呂勁松

　　目前，我國多層次資本市場體系建設仍處在初級階段，“倒三角”形態的資本市場融資、資源配置功能發揮有限

　　黨的十八屆三中全會提出要健全多層次資本市場體系，這是完善現代金融市場體系的重要內容，也是促進我國經濟轉型升級的一項戰略任務。我國最初設立滬、深交易所時，只有為大中型企業服務的主板市場，2003年提出建立多層次資本市場，2004年增設中小板，2009年進一步增設創業板，2012年成立全國中小企業股份轉讓系統（以下稱“新三板”），初步形成了由主板（含中小板）、創業板、新三板和區域性股權市場構成的多層次資本市場體系。這一體系不僅有力地支持了經濟社會發展，而且為建立現代企業制度、構建現代金融體系、推動多種所有制經濟共同發展作出了重要貢獻。但也要看到，當前我國資本市場仍處在初級階段，需要通過深化改革，逐步健全體系，以增強服務實體經濟的能力。

　　當前多層次資本市場體系存在的突出問題

　　融資、資源配置功能發揮有限

　　股權融資規模過小，在降低企業負債率、防范金融風險方面發揮的作用較為有限。過去5年（2010～2014年）中，非金融企業股權融資1.92萬億元，雖然絕對數不小，但僅占同期社會融資額的2.52%，股票市場融資功能有限。相關研究顯示，2013年底我國非金融企業債務與GDP的比值已上升至130%，而歐美主要發達國家的這一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于銀行貸款等債權類融資具有較強的順周期性，企業運行良好時容易獲得超額貸款，而出現困難時不但難以獲得新的貸款而且經常面臨提前收貸壓力，因此整個社會負債過高時，單戶企業出現的債務危機容易不斷傳導引發金融風險。

　　資本市場在調結構、助創新、引導資源配置等方面發揮作用不夠明顯。2013～2014年，A股融資額的96%通過增發、配股等方式投向已上市的存量企業，新上市企業僅獲得約4%的融資，部分高成長的、國家鼓勵的新興領域企業被擋在資本市場之外，一些創新型公司不得不尋求到海外發行上市。同時資本市場資源配置作用未有效發揮，以2014年上半年為例，從資金供給方面看，新股發行募集資金240.79億元，而累計凍結的申購資金就達1.66萬億元，中簽率僅為1.66%；從資金需求方面看，約600多家企業排隊等待上市，現有待過會的企業平均等待時間近兩年。投資、融資雙方需求旺盛，但難以通過資本市場實現有效的資源配置。

　　中小企業在資本市場融資更難、更貴。盡管國家政策提倡大力拓展小微企業直接融資渠道，提出發展多層次資本市場是解決小微企業直接融資比例過低、渠道過窄的必由之路，但當前中小企業從資本市場融資比從銀行貸款更難、更貴，表現為上市門檻較高，核準時間周期過長。據統計，2014年上半年中小板、創業板上市45家企業，從IPO申請受理到上市平均期限達2.7年。從資本市場融資的財務成本也高于間接融資成本，以中小企業私募債為例，目前該類債券平均票面利率約9.3%，而同期銀行中小微企業貸款平均利率約為6.6%。

　　資本市場呈現“倒三角”形態，缺乏健康發展的基礎

　　從市場構成角度而言，多層次資本市場體系中主板（含中小板）主要為大型成熟企業服務，創業板主要為高成長性的中小企業和高科技企業服務，新三板主要為創新型、創業型、成長型的中小微企業服務，區域性股權市場主要為特定區域內企業提供服務。這些板塊理論上應該是“正三角”形態分布，越往下融資企業越多，融資需求越旺盛。

　　但在2014年，主板（含中小板）融資7692億元，創業板融資500億元，新三板融資132億元，33家區域性股權市場合計融資464億元（未包含股權質押融資），基本呈現“倒三角”形態。

　　其主要特征是：

　　其一，創業板融資比例偏低。截至2014年末，創業板上市企業406家，占A股上市企業數的15.54%。2013年創業板融資額只占A股的2%左右，2014年開展創業板再融資后情況有所改善，這一數據增長到6%，但占比依然偏低。

　　其二，新三板呈現地域化特征，且市場容量較小。2014年末，新三板掛牌企業1572家，地域特征較為明顯，集中在北京（占23.03%）、江蘇（占10.88%）、上海（占10.56%）和廣東（占9.48%）等地。由于整體容量較小，單戶企業的融資行為對新三板的各項指標造成影響，如2014年全年融資額132億元，其中57.87億元（占43.84%）實際上是由1家企業（昆吳九鼎投資管理有限公司，上市時融資35.37億元，隨后定增22.5億元）獲得，對融資企業地域、行業等指標產生顛覆性的影響。

　　其三，區域性股權市場融資少，認可度低，發展不平衡。截至2014年末，全國共有33家區域性股權市場，合計掛牌企業4244家，全年提供融資464億元。由于融資少，交易冷清，社會對區域性股權市場的認可度依然較低。并且，區域間市場發展極不平衡，前3家市場的掛牌企業數量、融資額和股權交易分別占到全國的47.83%、53.74%、72.85%，大部分市場作用發揮十分有限。

　　資本市場產品結構“重債輕股”，資金難以向資本轉化

　　產品結構存在“重債輕股”的趨勢。2002年，社會融資規模中債券融資與股票融資的比值為0.58，即股票融資多于債券融資；而到2014年，這一比值變化為5.59（最高的2012年為8.97），債券融資規模已經遠遠超越股票融資。除了債券市場規模迅速擴大外，在股票市場中也存在股權融資占比較低的情況，上交所[微博]2013～2014年融資中，在包含優先股的情況下，股權融資占比為55%。在區域性股權市場層面，股權融資僅占到15%。“重債輕股”的不合理發展模式，使得資金難以轉化為資本，難以有效降低企業負債率。

　　部分債券融資存在演變為間接融資的趨向。我國目前90%以上的債券（主要是短期融資券、中期票據）在中國銀行間市場交易商協會注冊，面向交易商協會會員發行。由于交易商協會會員大都是商業銀行及部分非銀行金融機構，因此債券的購買者實際主要是金融機構而不是普通公眾和一般企業，債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。

　　投資者群體分布不均衡，資本市場投機氛圍重

　　健康的多層次資本市場需要合理分布的投資者群體。在我國，投資者目前主要集中在由主板和創業板組成的股票交易所市場，對其他層次的資本市場關注度較少。且股票市場投機氛圍重，欺詐發行、內幕交易、操縱市場等違法犯罪行為多發，嚴重挫傷了投資者投資資本市場的積極性。

　　主板投資者多，新三板投資者少。與高漲的場內市場投資熱情相比，新三板、區域性股權市場的合格投資者人數過少。2014年末，新三板投資者不到5萬名，且其中大多數是在掛牌時由企業原有股東轉換而來，在引入做市商制度的情況下，成交量依然較小，全年股票轉讓成交130.36億元。在區域性股權市場，投資者少、交易冷清的現象尤為明顯，一些市場合格投資者不足百名，全年實際交易很少。

　　個人投資者多，機構投資者少。與成熟市場以機構投資者為主相比，我國主板（含中小板）和創業板構成的場內市場個人投資者過多，規模小型化、投資散戶化特征明顯，如2015年初至3月19日期間，滬深兩市成交額6446億元，其中個人投資者占到90%左右。

　　投機者多，投資者少。當前資本市場中炒作氣氛濃厚，市場中炒新、炒題材等情況不斷出現，難以通過交易實現資本市場的價格發現功能。

　　此外，股票市場中存在的操縱市場、內幕交易、財務造假等違法犯罪行為，嚴重挫傷了廣大投資者投資的積極性，也助長了市場的投機行為。

　　2015年以來，我國多層次資本市場中的這些問題依然存在，亟待找到根源并加以解決。

　　制約多層次資本市場體系建設的原因

　　行政性干預較多，市場自主性作用發揮不夠

　　目前，在主板（含中小板）和創業板構成的場內市場，企業上市實行核準制，從前期審核到最終批準都集中在證監會[微博]，這種情況下監管機構不單是市場監管者，同時也是市場參與者。在過去幾年中，監管機構對市場行為進行行政化管理較為普遍，對股票發行的節奏、定價、散戶和大戶之間的分配方案等本應該由市場或企業自主決定的問題都加以管控，使得股票市場配置資源的能力得不到充分發揮。同時監管機構人為控制發行節奏，使得近年來股票市場IPO多次被叫停，大量待發企業長時間不能過會發行，企業通過發行股票進行股權融資的意愿降低，整體市場規模也難以擴大。

　　當前區域性股權市場總體為“一省一市場”格局，基本上是一個省級政府一家區域性股權市場。部分市場并非是在市場需要的情況下自發形成，因此一些區域性股權市場與當地經濟社會發展脫節，成立較長時間依然沒有企業掛牌，一些市場雖有企業掛牌但交易冷清。由于與市場需求并不契合，優質掛牌企業少，投資者積極性低，掛牌企業難以實現融資和股權交易，造成市場缺乏吸引力并逐漸形成惡性循環。

　　資本市場誠信體系建設不足，失信行為成本較低

　　企業誠信不足問題在銀行貸款中也普遍存在，但由于銀行發放貸款時會對企業狀況進行調查，以降低信息不對稱帶來的風險。在資本市場直接融資情況下，投資者眾多，在機制上只能依賴于中介機構提供的報告和企業自身誠信，誠信不足問題在資本市場較為突出。如2013年，監管機構組織對IPO待審企業進行財務核查時，共268家企業提交終止審查報告（占比30.49%），而監管機構組織抽查的十余家企業中，就有兩家涉嫌嚴重的財務造假。

　　由于制度等各方面原因，資本市場失信成本較低。如編造虛假材料欺詐上市的萬福生科，募集資金4.25億元，最終的處罰是法院判處罰金850萬元，董事長被判刑3年6個月，證監會罰款30萬元，萬福生科并未被退市。

　　因此，直接融資的高成本實際上是在誠信體系不足情況下的風險溢價;“倒三角”市場構成則是誠信度、信息透明度影響下形成的自然選擇。在當前多層次資本市場中，主板（含中小板）和創業板等場內市場由于實質性審核，雖然也存在虛假問題，但誠信度相對較高，因此能夠吸引較多投資者；而新三板、區域性股權市場由于透明度較低，投資者難以判斷企業真實情況，造成大量投資者集中在主板和創業板的局面。

　　企業股權融資意識低，社會提供股權融資服務的能力不足

　　從企業角度而言，當前股權融資意識較低，大部分企業傾向于債權融資。通過股權融資后，企業會出讓部分股份未來收益，讓渡出一些企業控制權，同時股權融資后企業信息會在一定范圍內公開，受到各方關注，因此部分企業不愿進行股權融資，而是傾向于貸款等債權融資。從外部環境而言，金融體系中提供股權融資服務的能力不足。銀行業具有較為完備的基礎設施，每個縣域內都有多個銀行分支機構，具備貸款條件的企業在當地就能完成融資；而在資本市場融資需要到北京（主板、創業板、新三板）、省會城市完成相關審批或注冊手續，異地辦理加大融資成本和難度，這對中小微企業來說尤為明顯。

　　此外，債券市場還存在多頭建設、多頭管理的問題。當前債券品種主要有公司債、企業債和中期票據等，分屬證監會、發改委和人民銀行[微博]等部門管理，在發行審批上，部門之間橫向職權多頭分割、自成體系。雖然融資主體、功能相近，但發行條件、資金使用、信息披露、信用評級等監管要求并不相同，也留下了利用規則差異尋求監管套利的空間，影響債券市場資源配置的效率和公平。

　　企業股權融資意識較低、資本市場股權服務能力不足、債券市場多頭建設等多重因素加劇了“重債輕股”趨勢的形成。

　　加快多層次資本市場體系健康發展的建議

　　進一步簡政放權，充分激發市場活力

　　資本市場監管機構應改變當前管理越位、監督缺位的現象，回歸監管者的本位，從注重事前審批向注重事中、事后監管轉變。厘清政府和市場行為的界限，將市場能夠解決的盡快還給市場，不再控節奏、管價格、切蛋糕。減少對市場主體微觀活動的干預，集中精力于宏觀風險的防范和市場秩序的維護，給予各方公平參與的機會。處理好市場與政府的關系，發揮市場在資源配置中的決定性作用，充分激發市場參與主體的活力，利用市場規律促進發展，增強經濟社會發展的內生動力。

　　加快市場體系建設與結構調整，提升服務能力

　　進一步加快注冊制改革，加快《證券法》修改進程，及時啟動集體訴訟制度、民事賠償制度、加強中介機構管理和失信懲罰機制等相關法律法規的制定或修改，支持更多滿足條件的企業從資本市場獲得融資。加快區域性股權市場基礎性文件的出臺，明確區域性股權市場的定位和發展規劃，研究相關措施激活市場活力，鼓勵更多合格投資者和優質企業進入區域性股權市場，不斷提高區域性股權市場的覆蓋范圍和服務能力。歸并簡化既有債券品種，構建科學規范的債券分類體系，盡快實現同類發債主體按相同注冊條件、披露規則、監管制度發行債券，由投資人依風險收益狀況自主選擇。統籌協調相關部門職責分工，將相關服務、監管職能適度集中于專職監管部門，構建職責明確、功能協調、信息共享的服務監管體系。

　　推動資本市場與實體經濟、投資者與融資者之間良性關系的形成

　　資本市場應擔負起促進實體經濟發展的重任，強化對實體經濟的支持力度，通過完善產品品種等方式為企業提供融資支持和金融服務，推動經濟健康發展、產業結構調整和戰略性新興產業的成長。通過增加分紅等方式提高投資者回報率，嚴格執行退市制度，吸引更多合格投資者進入資本市場，擴大資本市場規模。加強機構投資者培育和中小投資者教育，充分樹立資本市場投資有風險、風險自擔的意識，引導理性參與資本市場投資，營造良好的市場氛圍和環境。

　　加大違法犯罪打擊力度，完善誠信體系建設

　　進一步加大對資本市場中違法犯罪行為的打擊力度，重點對欺詐上市、內幕交易等違法犯罪行為進行查處和懲罰，維護市場公平秩序，保護廣大投資者根本利益。進一步推動資本市場誠信體系建設，加強對資本市場及其參與者的監管，規范并加大信息公開披露的力度和要求，加大對參與主體失信行為的處罰力度，不斷提高失信成本和代價，建立良好的信用環境。■

　　作者系審計署金融審計司司長

　　（責任編輯 張艷花）