殷劍峰 費兆奇 范麗君

　　2014年9月21日，國務院辦公廳發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下簡稱“43號文”），強調應“積極降低（地方政府）存量債務利息負擔。對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設”。2015年3月，為貫徹落實43號文件精神，經國務院批準，財政部下發了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，用以置換地方政府負有償還責任的存量債務中2015年到期需要償還的部分。確實，債務置換對于減輕地方政府償債壓力、降低經濟整體的杠桿率具有關鍵作用，但問題是，置換的地方政府債券由誰來購買？這個看起來不起眼的技術問題決定了債務置換的成敗。

　　地方政府債務置換的背景

　　地方政府存量債務置換是在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來地方政府的短期、高息債務（銀行貸款、理財產品、城投債等）換成中長期、低成本的地方政府債券。此番出臺債務置換措施，主要出于以下幾方面的考慮：

　　第一，我國非金融企業杠桿率持續高漲，地方平臺過度融資是主要原因之一。根據我們的測算，2014年，中國非金融部門杠桿率已持續攀升至211%。其中，除去居民債務和政府債務后，中國非金融企業債務達93.1萬億元，相當于GDP的146%（見圖1），遠遠高于一般發達經濟體50%～70%企業負債比率。企業部門負債的絕大部分來自國有企業負債，根據財政部公布的數據，2013年全國國有企業負債總額67.1萬億元，其中中央企業32萬億元，同比增長13.1%；地方國有企業35.1萬億元，同比增長20.1%。同期，全國非金融企業債務總額約為81.5萬億元，國有企業負債在企業部門負債中的占比達到82%。

　　第二，地方政府債務期限錯配，償還壓力逐步凸顯。然而，隨著新預算法和43號文的出臺、實施，地方政府通過融資平臺公司和非標融資的路徑基本被堵死。同時，在刺激政策下瘋狂舉債的地方融資平臺將再迎兌付潮。以城投債為例，數據顯示，2015年全年將有5063.82億元城投債到期，其中3月、4月、5月是還債高峰期，到期債務分別是680.8億元、802.5億元和607.8億元，占全年城投債到期量的4成，地方債務違約風險加劇。

　　第三，地方政府債務結構不合理，資金成本錯配嚴重。在我國，地方政府債務資金的最主要來源是銀行貸款，截至2013年6月底，地方政府債務（包括或有債務）中，56.6%的債務資金來自銀行貸款；其他主要債務資金來源包括BT、信托融資、城投債等，地方政府債券在地方政府債務中的占比僅為3.7%（見圖2）。貸款為主的地方政府債務結構導致的不良后果主要有兩方面，其一，造成銀行系統性風險不斷累積。其二，由于地方政府債務的主要舉債主體為平臺公司，無法享受高信用等級，其融資成本普遍較高。

　　在上述背景下，財政部推出地方政府債務置換，短期目標是在土地財政和財政收入雙雙放緩、43號文剝離地方平臺政府融資職能的情況下，保證地方政府償債和支出行為的連續性，緩解地方債期限錯配、資金成本高的問題，減少債務負擔。債務置換的長期目標則是將地方政府隱性債務顯性化，建立地方政府舉債的市場化平臺與機制。

　　地方政府債務置換的選擇之一：

　　直接向市場發行

　　地方政府債務置換是減輕地方償債壓力、降低系統性風險的關鍵舉措。問題是，置換的地方債由誰來購買？首先一個考慮是地方政府直接在債券市場發行債券，這是其他國家市政債發行的自然做法。但是，在我國債券市場存在諸多弊端的情況下，直接向市場發債將進一步導致市場扭曲，使得降低地方政府償債壓力的初衷難以達到。

　　首先，地方政府債券的信用評級和定價機制存在極大缺陷。我國地方政府債務定價的市場原則基本確立，即政府自發自還，定價由市場說了算。2014年，地方政府自發自還債券試點啟動，10個省市發行了總額為1092億元的地方債。但是，由于債券的信用評級機制未建立，債券發行定價并未真正實現市場化。從試點發行的債券評級看，所有債券無一例外得到了AAA評級，債券的定價都接近、甚至低于國債利率，這與國家信用高于地方政府信用的事實顯然不符。導致這一現象的主要原因，一是存在剛性兌付的預期，市場參與者普遍認為只要有政府信用背書，償債能力就有保障，中央政府信用和省市級政府信用在市場投資者的眼中沒有太大區別；二是地方債的承銷商和投資者以當地銀行為主，這使得地方政府的財政存款和地方政府對本地經濟資源的控制在相當程度上決定了地方債的定價。在這種背景下，如果直接向市場發債，將無法區分不同地方政府債券的信用風險和流動性風險，從而強化了地方舉債的軟預算約束和道德風險。

　　其次，很可能會推高我國銀行主導金融體系的系統性風險。我國地方政府債務的主體是銀行貸款，其他融資渠道（如信托、銀行理財）也多與銀行有關，同時，我國債券市場的主體也是銀行。因此，地方政府債務置換在很大程度上就是將銀行發放的貸款和其他產品變成銀行持有的地方政府債券。對于商業銀行來說，置換僅僅是改變了銀行的資產結構，而資產結構的轉變從三個方面提高了銀行承擔的風險：第一，資產收益率下降。地方政府債務置換降低了地方政府的負債成本，反過來則降低了銀行資產的收益水平。與整個銀行業上百萬億元資產相比，1萬億元的債務置換尚不足以產生巨大沖擊，但是，隨著未來地方政府債務置換的持續推行，資產收益率的下降終將沖擊到整個銀行資產負債表。第二，資產期限拉長。地方政府債務置換的另一個結果就是拉長了地方政府負債的期限，反過來，這也意味著銀行資產期限的拉長。在銀行負債期限不變的情況下，最終導致銀行借短貸長的期限錯配問題更加嚴重。第三，信用風險依然累積在銀行資產負債表上。在資產收益率下降、流動性風險提高的同時，債務置換并未起到緩釋銀行信用風險的作用，相反，持有債務資產的期限拉長可能使得銀行體系進一步暴露在未來的違約拖欠風險中。

　　最后，很可能導致債券市場供求失衡，社會融資成本上升。如果地方政府債直接面向市場發行，這意味著在市場上地方政府債券的供給將大幅上升，對債券市場供需結構造成沖擊。假若基礎貨幣投放量不變，新增債券發行意味著貨幣需求將會大于貨幣供給，從而導致地方債價格下跌，收益率曲線上行，社會的資金成本重新上升。具體來看，2015年國債新發行規模預計將近2萬億元，此外還有列入地方赤字的地方一般債券5000億元，地方專項債券1000億元，再加上用于置換債務的1萬億元地方政府債，國債和地方政府債的總供給將近3.6萬億元，超出2014年將近1.4萬億元。如果新增地方債券全部交由市場消化，在不放松銀根的情況下，地方政府債的供給增多也必然沖擊到銀行對國債及政策性金融債的需求，整個債市的發行利率和二級收益率估值都將面臨很大的上行壓力。

　　地方政府債務置換的選擇之二：

　　央行[微博]直接購買

　　既然直接向市場發債存在諸多掣肘，那么在當前全球主要央行都實施量化寬松的背景下，一個想當然的考慮便是由央行直接購買地方政府債務置換的債券。結合我國的情況看，在理想的狀況下，央行直接購買地方債券可能會有如下幾個效果：

　　其一，有利于補充基礎貨幣。目前，外匯占款在央行資產中占據了80%左右的份額，外匯占款的增加構成了我國基礎貨幣投放的主要來源。但是，近些年我國出口增速大幅下滑，加之資本金融賬戶順差減少和“誤差與遺漏”項變成較大負值（2014年為負的1400億美元），外匯占款增長率迅速下降。2014年12月末，外匯占款增長率僅為2.72%。這使我國M0增速快速下降，同比增長率已經下降到不足3%。可以預期，隨著國內外經濟結構的調整，外匯占款在央行資產中的份額將會持續下降。因此，除了調整法定存款準備金率之外，央行必須找到投放基礎貨幣所對應的新的資產。顯然，購買包括地方政府債券在內的國內債券資產是替代外匯占款的必然。

　　其二，有利于長端利率下行。標準的貨幣政策操作是中央銀行通過控制短端利率來影響中長端利率。但在我國，貨幣市場、債券市場存在的結構問題以及存貸款利率尚未市場化使得短端的市場利率向中長端傳導存在梗阻。例如，2014年下半年人民銀行[微博]也嘗試過下調貨幣市場短端利率，但是貸款利率卻并未跟隨下降，最終迫使央行采取了降息的老辦法。現在的情況也大同小異，在剛過去的一個月里，雖然央行連續下調了逆回購利率，但是包括利率債、信用債等在內的債券市場收益率大多沒有下降，甚至有所上漲。在短端利率和中長端利率之間存在傳導障礙的情況下，如果地方政府債券定價合理，能夠反映其期限特征和風險特征，則央行直接購買地方政府債將可能會降低中長端利率的水平，減輕實體經濟的償債壓力，并形成有效的利率期限結構和風險結構。

　　其三，有利于擴張信用。與其他國家的量化寬松政策一樣，央行直接購買地方政府債券是央行以基礎貨幣投放來直接創造信用的行為，這對于緩解銀行部門“惜貸”具有較大作用。此外，央行直接購買還將推動整個金融體系的信用創造：第一，可以增加商業銀行信貸額度，有利于緩解存貸比壓力。通過將地方政府債務置換給央行，回收舊的貸款，商業銀行的貸款余額下降，可貸資金額度得以提高。如果這些資金重新注入實體經濟，則將大大利于經濟復蘇。即使這些資金沒有注入實體經濟，而是由商業銀行投入到債券市場，也可以通過降低整個市場的利率水平，從而降低實體經濟融資成本。第二，無風險利率有望下降。當前我國10年期國開債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而當前的經濟增速和通脹率均處于歷史的最低水平附近，遠低于歷史均值，意味著目前我國的無風險利率水平相對偏高。隨著城投債的逐漸消失和商業銀行可貸資金額度的增加，市場對國債、國開債等無風險資產的需求將會回升，從而有望真正降低我國的無風險利率。

　　不過，央行直接購買地方政府債券在產生上述三個正面效果的同時，其負面效應的影響可能會更大。與商業銀行購買一樣，央行購買地方政府債券也面臨著如何進行信用評級和定價的問題。與眾多商業銀行在市場競價選擇地方政府債券相比，央行直接購買會使得定價問題變得更加復雜和困難。而且，央行對地方政府缺乏可信、有力的約束力。這不僅使得對地方政府存量債務的清理甄別變得難以操作，還將極大地強化地方政府的道德風險，整個市場秩序將被徹底破壞。事實上，如果讓央行“買單”，與其用地方政府發債這種“彎彎繞”的做法，倒不如讓央行直接提供再貸款。

　　地方政府債務置換的選擇之三：

　　財政部發行特種國債、央行間接購買

　　目前市場預期央行會來“買單”，其中一個主要原因是對其他國家推行的量化寬松政策的錯誤理解。在量化寬松政策中，貨幣當局購買債券具有兩個重要的前提：第一，貨幣當局購買的債券具有成熟的市場定價機制。以美國量化寬松政策為例，在第一輪和第三輪（QE1和QE3）操作中，美聯儲主要購買的是機構債、政府支持企業(GSE)房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務以及由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會(Ginnie Mae) 所擔保的抵押貸款支持證券(MBS)。這些債券的市場規模僅次于美國國債，流動性好，定價機制完善，因此，美聯儲的購買行為不會扭曲市場，而且，隨著市場的好轉，這種購買還為美聯儲創造了巨大的利潤——這與我國央行直接購買地方債很可能會產生的巨大損失形成鮮明對比。

　　第二，貨幣當局購買的債券具有較高的信用等級。盡管量化寬松政策是貨幣當局直接為市場和實體經濟創造信用，但是，貨幣當局畢竟不同于商業性金融機構，在識別信用風險方面具有天然的劣勢。因此，量化寬松必然是以信用風險較低、信用評級較高的債券品種為主。例如，在美聯儲的三輪量化寬松和買長賣短的扭曲操作中，國債構成了操作的主體，即使是MBS這些非國債品種也主要是有政府背景的機構發行的高信用等級債券。從其他經濟體看，量化寬松以高信用等級債為主體也是必要條件。再如，在歐元區正在商討的寬松政策中，主要購買的對象是3A評級的成員國國債，像希臘這種風險高的經濟體被排除在購買清單之外。

　　從我國當前的實際看，地方政府發債的條件事實上遠不成熟。除了缺乏合理有效的信用評級和定價機制之外，在目前的財稅體制下，地方政府發債的幾個關鍵條件都不具備：第一，地方政府發債是在中央和地方事權、財權合理、明晰劃分的情況下，為地方政府收支缺口提供融資的手段。當前，財稅體制改革還未展開，中央和地方的事權和財權沒有得到合理劃分，在這種情況下貿然推出大規模的地方政府債券會進一步扭曲中央和地方的關系，甚至會通過強化道德風險進一步扭曲政府和市場的關系。第二，地方政府發債后的資金使用范圍不明確，市場缺乏有效監督和約束地方政府的機制。國外市政債的資金使用都有嚴格監控，發債資金只能用于基礎和公益性資本項目支出，不能用于彌補地方政府經常性預算缺口。第三，償債資金的來源不明確，目前財政部的方案非常籠統，主要涉及存量債務的甄別問題，并沒有明確地方政府發債是以地方稅收擔保的一般責任債，還是以特定項目收益為償還來源的項目債。

　　因此，我們認為，地方政府債務置換的最佳選擇是財政部發行特種國債，置換銀行資產負債表上的地方政府債務。對于銀行來說，雖然國債替代貸款會導致資產收益率下降，但是，資產的風險也降低了，流動性極大提高，經風險調整后的收益可能還會上升，從而有助于降低系統性金融風險。另一方面，為了保留上述擴張基礎貨幣、降低長端利率和擴張信用的三個效果，央行可以在市場上間接購買特種國債。

　　更重要的是，在緩解地方償債壓力的同時，這種做法有利于推動長期的財稅體制改革。2014年財政部制定的《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》主要涉及明確地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務及地方政府可能承擔一定救助責任的債務，并未對中央和地方事權和財權的劃分作出規定，這導致中央和地方出現了新的博弈：地方政府希望將更多的存量債務納入負有償還責任的債務，中央政府則只愿意滿足地方政府的合理融資需求，尋求二者之間的平衡點并非易事。我們認為，在存量債務的甄別過程中，應該推動中央和地方事權的合理劃分，屬于中央事權、但由地方負債融資的項目應該由中央財政償還，屬于地方事權的項目則應該明確地方償還所對應的稅種或者特定項目的收益。在合理劃分中央和地方的事權和財權之后，再行考慮發行地方政府債券。■

　　作者單位：中國社科院金融研究所

　　（責任編輯 許小萍）