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　　西蒙?M.波特

　　國債市場操作組織（TMPG）發布了一份指導性的白皮書，對市場最佳做法進行了更新，為涉及電子和自動化交易業務的企業和交易場所制定了一系列新指引

　　西蒙?M.波特是紐約聯邦儲備銀行的執行副主席，兼任金融市場部（Markets Group）主管一職，他此前是紐約聯儲的經濟研究主管以及研究和統計部（Research and Statistics Group）的聯席主管。在1998年加入美聯儲前，他曾任加州大學洛杉磯分校的經濟學助理教授，并曾在霍普金斯大學、紐約大學和普林斯頓大學執教。他的主要研究領域是時間序列分析，并在商業周期的非線性變化動態、衰退可能性的預測、通脹預期等方面頗有建樹。

　　美國國債市場是全球最重要的金融市場之一，被認為是安全性和流動性的來源。事實上，無論是國內的還是全球的投資者，不管是機構、散戶投資者還是外國央行[微博]，他們持有美國國債的相當一部分原因就是由于其安全性和流動性。美國深度的、流動性較高的國債市場也有助于鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。

　　美國國債市場的演變進程

　　美國國債市場是全球最大和最具流動性的主權債務市場。可交易國債的市場存量大概在12.5萬億美元，一級交易商與他們的客戶及其他交易方平均每天要交易5000億美元。國債在美國經濟中扮演著眾多角色。首先，國債是聯邦政府彌補聯邦赤字、再融資到期債務的主要工具。全球投資者利用國債進行投資和對沖操作，并將其作為其他類型資產的定價基準。此外，許多公共部門和私營部門通過國債收益率分析有關美國和全球經濟的未來走向。

　　國債由一級市場發起，其中紐約聯儲銀行以美國財政部的財政代理人身份與一級交易商一起協助債券拍賣。拍賣面向對象是一級交易商、他們的客戶和直接投標者。

　　國際金融危機之后，高企的聯邦赤字需要財政部在一段時間內提高國債發行量。但目前來看，財政赤字已經下降到接近歷史最低水平，所以使增發規模也在逐漸下降。然而，總發行量，也就是為償還到期債務和彌補現有的赤字所需的凈發行要求的總和，繼續保持在歷史最高水平。例如，在2014年，財政部凈發行量超過6300億美元，而當年的總發行量為7萬億美元。

　　有深度的、流動性較好的二級市場（即交易商以議定價格買入和賣出證券）是優良資產類別的一個重要屬性，而一級交易商及其他市場參與者在其中也扮演了重要角色。二級市場上的高度流動性有利于價格發現，并能確保投資者以最低的成本調整其持有的美國國債。而美國國債對投資者的這種吸引力又會最大限度地減少債券發行給美國財政部帶來的成本，強化美聯儲實施貨幣政策的能力。

　　美國國債二級市場的運作是基于柜臺買賣——不是在交易所。二級市場交易可以分為兩大類：經銷商與客戶之間的交易，經銷商之間的交易。經銷商與客戶之間的交易包括經紀自營商和最終投資者之間的直接交易，交易活動分散在“當期國債”（指新發行的國債）和“非當期國債”（指已經發行了的國債）的交易上。美聯儲交易辦公室進行的直接購買國債的貨幣政策操作就屬于經銷商和客戶交易的類別。經銷商之間的大部分交易則需要一個平臺，中心位置是一個做市商，各家經銷商在這個平臺上匿名地彼此交易。在這些平臺發生的交易稱為經銷商間市場，因為經銷商是其傳統的參與者。經銷商間市場的絕大部分交易往往集中在當期國債，這是因為這些國債的流動性極好。這種流動性的優勢體現為，當期國債的收益率比由理論收益曲線所預測的水平還要低——這個利差叫做“當期溢價”。

　　從歷史角度看，國債的經銷商間市場經歷了巨大的變化，與幾十年前相比已經大相徑庭。第一個明顯的變化是技術方面。在上世紀70年代中期，雖然經銷商已經開始使用經紀信息大屏幕作為其出價和報價的信息匯總，但直到90年代，他們還在繼續使用語音進行交易。2000年前后，這種局面出現了變化，電子化交易開始擴大。而現在，經銷商間市場的幾乎所有的交易都是電子交易。第二個變化是獲準交易方的變化。1992年之前，只有紐約聯邦儲備銀行指定的一級交易商能夠直接使用經銷商間經紀交易平臺。后來，部分是因為國債拍賣過程中直接投標方式的使用，以及所羅門兄弟公司競標丑聞的影響，經銷商間市場的經紀業務不再囿于一級交易商，而是擴展到了政府證券清算公司的所有成員（即現在的固定收益清算公司，FICC）。隨著時間的推移，其他機構也能通過它們的（有直接訪問權的）主要經紀商有效利用這個平臺。最近幾年，經銷商間經紀業務的范圍進一步擴大到FICC結算會員以外的參與者。第三個變化是當期國債的近似替代品的出現。如上所述，當期國債交易占了經銷商間市場的絕大部分。以前，當期國債作為一個具有高度流動性、無信用風險、以美元計價的固定收益工具，幾乎沒有替代品。然而，今天，經銷商和投資者交易的很多證券工具從流動性和風險屬性上都非常類似于當期國債，其中包括基于倫敦銀行同業拆借利率的利率掉期工具和隔夜指數掉期工具。此外，已存在了幾十年的國債期貨，目前已成為一個日益廣泛的近似當期國債的替代品。

　　縱觀這段歷史，美國國債市場保留了其最重要的一個屬性——卓越的流動性。然而，金融市場流動性是一個極端難以定義的概念。許多測定流動性的方法是通過量化給定規模條件下的交易成本來進行，這當然是一個合理的定義。然而，另外一些人會認為，流動性的最重要的要素是可交易性——即使在高度波動期間交易“成本”出現了上升，但市場仍具有交易能力，那么流動性仍屬正常。而比定義流動性更困難的是回答這樣的問題：一個日益電子化、頻繁自動化的市場對流動性的影響是怎樣的。

　　美國國債市場的電子化和自動化

　　電子自動交易已成為現代美國國債市場的一個重要特征。雖然缺乏二級市場交易的全面相關數據，但估計電子交易的份額應該比通過電話進行的交易更大，且要大很多。如上所述，經銷商間市場的交易絕大多數是通過電子方式進行，而經銷商對客戶的交易也有相當大的比例實現了電子化。

　　自動化交易是電子化交易的組成部分，它是基于計算機上的交易決策、執行和預訂的相關程序算法。市場參與者從事自動交易有各種原因，其中一個是，計算機程序在做出某些類型的決策以及執行方面具有成本節約和效率提升的優勢。例如，經銷商們會發現，對于一定規模之下的交易，當客戶表示出興趣的時候，自動報價系統比交易員的手動操作更有效更節約成本。

　　高頻交易（HFT）是指主要通過比別人更快速度地確定交易機會和執行操作而進行的自動交易，往往用于大批量訂單信息的處理以及快速的頭寸轉換操作。此類交易通常需要在技術和通信系統進行大量投入，旨在減少傳輸和處理信息所需的時間。雖然高頻交易吸引了很多眼球，但應當指出的是，“自動交易”和“高頻交易”之間的區分并不明確。事實上，許多高頻交易的特征，如最大程度減少交易決策和執行之間的時間，也適用于更一般性的自動化交易。

　　自動交易的開展主體包括一些不同類別的實體，其中包括不使用客戶資金的經紀自營商和專業自營交易公司。專業從事自動交易的公司所在的交易場所往往制定了相關的允許高速業務的“協議”，大多數業務使用中央限價委托記錄（CLOB）。CLOB一直是期貨交易、外匯交易和股票市場的成例，參與公司可以匿名地將其買賣訂單列入交易隊列中，在任何給定時刻迅速執行。在美國國債市場，自動交易已經成為國債期貨市場和經銷商間市場上的最主要方式，而這兩個市場都使用CLOB協議。目前，專業的自動交易公司的業務量占整個經銷商間交易平臺的一半以上。

　　自動交易有兩種基本策略類型：一類的主要目的是通過做市賺取回報，另一類的主要目的是獲取超額收益——有時稱之為“阿爾法追求”戰略。做市的決策機制是根據一套基于市場歷史分析和交易記錄動態的規則，向CLOB提供流動性；但阿爾法追求策略則可以說是一類旨在產生超額利潤、更容易消耗流動性的交易活動。阿爾法追求戰略的例子有動能檢測、統計套利和基差交易等。

　　自動交易公司和傳統的經紀自營商的一個重要區別是其資產負債表的屬性。傳統的經紀自營商通常會將多頭和空頭頭寸攜帶到下一個交易日，這是需要資本的。交易商持倉國債有很多原因，包括滿足其客戶的流動性需求，對沖其在其他固定收益類產品上的敞口，以及履行其作為一級交易商參與美國國債拍賣和美聯儲的公開市場操作的義務。許多人認為，由于經銷商有調整其資產負債表來持有國債等固定收益類資產的能力和意愿，他們其實發揮了減震器的作用，尤其是在市場波動的時候。而自動交易公司即使成交量很大，其在交易日結束時通常也不會留下較大的敞口。因此，以傳統的資本要求來計量，自動交易公司不會面臨同樣的資本約束。也正因如此，其不一定能夠像傳統的做市商那樣在市場高度波動期間充當減震器。因此，雖然市場越來越依賴于自動交易公司超短線操作的盤中流動性，但市場參與者仍然依靠傳統做市商的資產負債表操作獲得長期流動性支持。

　　包括自動和高頻交易在內的電子化交易有若干好處：其一，技術進步能促進價格發現的傳播速度，提高市場效率。其二，它降低了交易成本，一方面是因為大量的技術投資產生了規模經濟，另一方面是因為自動化做市商使得買賣報價的價差比較狹窄。例如，自動化的做市可能能讓投資者瞬間完成交易，同時做市商能夠立即自動對沖敞口風險。

　　電子自動交易也給國債市場帶來了新的風險。例如，在自動或高頻交易的情況下，企業必須有足夠的內控機制以處理錯誤數據，并防止電腦算法出現故障。由于自動交易公司敞口小，持有的最低資本較為有限，一些公司可能在這種數據錯誤的事件中受到嚴重損失。這類風險在外匯和股票市場，尤其是在電子交易方面非常普遍。我們需要進一步研究這種風險在美國國債市場的特性，及其對其他機構的影響，特別是考慮到許多自動交易企業不是FICC的直接結算會員這種情況。

　　自動交易也帶來了有關公平性和市場行為方面的問題。例如，企業間交易速度會因之存在較大差異，而這又可能導致做市商和最終投資者業務質量的差別。這是一個值得我們檢驗和反思的重要話題。不過，技術水平差異的存在一直都是競爭性金融市場的一個特點。

　　電子和電腦程序交易可能也會帶來一些不太利于市場流動性的操作。例如，在明知市場沒有任何執行該報價可能的情況下發出報價后又取消報價的做法，削弱了市場的質量，對市場的誠信度造成了危害。即使這種行為不是故意的誤導，也仍然可能導致市場對流動性的錯覺。

　　最后，采用大量自動化交易的企業在不謹慎管理其策略的時候可能會損害市場的流動性——這主要是因為它們在市場業務量中的占比很大。

　　美國國債市場的最佳做法

　　2014年10月15日，美國國債收益率表現出極端的波動性，10年期國債的開盤與收盤基準收益率相差35個基點之多。在世界上流動性最強的市場出現這樣的“事件窗口”是非常不可思議的。許多市場參與者和官員開始質疑，美國國債市場最近的結構變化是否是罪魁禍首？同時，電子和自動化交易的潛在作用開始成為關注焦點。

　　可以說，電子和自動化交易的主導地位、美國國債市場構成的改變與經銷商的行為的變化（無論這種變化是監管激勵措施或其他因素的結果），三者影響的相互交織，是導致不同尋常的盤中價格震蕩的可能原因。最近一些監管舉措的意圖是確保金融機構持有足夠的資本來支持其資產負債表和風險活動的規模，但這些措施也可能帶來始料未及的后果，單日的急劇價格波動便是越來越普遍的一個情況。

　　“10?15”事件也提出了關于當前國債市場流動性特征的問題。一些經常使用的流動性指標，如某一時點CLOB平臺上的可執行交易委托的數量（通常被稱為“市場深度”），表現出流動性枯竭的情況。但同時，當日的市場波動性也升高了，因此市場深度的下降并不令人吃驚。市場深度下降與波動性增加可以互為因果、自增強化——深度下降導致交易的價格影響增大，而由此產生的波動性又導致市場深度進一步萎縮。市場上的這種關系一直存在，但在某些情況下它可能被自動交易進一步加劇。從這個意義上講，流動性確實遭受了沖擊，而在世界上最具流動性的主權債務市場頻繁出現流動性萎縮的窗口期是不可接受的。

　　國債市場操作組織（TMPG）發布了一份指導性的白皮書，分析自動化交易的變化對國債市場結構的影響，其中對市場最佳做法進行了更新，為涉及電子和自動化交易業務的企業和交易場所制定了一系列新指引。一是，要加強企業治理和后臺的相關工作，跟上技術進步的腳步。比如，要制定交易技術和算法的設計、測試和上線的相關應變控制機制；要確保在快速交易的情況下，風險管理、結算和清算程序能夠抵御住速度、復雜性和大規模交易額的沖擊。二是，要防止自動化交易策略制造關于市場價格、深度或流動性的錯誤印象。雖然這樣的誤操作在市場里一直存在，但電子化交易進一步助長了這種操作的效應。三是，那些占市場份額很大的經銷商在對自動化交易系統和交易策略作出突然的改變之前，一定要仔細思考這些措施對市場流動性的影響。不管這個機構是持有大量頭寸，還是在交易額方面有很大占比，都應當負起維護市場功能和流動性的職責。國債市場要繼續充當全球金融世界的一個堅實有效的組成部分，繼續發揮關鍵性和核心性的作用。（本文系作者2015年4月13日在與主要交易商會議上的講話，有刪節。中國金融出版社方曉譯）■

　　作者系紐約聯邦儲備銀行執行副主席

　　（責任編輯 許小萍）