作者/沈建光

　　將貨幣政策轉向更多使用價格型工具，能在相當程度上消除供給制約，并緩解價格工具失效的矛盾，實為一石二鳥。

　　伴隨著央行[微博]加大公開市場操作的力度，當前中國貨幣市場短端利率已有所下降，自去年下半年以來的市場流動性緊張狀況也似乎得到緩解。然而，出現的新情況是長端利率居高不下，企業長期貸款利率同樣上升，實體經濟面臨的融資難、融資貴等資金困境仍舊存在。

　　對此，不少投資者產生疑問：短期利率回落、銀行流動性緩解為何會與企業資金緊張、實體經濟疲軟并存？這是否是經濟的疲軟導致銀行惜貸，以致利率降低也無法提振經濟，表明中國正在步入“流動性陷阱”？倘若如此，市場熱議的降準一旦開啟，又如何打破僵局，取得明顯效果？筆者嘗試從以下角度回答這些問題。

　　首先需要澄清的是，中國當前并未步入“流動性陷阱”，利率傳導失效實際上是資金緊張的體現。“流動性陷阱”是指在一段時間內，市場參與者對利率變化不敏感，即便其降到極低水平也不會做出反應，從而導致貨幣政策失效的情況。而當下的中國并未出現上述情況。雖然短期利率有所下滑，也避免了去年下半年以來數次“錢荒”事件造成的流動性危機，但這主要與央行公開市場操作釋放流動性以及銀行加強短期流動性管理密切相關。

　　相反，10年期國債收益率以及相應的金融產品長端利率全線上行，則與泰勒法則，即以“通脹+增長”預期解釋的長端利率溢價并不相符。在筆者看來，可能的解釋是，當前長端資金需求仍舊旺盛，供給面反而越加緊張，銀行可貸資金過少而非過多。而造成銀行資金緊張的原因主要來源于嚴格的數量控制。以準備金率為例，當前大型金融機構的準備金率高達20%，利率只有1.62%，相當于央行對商業銀行征收了接近GDP2%的稅收。如果再考慮到75%的嚴格存貸比限制、5%的營業稅以及利率市場化帶來的挑戰，當前中國銀行自我發展與價值實現已面臨困境。

　　那么，該如何緩解銀行資金壓力以實現金融服務實體經濟的初衷，并防止價格型工具失效呢？在筆者看來，降準或是重要的突破口。

　　實際上，過去30年央行貨幣政策中應用更多的是數量型工具，價格型工具的應用相對較弱。過度使用數量型工具，顯然與發揮市場決定性作用的指導思想背道而馳，特別是在當前貨幣市場利率以及銀行貸款利率已充分市場化，存款利率雖有上限，但大額存單利率是浮動的，企業委托存款利率也已放開的情況下。另外，經過銀行表外理財以及互聯網金融的沖擊，由供需決定資金價格的時機已越發成熟。如果此時仍通過行政手段控制資金供給，保持過高的準備金率，利率價格信號的作用必定難以發揮，實體經濟更難免受到傷害。

　　這也正如央行貨幣政策司張曉慧司長早前在《中國的準備金、準備金稅和貨幣控制：1984～2007》一文中所指出的：法定準備金率作為一種稅收，存在一個最優準備金率，當準備金率超過這一水平后，反而會由于稅基的流失而導致準備金率在流動性管理和貨幣控制中的功能弱化。在筆者看來，伴隨著利率市場化導致的銀行存貸差縮小以及貸款利率上浮，中國已出現了準備金率高于最優的情況，準備金管理效率極低。

　　即便跳出理論框架，從國際實踐看，當前中國的存款準備金率相對于其他國家也已過高。例如，歐元區、英國、墨西哥、波蘭、匈牙利等經濟體的法定存款準備金率都不超過5%。美國、日本均實行累進準備金率，其中，日本的存款準備金率劃分為四檔，但即使最高檔也僅為1.2%；而在美國，對凈交易存款超過4580萬美元征收的最高準備金率則為10%。

　　如此看來，央行減少數量型貨幣政策工具的使用確有必要。特別是適時降準，能為緊張的流動性提供支持，平緩利率期限結構，降低長端利率風險溢價，進而緩解實體經濟面臨的資金壓力。更為重要的是，將貨幣政策轉向更多使用價格型工具，能在相當程度上消除供給制約，并緩解價格工具失效的矛盾，實為一石二鳥。

　　作者系瑞穗證券亞洲公司總經理、首席經濟學家