黃江東

　　編者按：中國的資本市場是以中小投資者為主體的市場, 在二十多年的發展歷程中，中小投資者已成為資本市場穩定發展的基石。保護中小投資者的合法權益，不僅是資本市場健康運行的內在要求，也是維護社會公平正義的有效途徑。隨著資本市場的不斷創新發展，中小投資者保護也面臨越來越多的新情況、新問題和新挑戰。在本期專題中，特別邀請監管機構、研究者，圍繞著這些新情況、新問題和新挑戰，進行一一討論和解析。

　　我國資本市場尚處于新興加轉軌的階段，一個突出的問題是投資者保護機制還不完善。筆者認為，證監會[微博]“兩維護一促進”的監管目標有其內在邏輯層次：“維護市場公開、公平、公正”是根本手段,“維護投資者合法權益”是其直接結果，而“促進資本市場健康發展”則是遠期效果和根本目標。“維護投資者合法權益”居于承上啟下的地位，如果投資者利益得不到有效保護，則市場“三公”秩序無從體現，“促進資本市場健康發展”也將淪為一句空話。

　　關于投資者保護，筆者認為，關鍵在于以市場化和法治化為綱完善頂層制度設計。頂層制度設計是全局的要害，制度框架正確了、到位了，綱舉目張、事半功倍；制度設計走偏了，下層的操作細則和監管實踐無論如何努力，其效果也只可能是隔靴搔癢、事倍功半。

　　頂層制度尚不完善

　　一是新股發行制度不合理，沒有真正建立市場約束。新股發行中長期存在“高股價、高市盈率、高超募”的“三高”現象，發行人、承銷保薦機構和詢價機構缺乏有效的市場約束和法律約束，共同推高發行價。據統計，在2014年1月8日本輪新股發行重啟之前的兩年間，滬市主板新股的平均發行市盈率為37.55倍，較主板市場平均20.06倍的市盈率高出87.19％；深市中小板平均發行市盈率為48.53倍，較中小板平均38.09倍的市盈率高出27.41％。新股上市滿一年后平均股價跌破發行價，跌幅為11.87％。與此同時，一級市場創造了無數的財富神話，發行人、機構投資者、中介機構獲利豐厚，但一、二級市場利益嚴重失衡。

　　最近一年來，情況似乎有了變化，在新的詢價制度下，新股發行價不高，上市后往往七八個漲停板，蘭石重裝上市之后更是連拉二十幾個漲停，較發行價漲了10倍以上。這樣似乎讓利給了二級市場，但實際上中小投資者較少拿到這些便宜的發行籌碼，多半被關系人通過“戰略投資者配售”等渠道獲得。這種機制不但沒有更有效地保護中小投資者權益，也損害了發行人利益，且誘發了利益輸送等灰色行為。

　　筆者認為，新股發行中的問題關鍵不在于絕對價格的高低，而是沒有真正建立起市場約束，沒有通過市場參與方的充分博弈發揮出市場定價功能。當前的狀況仍是投資與融資不平衡，上市公司是稀缺資源，導致擬上市公司無論價格高低都要上，而投資者對新股則是無論價格多高都要買，因為上市首日基本都有溢價。由此導致很多不正常的現象，如股票發行中最重要的法律文件——招股說明書，實際上沒人看，因為看不看不重要，公司好壞不重要，拿得到新股才是硬道理，這不能不說是一個極大的諷刺。

　　二是上市公司不分紅、少分紅，投資者缺乏穩定回報。我國上市公司分紅情況整體而言存在如下問題：第一，分紅股利支付率總體偏低。據統計，我國上市公司現金分紅占凈利潤的比例約為25%，而國際成熟市場該比例通常為40%～50%。第二，在股利形式上輕現金股利，股利回報率低。2001～2011年，A股市場累計完稅后現金分紅總額為1.72萬億元，而上市公司累計募集資金4.05萬億元，實際現金分紅約占融資總額的42.5%，如折算成年化收益率遠低于投資者預期。從2006年至2013年的8年間，有數據可查的1360家上市公司中，從未分過紅的有24家（占比16%），成為名符其實的只吃米卻不下蛋的“鐵公雞”。為什么上市公司較之國外市場缺少分紅的積極性呢？一個有力的解釋還是市場約束不強，成熟市場上市公司如果不注重給投資者回報，則其市場估值、后續融資等將受到影響，上市公司基于自身利益考慮不得不分紅；而在我國市場上這些市場化約束機制尚未有效建立起來，不分紅對公司并無影響。反過來，上市公司不分紅，尤其是沒有現金分紅，又使得中小投資者缺乏穩定的投資回報，被迫博取股票差價，不利于建立長期價值投資的股權文化。

　　三是對內幕交易、操縱市場等違法違規行為的懲處不到位。內幕交易、操縱市場、虛假陳述是資本市場的三大“毒瘤”，極大地破壞了市場“三公”原則。我國《刑法》對上述犯罪行為的刑罰仍不完善。例如，對內幕交易罪的刑罰是，“情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金” 。該規定自由刑偏輕，罰金刑對沒有違法所得的情況缺乏規定，此外缺少資格刑處罰，對操縱市場行為的罰金刑缺乏數額上的規定。此外，對內幕交易和操縱市場兩類典型的違法行為，證監會缺乏明確的行政認定規則，導致執法實踐中規則不明，很多細節問題存在爭議，嚴重影響執法效果。更為突出的是，實踐中對內幕交易等違法行為的行政及刑事責任追究力度不夠。以相關司法判決為例，近幾年來僅汪建中操縱市場案及中山公用李啟紅內幕交易案等極少數犯罪嫌疑人被判處五年以上有期徒刑。2014年廣受關注的馬樂“老鼠倉”案件，兩審法院維持緩刑判決，社會輿論普遍認為處罰過輕，最高檢已提起了抗訴，目前尚在司法程序當中。對于證券違法犯罪，本來查實率就偏低，理應予以嚴厲懲處，方可震懾犯罪；如果處罰過輕，使人產生“不過如此”之感，反而還可能產生負面激勵。

　　四是退市制度未有效建立，市場淘汰機制不健全。資本市場是實現資源優化配置的場所，優勝劣汰是應有之義，如果只進不出，不能發揮市場機制的作用，則資源配置效率將大打折扣，甚至導致“劣幣驅逐良幣”。我國資本市場上長期存在一批幾乎沒有主營業務、靠拆東墻補西墻過日子、年年忙重組，除了“殼”以外幾乎沒有任何存在價值的“僵尸公司”。由于沒有退市威懾，大量垃圾股存在借殼和重組預期，致使二級市場上存在專炒垃圾股的怪現象，不僅使得資源嚴重錯配，且極大阻礙了良性股權文化的形成。2014年10月15日，證監會發布了嚴厲的退市新規——《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，力求打通退市渠道，但執行效果仍待觀察。以萬福生科為例，作為欺詐上市的典型，已被作出刑事判決和刑事處罰，且當事中介機構平安證券[微博]已對投資者先行賠付，應該說退市的社會壓力不大、風險可控，但該公司仍然死里逃生，二級市場上其股價連續上漲至翻番，再次上演了一出“烏雞變鳳凰”的“好戲”。

　　五是資本市場民事賠償機制流于形式。資本市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違法行為人應承擔對受害投資者的民事賠償責任，這是境外成熟市場的普遍做法，也是對違法行為的另一種市場約束。反觀我國，2005年《證券法》第六十九、第七十六、第七十七條明文確立了相關民事賠償責任，遺憾的是，實踐中中小投資者的民事索賠仍然舉步維艱，罕有投資者獲得賠償的案例，法院認為困難主要在于違法行為與受害結果之間的因果關系的確定以及行為人承擔賠償責任數額的范圍、損失的計算方法不明確等。即使違法者受到了行政和刑事懲罰，但中小投資者的民事損害仍未得到有效彌補，市場公平公正仍未得以實現。法院對于民事糾紛不得拒絕裁判，這是現代法治國家公認的基本司法原則，我國當前的現實情況顯然與此仍有相當差距。

　　政策建議

　　筆者建議，應以市場化和法治化為綱，從頂層制度設計著手，努力推動制度變革，方能真正建立起有效的投資者保護機制。市場本身是最好的執法機制，任何與市場化背道而馳的制度，其效果也必然與資本市場功能、宗旨相悖，因此，市場化是內核，法治化是外在框架，市場機制本身需要以制度的形式來保障，需要有有效的執法、司法來保障。

　　第一，牢牢抓住注冊制改革的“牛鼻子”，以信息披露為中心、以市場化為導向，改革新股發行機制。信息披露必須要充分、完整、準確，要嚴格追求信息披露不實的責任，對投行等中介機構協助發行人編制虛假材料、“包裝”上市的行為，要予以嚴懲，切實使其付出沉重的違規成本，促使市場各方要歸位盡責。進一步落實簡政放權，放寬資本市場入口，平衡供需矛盾。監管部門不對擬上市公司的投資價值作判斷和“背書”，但要對信息披露的完整性、真實性、可讀性負責，不“背書”不意味著不“打假”，對未盡到信息披露義務的當事人要嚴厲追責，在一級市場上切實建立起法律約束、資本約束、市場約束和誠信約束。

　　第二，以強制分紅制度為中心，建立長期穩定的回報機制。從《證券法》《公司法》等基本法的層面，推動建立上市公司強制分紅制度，強化上市公司對股東的回報。對未按承諾比例分紅的上市公司要依法采取監管措施；對長期不分紅的上市公司，其增發、配股等再融資予以一定限制。鼓勵上市公司在自身公司治理框架下建立長期穩定的分紅政策，穩定投資者的投資回報預期。更為根本的是，要引導形成重視投資者關系管理的股權文化，使那些重視投資者回報的上市公司享有估值溢價，使其具有內在動力積極給予投資者分紅回報。

　　第三，繼續嚴格執法，嚴厲打擊內幕交易等違法犯罪行為。應借本次修訂《證券法》之機，從行政處罰層面上，進一步加強對內幕交易、操縱市場等違法行為的處罰力度，證監會還應盡快制訂公布關于內幕交易等典型違法行為的行政認定規則，進一步細化具體執法標準。同時，證監會應積極推動、配合《刑法》修改，進一步加重內幕交易等犯罪行為的刑事處罰，提高違法犯罪成本；完善與公安、司法、紀檢監察部門、國資管理部門的協作機制，充分發揮內幕交易綜合防控體系的作用；應持續保持高壓態勢，對內幕交易等違法行為“零容忍”。完善證券稽查執法機制，強化稽查執法力量，提升執法效果，在前端放開的情況下，切實加強后端執法，加快推進監管轉型。

　　第四，切實執行好退市新規，暢通市場退出渠道。要正確認識退市與投資者保護的關系，合理的退市機制有利于建立健康的投資文化，操作得當也不會帶來大的市場波動。要使投資者適應退市常態化。要頂住壓力嚴格執行2014年頒布的退市新規，真正建立優勝劣汰機制，打通市場“出口”。創業板沒有歷史包袱，應盡快率先實施直接退市制度。借殼上市實際上為擬上市企業開了一個后門，既會產生一級市場不公平問題，又會誘發二級市場炒作之風，應予禁止。以保殼為目的的重組，不利于資源優化配置，應從財務指標等角度合理甄別正常的市場兼并重組行為和以保殼為目的的“濫重組”行為，對后者應以禁止為宜。

　　第五，加強協調，大力推進民事賠償機制司法實踐進程。民事賠償機制問題原則上屬于司法范疇，行政機關本無權置評，但是在我國具體情況下，證監會作為行業監管部門不能袖手旁觀，應組織力量從理論上加強研究、從實踐中加強協調，推動司法機關出臺相關司法解釋，落實《證券法》關于內幕交易等違法行為的民事賠償責任的規定。這是加強證券投資者權益保護的重要內容，也是發揮市場約束作用、加強市場監管、震懾違法行為的有效武器。(本文為作者個人觀點，不代表供職單位意見）■

　　作者單位：中國證監會上海專員辦

　　（責任編輯 張艷花）