文/嚴仕鋒 編輯/靖立坤

　　應根據貿易項下套利行為的規律性特征，以宏觀審慎思路和市場化手段，調控影響貿易套利的各關鍵因素，將套利行為控制在“宏觀可容忍度”之內。

　　在我國資本項目尚未完全可兌換的背景下，貿易項下套利是當前異常跨境資金流動的主因，也是影響國際收支平衡和金融穩定的重要因素。過度套利還將影響微觀市場秩序，誘使社會資金由實體經濟向虛擬經濟和投機領域流動。

　　貿易項下套利行為的分類

　　貿易項下套利行為是指借助貿易渠道進行資金運作，利用套利標的（如美元、人民幣、其他金融資產等）在不同市場上的價格差異（套利空間）獲利。其存在的前提是市場的分隔、不完備或出現變化，還有政策因素。依據貿易套利行為與企業實業經營背景和外貿貨物流的關系，可以將貿易項下套利行為分為兩類。

　　一類是企業財務運作。運用財務運作進行套利屬于企業合法、合規的資金運作逐利，依附于其實業經營過程，具有真實的貨物流或外貿背景。企業在進出口過程中對與貨物流相對應的資金流進行套利操作，從而獲取套利收益。這種套利活動受制于真實的外貿經營和生產周期，且不影響正常的實業經營和實業利潤創造，只是企業自有資本的“額外收益”。

　　另一類是純套利行為。純套利行為不依附于企業的實業經營，只是借助對外貿易的名義實現資金運作，本質上屬于資本項目性質。如，構造無實業經營需求的進出口物流及外貿背景，在此基礎上進行循環融資套利，如利用同一貿易單證重復融資，或出具虛假或過期物流/物權單證進行融資。這種套利活動干擾了國家的經濟統計和決策，且存在違規融資的問題。

　　套利行為的主要規律

　　規律一：貿易套利的運作必須包含籌資和買賣套利標的過程。各類貿易套利的獲利機制一般可概括為“自有資金×信用杠桿×套利價差－套利成本”，其中信用杠桿起到放大套利收益的作用。完整的貿易套利運作周期一般包含以下操作過程（見附圖）。

　　第一步，籌資并建立套利頭寸。主要是以一定的自有資金為基礎獲取外部信用，再據此籌集套利運作所需的資金或套利標的。實踐中，籌資操作主要是通過銀行貿易融資業務或關聯企業獲得融資、信用保證（指融資性擔保，下同）。從套利者的資產負債賬戶看，完成籌資后套利者就建立了一對用于套利的負債頭寸和資產頭寸。

　　第二步，買進和賣出套利標的。貿易項下套利行為主要通過套利標的的價差獲利，因此必須完成低價買進套利標的、高價拋出套利標的過程。通過買進、賣出操作，套利者實現了套利資產的增值，使得相應資產頭寸的價值大于負債頭寸。

　　第三步，償債、沖抵套利頭寸。若套利者是從外部籌集資金或套利標的，則需要在一個套利周期結束時進行資產頭寸和負債頭寸的沖抵，以用其資產償還外部負債。其中套利資產超過負債的部分即為套利收益。

　　對一些近年來較為常見的貿易套利方式進行分析，可驗證上述規律。如“進口項下人民幣全額保證金+外匯信用證+遠期購匯”組合業務，屬企業財務運作。該運作由銀行提供信用擔保，從境外交易方借入套利標的（本應支付的美元貨款），先在近端美元高價時期賣出，所獲資金以人民幣保證金形式存在，再在遠端美元低價時期買進，并償還套利標的，多余的人民幣資金即為套利價差收益。

　　規律二：多數貿易項下套利行為必須借助外部信用，特別是銀行信用。貿易項下套利操作的籌資過程就是獲取外部信用的過程，包括銀行信用和關聯企業的商業信用等。

　　當前以銀行信用支持的貿易套利的主要渠道包括：銀行直接對外負債（部分境外代付業務等）、銀行對外提供隱性或顯性的付款責任擔保（遠期信用證等）、銀行用自有資金發放貿易項下貸款、銀行為貿易套利提供居間介紹、運作渠道等。一般情況下，外部信用特別是銀行信用直接關系到貿易套利行為能否實施、能否獲得滿意的利潤率，管理貿易項下套利行為很大程度上就是合理控制銀行信用對套利交易的支持。由于獲益方式的不同，純套利行為對外部信用的依賴程度高于企業財務運作。企業財務運作行為通過外部信用將原本用于實業經營的流動資金“抽取”出來，意圖在正常經營的同時獲得“額外”的資金運作利益。而純套利行為的唯一利潤來源就是套利本身，套利者若僅靠自有資金難以達到滿意的利潤率，必須借助外部信用成倍放大參與套利運作的資金量，以提高套利收益率。

　　規律三：企業財務運作的套利行為更為普遍，而純貿易套利行為的負面影響更大。

　　實踐中，企業的實業經營、財務運作和純套利行為往往并存。企業財務運作的門檻較低，因此其存在更為廣泛。它依附于實業經營，不需額外投入自有資金，通常只需套利價差大于貿易融資成本與保證金利息之差（該值往往很低甚至為負數），企業即具動力開展財務運作。而純套利行為則一般在實業不振或價差空間足夠覆蓋各項套利成本時才具盈利價值。

　　從套利行為的影響看，企業財務運作具有真實的物流和資金流，當外部環境、進出口增速平穩時，實際影響一般不大。純套利行為則通過債務杠桿成倍虛增了進出口貨物流和資金流，導致投機套利資金跨級流出入，對經濟金融的負面影響較大。

　　影響套利行為的關鍵因素

　　當套利空間足夠大時，企業將決策如何在實業經營、財務運作和純套利行為間分配資金，以實現利潤最大化。當其他因素不變時，實業經營利潤率越低，企業將把越多的自有資金投入到純套利活動中；而實業利潤率越高，企業進行純套利活動的動機越趨削弱。從這一角度看，實業不振是投機套利活躍的重要根源。對貿易項下套利行為關鍵影響因素的分析顯示，貿易套利行為對套利價差空間、信用杠桿、套利成本的變化最為敏感，對實業利潤率、貿易融資期限、套利操作時間的敏感度次之（見附表）。

　　建立合理適度的監管體系

　　市場經濟條件下，套利行為有其存在的意義和必然性。因此，應根據貿易項下套利行為的規律性特征，以宏觀審慎思路和市場化手段，調控影響貿易套利的各關鍵因素，將套利行為控制在“宏觀可容忍度”之內。

　　以宏觀審慎措施壓縮套利空間，削弱套利動機。首先，從宏觀審慎角度加強相關宏觀政策調控和協調。一是營造有利于企業實業經營的良好環境，幫助企業提高實業經營利潤率，促使企業和銀行將更多資源投入實體經濟發展，從根本上壓縮經濟主體的套利動機和套利空間。二是從宏觀調控層面，綜合評估各類政策導致的套利空間對國際收支平衡和金融穩定的影響，統籌和協調貨幣政策、財政政策、匯率政策、外匯管理政策、人民幣國際化政策等，避免利率、匯率、資產價格等價格要素出現過大幅度和長時期的差異。三是加強人民幣國際化過程中對本外幣業務、銀行表內和表外業務以及正式銀行體系和影子銀行的監管政策的協調，避免因不同領域的監管標準和監管力度不統一而產生監管套利現象。

　　其次，研究設計監測指標，判斷套利活動總體水平是否超出“宏觀可容忍度”。重點可在以下幾方面設置監測指標。套利空間監測，可設置境內外利差、人民幣匯差、人民幣匯率變化、境內外資產價格差異等監測指標；套利影響程度監測，可設置“ (貿易結售匯差額-進出口差額)/進出口差額”指標；貿易套利活動水平監測，可設置“進口未付（出口未收）凈額/進口（出口）”指標；信用杠桿水平監測，可設置“貿易融資總量/進出口總量”、外匯貸存比等指標；異常變化監測，可關注進出口額、貿易收付匯、貿易結售匯增速是否有異常變化；日常監管信息監測，主要關注外匯管理一線實踐中所發現的經濟主體貿易套利活動是否明顯增加。

　　探索外匯管理市場化調控手段，調控參與套利的銀行信用總量。建議改進現有的銀行結售匯綜合頭寸管理，將其轉化為根據外匯管理宏觀審慎目標和微觀交易風險進行動態調整、收付實現制的“外匯交易風險準備金”調控工具。

　　首先，建立“全口徑銀行短期外債和對外擔保”指標，調控參與套利交易的銀行外債規模。將銀行90 天以上和以下、表內和表外、外幣和人民幣各類貿易融資產品中涉及的境外直接借款、對外顯性或隱性付款責任擔保、有擔保性質的居間介紹等，均納入統一的全口徑指標，通過影響銀行在套利交易中的成本來限制銀行外債對套利交易的支持。外匯局對全口徑銀行債務總量進行監測，掌握其與實際進出口的總體匹配情況。管理上有兩種思路：一是沿用目前的總量控制方法，按照新的口徑調整外債額度指標；二是采取動態調控措施，當銀行對外債務、或有債務增長過快或超過其實際經辦的進出口規模幅度過大時，要求銀行對超過實體經濟需求的外債金額按一定比例持有外匯頭寸作為風險準備金，不得在銀行間市場平盤，以保證償付需要，控制風險和分擔凈結匯壓力。當出現套利活動遠超“宏觀可容忍度”、外匯收支風險加大等緊急情況時，外匯局可動態提高準備金比例要求。

　　同理，應建立監測“全口徑銀行對外債權和接受境外擔保”指標，當跨境資金流出壓力較大時，可調整準備金比例，以增大銀行參與資金流出套利的成本。

　　其次，調控信用杠桿總水平，防止銀行貿易融資總量過度偏離實體經濟需求。境內貿易融資貸款（如進出口押匯、打包放款、福費廷等）是銀行信用支持貿易套利的另一重要渠道，需要與跨境貿易融資合并考慮，統一監測、管理銀行信用杠桿水平。建議在《國家外匯管理局關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（匯發[2013]20號文）的基礎上，以“進口（出口）貿易融資及擔保總量/銀行經辦的進口（出口）總量”指標為主，結合外匯貸存比和其他信息，綜合判斷貿易融資信用杠桿總水平，提高管控信用杠桿的針對性。當銀行貿易融資總量偏離其經辦進出口幅度過大時，應視形勢采取提高或降低外匯交易風險準備金比例、窗口指導等措施，促使銀行境內外貿易融資業務回歸實體經濟需要。值得注意的是，收付實現制調控手段較權責發生制的管理效果更好，可防止銀行通過掉期等金融產品規避當期頭寸調整要求。

　　綜合運用各類微觀審慎管理措施，限制經濟主體的高杠桿、純套利型貿易融資行為。微觀管理中，應對財務運作與純套利行為區別對待。經濟主體的財務運作一般屬于合法、合規的逐利行為，因此，對企業財務運作應主要通過調控套利空間和貿易融資期限進行管理，避免影響涉外企業的正常經營。

　　對于銀行高杠桿業務，應加強調研，摸清銀行涉外金融產品情況，及時掌握信用杠桿過高、套利目的明顯、可能影響國際收支平衡的貿易融資業務。通過窗口指導等方式引導銀行自行限制此類業務的過度增長，要求其對具有高杠桿頻繁套利嫌疑的企業謹慎提供信用支持。

　　對于企業高杠桿貿易融資行為，應限制貿易項下循環開證、循環融資等提高套利信用杠桿的行為，通過窗口指導督促銀行認真審核企業保證金來源，防止企業將銀行融資作為保證金進行再融資。對于查實存在循環融資的企業，可納入重點監測企業庫或B、C類進行分類監管。

　　對于融資期限遠超企業正常生產周期的貿易融資，應引導銀行根據企業和行業的生產經營特點，合理制定貿易融資業務的授信時間。通過窗口指導等措施，限制銀行提供大幅超出企業、行業合理生產經營周期的長期貿易融資或擔保，限制多次接續、“借新還舊”的長期型貿易融資。對于貿易融資與生產周期明顯不符的企業，可納入重點監測企業庫進行重點核查。

　　有針對性地加強重點領域和環節的監管力度，提高貿易套利運作成本。一是與海關、稅務、商務等多部門建立合作機制，嚴厲打擊出具虛假、過期貿易單證的融資，同一貿易單證重復融資等違規行為，以及為貿易套利行為充當資金中介、信息中介或運作渠道的機構和個人。二是對保稅的來料加工、進料對口加工、海關特殊監管區域進出境物流、免稅的轉口貿易、物權單證轉賣等貿易套利行為高發領域進行重點監管。三是對價值高、物流成本低、快進快出、頻繁融資的貨物進出口增速變化進行重點關注。四是對進出口產品價格倒掛或持平、主業盈利不振卻仍頻繁進出口和進行貿易融資的企業進行重點監測。

　　貿易項下套利行為的主要運作模式示意圖

　　貿易項下套利行為的關鍵影響因素表

　　套利影響因素 對套利收益的影響方向 影響因素說明

　　1.套利價差空間

　　 正比

　　 是貿易套利行為存在的基礎，如境內外利差、匯差、本幣匯率快速變化所產生的價格差異、境內外資產價格變化差異等

　　2.實業利潤率

　　 反比

　　 實業利潤越高，企業投入純套利活動的資源越少

　　3.信用杠桿（或信用規模）

　　 正比

　　 信用杠桿是放大貿易套利活動收益率的關鍵，主要來源于銀行提供的融資和顯性或隱性的付款責任擔保。企業財務運作由于依附于實業經營，無法構造虛假物流，其信用杠桿往往受到限制，一般小于或等于1，所獲外部信用規模與進出口所需資金流相匹配。純套利行為則往往必須擴大信用杠桿，用“銀行的錢賺錢”，才能達到滿意的自有資本利潤率，因而其信用杠桿一般大于1

　　4.貿易融資期限

　　 正比

　　 影響貿易套利運作的成本，取決于銀行或關聯交易方等信用提供者，及監管部門的政策限制

　　5.套利操作時間

　　 反比

　　 反映單次套利行為的效率。在實時價差型套利中，套利資金周轉速度越快，總收益越高。純套利行為必須不斷循環，不斷構造貿易物流，通過套利資金的快速周轉實現滿意的利潤率

　　6.套利運作成本

　　 反比

　　 直接影響貿易套利的凈收益，包括貿易融資（擔保）利率、資源閑置成本、監管成本、操作成本（如物流費用、關稅、信息成本、中介費用等）、籌資成本等。如為減少籌資和操作成本，貿易套利操作往往需要借助境外關聯企業或中介機構的配合。為減少物流運輸成本，許多開展純套利行為的企業往往選擇價值高、體積小的商品進出口作為套利資金運作渠道。為減少稅收成本，純套利行為往往發生在保稅、免稅的來料加工、進料對口加工、轉口貿易、海關特殊監管區域物流等領域

　　注：（1）貿易套利行為的信用杠桿＝參與套利運作的資金總量/企業用于套利的自有資金＝(企業用于套利的自有資金+用于套利的外部融資)/自有套利資金。

　　（2）從銀行信用角度看，貿易套利的信用杠桿≈銀行貿易融資總量/銀行經辦的有實體背景的進出口規模。

　　作者單位：外匯局江蘇省分局