幾個方面繼續推進資產證券化市場改革發展。

　　一是要進一步轉變觀念，放松事前管制，鼓勵市場創新。我國債券市場從20世紀80年代起步，由于當時對債券市場發展規律認識不深，在風險控制方面主要依靠政府審批，投資者自覺不自覺地依靠政府部門來把信用關、風險關，削弱了市場參與者的自我管理能力、風險識別和承擔能力，極大地制約了市場發展。信貸資產證券化自2005年試點開始，仍處于嚴控風險、穩步試點的階段，在過去十年發展中，依然按照審批制管理市場，誰能做、做多少、以什么基礎資產做、什么時候做等都受到較多管制。當然，我們也欣喜地看到，這一輪信貸資產證券化管理機制的變革，堅持市場化改革方向，人民銀行和銀監會分別推出“注冊制”和“備案制”，進一步放松管制，信貸資產證券化市場也因此迎來新的發展階段。未來，應繼續解放思想、轉變觀念、放松管制，大力推進創新機制由行政主導的創新模式向充分發揮市場成員主動性和積極性的創新模式轉變，建立有效的創新需求捕捉機制，實現“從需求到產品”“從金融創新技術到實際生產力”的有效轉換。

　　二是要遵循市場發展規律，依托場外市場，主要面向機構投資者發行。無論在發達國家還是發展中國家，債券市場都以場外市場為主。銀行間市場近年來快速發展的實踐表明，債券是具有個性化特質的金融產品，這種特質要求其面向有風險識別和承擔能力的合格投資者，其對應的交易方式是場外市場詢價交易。信貸資產證券化產品與其他固定收益產品一樣，也具有大宗個性化交易、定價相對更復雜的特性，而且由于采用了結構化融資技術，信貸資產證券化產品比其他固定收益產品在結構上更為復雜，對其風險和定價的分析需要更加專業的知識。因此，從市場長遠發展考慮，推進信貸資產證券化市場發展，仍然要依托場外市場，主要面向機構投資者。近年來，經過市場各方共同努力，銀行間市場投資者類型不斷豐富，涵蓋了銀行、證券、保險、信托、信用社、財務公司、資產管理公司等各類金融機構和銀行理財產品、企業年金、保險機構產品、信托產品等各類投資主體，商業銀行持債比例持續下降，銀行間市場非法人主體和境外主體持債規模快速增長，投資者層次持續完善。下一步，要繼續遵循依托場外市場、主要面向機構投資者這一國內外債券市場發展實踐已經證明的市場發展規律，大力推進投資者多元化建設，加大投資者培育力度，進一步提升投資者對證券化產品分析和風險定價能力。同時，考慮到境外機構投資人對資產證券化的產品結構、風險特征比較熟悉，還可以考慮引入QFII、RQFII等合格境外機構投資人，甚至充分利用未來自貿區的境外資金投資中國的信貸資產支持證券，進一步釋放市場活力。

　　三是要進一步完善市場化約束與風險防范機制。國際金融危機后，成熟市場普遍加強了資產證券化監管，強化信息披露、優化風險防范機制成為重要環節。借鑒成熟市場監管改革成果，人民銀行等相關部門也進一步完善信貸資產證券化管理制度，強調禁止進行再證券化、合成證券化等試點;建立了嚴格的風險自留制度;采用“雙評級”安排，對解決評級中存在的利益沖突進行探索。下一步，建議在充分吸收借鑒債務融資工具市場化約束管理機制的基礎上，加快完善信貸資產證券化產品的信息披露機制，不斷優化資產證券化的制度供給和文本供給，規范信貸資產支持證券信息披露行為，做好事中事后管理和持續信息披露跟蹤評價機制，發揮好承銷機構、評級機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構在揭示風險方面的獨特功能，促進資產證券化業務規范化、常態化發展。

　　四是要營造相對寬松的制度環境，進一步推動解決法律、會計、稅收等制度環節問題，優化證券化市場制度環境。為推進資產證券化市場發展，美國立法部門相繼出臺《抵押證券稅收法案》《證券投資者保護法》《證券法房地產投資信托法》《金融資產證券化投資信托法》和《金融機構改革復興和強化法案》等一系列法律。國際金融危機之后，美國又及時出臺《多德—弗蘭克法案》，強化了風險控制，為資產證券化的發展提供了堅實的法制基礎。當前，資產證券化規則體系仍以各相關部門出臺的部門規章和通知為主，法律位階不高，缺乏更高層面的上位法支撐，《破產法》《合同法》《公司法》等法律中仍然存在不利于證券化業務開展的相關條款。與成熟市場相比，信貸資產證券化在稅收中性方面仍有進一步改進空間。在證券化產品的收入確認、資產出表等方面的會計基礎原則和方法仍有待進一步明確。在企業資產證券化方面，相關制度缺位更多，信貸資產證券化享有的稅收優惠尚無法適用于企業資產證券化，制約了企業資產證券化的深化發展。建議相關機構和市場參與各方深化對資產證券化相關法律、稅收、會計問題的研究，加強與相關管理部門和立法部門的溝通交流，進一步推動我國證券化市場的制度環境完善。

　　作為資產證券化市場的重要參與者，中國銀行間市場交易商協會一直秉承“自律、創新、服務”的宗旨，按照金融服務實體經濟的本質要求，不斷提升自律服務水平，助力資產證券化市場改革發展，配合主管部門努力建設一個基礎資產種類豐富、運行高效、功能完備、具有相當規模、與我國經濟體制和發展水平相適應的資產證券化市場，服務于“穩增長、調結構、促改革、防風險”大局，促進我國實體經濟持續健康發展。■

　　作者系中國銀行間市場交易商協會副秘書長

　　（責任編輯 張　林）