韓松 黃希韋 羅小清

　　金融危機前，無論是監管層還是業界均對中國金融衍生品市場的起飛寄予無限熱情并做了大量準備。金融危機阻礙了這條路的向前延伸。目前，除國債期貨、股指期貨及銀行間市場的若干OTC利率衍生品之外，我們很難說中國衍生品市場有其他令人欣慰之處。曾經理想滿懷歸國的衍生品高級人才們，如今還在等待嗎？

　　馬年，您對金融衍生品市場有何期望？

　　何海峰：匯率改革與外匯期貨產品推出之間不必強調順序上的孰先孰后，可同時推進，新的一年，我最大的期望是及時推出外匯期貨。

　　王　華：希望新的一年場內市場能夠做得更好，能夠聚焦基礎設施的建立，為創造金融的真正價值打好堅實基礎。

　　王志棟：信貸資產證券化對于我國金融市場結構、實體經濟發展具有舉足輕重的作用。祝愿在新的一年信貸資產證券化能夠在場外衍生品市場取得巨大的發展和成功。

　　張海云：我希望金融創新不僅僅限于某一種或者兩種產品的推出，而是金融體系的進一步深化、完善和合理化。

　　【嘉賓】（按嘉賓姓名首字母排序）

　　何海峰 中國社會科學院金融政策研究中心主任

　　王志棟 中國金融學會金融工程專業委員會副秘書長

　　張海云 對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任

　　王 華 銀河期貨有限公司固定收益部總經理

　　【議題】

　　 中國金融衍生品市場觀察

　　 我們需要怎樣的產品創新

　　 創新，誰來推動

　　 創新，如何進行

　　 我們需要怎樣的監管制度

　　中國金融衍生品市場觀察

　　王志棟 中國金融學會金融工程專業委員會副秘書長

　　中國金融衍生品市場的既有品種

　　王志棟：首先，我想談談我國金融衍生品市場的發展現狀。除遠期、互換、期權、期貨四類基本金融衍生品之外，金融衍生品還有一種非常重要的表現形式——結構衍生品。

　　從理論上講，結構衍生品的設計可以是無限的。按照標的物不同，結構衍生品可分為權益類、利率類、信用類、匯率類及商品類。

　　結構衍生品現狀

　　王志棟：我分別講一下這幾類結構產品。利率類結構產品是市場關注的重點之一，該結構產品在我國金融市場已經發行很多，2013年總體的規模為7萬億（人民幣）左右，其中可贖回、可售回的利率類結構產品占比較大。

　　再談一下信用結構產品。該結構產品目前在我國金融市場僅處于起步階段，只涉及一些資產證券化試點（自2009年金融危機試點終止后，目前又重新啟動，啟動以后試點規模在四千億到五千億元人民幣）。如今，市場還在熱論MBS（Mortgage-Backed Securities，抵押貸款支持證券）與RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities，住房抵押貸款支持證券），并提出成立類似美國房利美、房地美的政策性住房金融機構。我認為，若要成立此類金融機構并發行RMBS，我們一定要記得吸取美國的教訓。

　　目前，匯率類衍生品場外市場的規模在2013年的最新數據是2.7萬億美元，主要集中在人民幣外匯掉期品種，其他還有人民幣外匯遠期、人民幣外匯期權、人民幣貨幣掉期三類品種，不過這三類交易量比較少，成交占比僅1%左右。

　　王志棟：場外衍生品市場規模約為26萬億元人民幣。據我了解，中國金融期貨交易所交易額約為141萬億元人民幣，商品期貨交易額約為126萬億(人民幣)規模——這與國外情況完全相反——在國外，場外市場是非常大的，場外市場交易額（約為700萬億美元）比場內市場（約為55萬億美元）多十多倍。

　　國債期貨為何交易不活躍

　　王華：國債期貨于2013年推出后，市場對其關注度較高。在我看來，該品種的合約設計較為理想，吸納了成熟市場的先進經驗，同時，也根據我國實際情況在部分細節上做了調整。從實際運行情況來看，也確實達到了順利上線、平穩運行的目標。

　　王華：但我們同時也看到，國債期貨的交易不太活躍。不過，我并不認為這是一個問題。美國在推出類似品種的初期，交易也不活躍，而隨著美國利率市場的發展以及利率的波動，該品種就隨之活躍起來。中國金融市場2013年呈現“兩高”特征，一是絕對利率水平高，除去20世紀90年代通貨膨脹較嚴重時期，基本上到達歷史最高點；二是利率波動也到達歷史最高點。很多交易員開玩笑說，2013年我要是能交易國債期貨，年終獎就能保住了，不至于很慘。這句玩笑背后的啟示是，市場參與者可能逐漸會對利率的風險有新的認識。

　　利率衍生品市場的困惑

　　王華：中國的利率衍生品之所以這么多年沒有發展起來，我認為很重要的一個原因就是中國的利率市場很特殊。美國的利率市場、債券市場的參與者結構較為均衡，包含基金、對沖基金等很多類型的投資者，各類機構的市場份額占比也都相對平均。與美國不同，中國主要是銀行在持有債券，銀行占了70%以上的份額，份額第二的保險才占百分之十幾，其他機構就更少了，因此銀行的行為模式實際上就決定了整個利率市場的波動和走勢。

　　那么銀行現在的行為模式是什么？其實就是賺Easy Money(來得容易的錢)。我們同銀行交流時發現，銀行對一些期貨產品不是很感興趣，因其認為沒有進行精細風險控制的必要。低資金成本下，銀行可以很容易賺取利差收益，像現在非常流行的“非標”產品（非標準化債權資產，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產），其收益率很高，實際上已經形成了“資金黑洞”，即非標資產的投向，無論怎么繞，最后大多都投向房地產，因為在當前經濟形勢下，唯有房地產項目才能容忍高達7%、8%，甚至10%的資金成本，其他的項目，如制造業或零售行業，則難以承擔如此高的資金成本。高成本資金過度集中于房地產行業，潛在風險已經太大了。

　　王華：銀行的資金成本已經開始上升。余額寶等創新產品或業態在負債端構成競爭，未來資金成本的壓力越來越大。但面對競爭，銀行的處理方式并未體現在讓交易員去控制利率風險，做好資產負債匹配，或進行更精細的風險管理，而是去買非標。2013年的債市大跌并未抑制，反而促進了非標投資，因為在會計處理上，非標不用估值，使得持有非標賬面好看很多。

　　隨著國家的調控措施升級，很多銀行已經不再接新的非標業務了，但是存量業務一定還要繼續注入資金，因為如果不追加資金就可能爆發大面積違約的危機；但如果持續追加資金，風險則會越聚越大。這種兩難處境下，出口到底何在？這是監管層和業界都很關注的。

　　我們需要怎樣的產品創新

　　張海云 對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任

　　中國的非正式資產證券化問題：權責邊界不清，誘發監管套利

　　張海云：全球金融危機后，中國迎來了銀行理財產品、信托產品等產品的跨越式發展，這一過程中出現的許多花樣翻新令人眼花繚亂，其共同目的是規避監管，其共同特點是相關各方權責分配、運營監督制衡機制、各項風險分擔方式、資產負債管理核算等諸多環節缺乏明晰界定和披露，因而被稱作“非正式的資產證券化”（Informal Securitization）。

　　此前，中國對正式的資產證券化已有較為長期的探索，20世紀90年代就嘗試了個別案例，2005年開始正式試點，2009年被叫停。后危機時代天量放貸催生的資本稀缺引發了對重啟資產證券化的渴求。

　　正規的資產證券化運營邊界清晰，風險分擔明確，銀行對于自身承擔的風險需計提資本金，因而成本較高，而非正式資產證券化產品由于邊界模糊帶來了風險盲點和隱性擔保，所以不需要計提相應的資本金。監管套利帶來價格扭曲，結果非正式資產證券化如雨后春筍，而正式資產證券化則冷清慘淡，這是中國金融產品領域劣幣驅逐良幣的一個顯著案例。當然，發達經濟體發展起來的正規資產證券化也存在缺陷，并成為信貸泡沫的助燃劑，后危機時代，發達經濟體針對這些缺陷進行了多項金融改革。

　　無論如何，非正式資產證券化的不規范性帶來的新風險遠甚于正式資產證券化的原有缺陷。更為嚴重的是，這些非正式證券化產品的投資者普遍認為發行產品的銀行或信托公司應該兜底，這種情況下，一旦兜底的期望破滅，許多產品續發時可能面臨投資者撤離的困境。風險終歸需要有人接手，恐怕還是要回到銀行手里，但由于銀行先前沒有計提資本，一旦接手，就會變成一個缺口，這是無法規避的。最壞情況下，未來如果爆發危機，銀行未支付的風險成本最后可能還是要轉嫁到納稅人的身上。

　　針對中國非正式的資產證券化的這個巨大問題，監管層疏堵并用，近一年以來對于資金池業務、非標準化債權資產、違規銷售等問題的整治，對于證券業、基金業資產證券化相關業務的明確界定，以及最近對于影子銀行相關概念和制度的進一步清晰闡述，都旨在提高中國特色的資產證券化的規范度、清晰度、透明度。

　　張海云：表外業務的風險理應計提相應的資本，如果資本計提的監管要求存在疏漏，金融機構為增加盈利，肯定要進行監管套利。金融衍生品很重要的一個功能是促進風險管理，可是中國現在的許多產品的最主要的功用是監管套利。

　　發達經濟體不是沒有監管套利，但是資產證券化能夠帶來的風險分散效應和靈活定制的風險收益特征本身不是監管套利，只是當監管約束和信用評級等各個方面和真正的風險不符時，才出現了監管套利和評級套利的機會。

　　中國衍生品市場上流行的一些做法，其背后是隱性擔保造成市場不透明，由此帶來很多監管套利空間。如果擔保顯性化、透明化，就可以減少很多套利的空間了。

　　何海峰：實際上，海云到最后快點出來了，中國現在的金融體制下，涉及一個剛性兌付的問題，不僅是信托的剛性兌付，銀行的風險也總得有人去兜底。

　　銀行風險的出口在于：做真正具有價值的產品創新，而不是監管套利

　　王華：上述風險到底該如何了局？我認為下一步要從真正的金融工程的角度來創新，如果做到這一點，銀行的風險才可能得到轉移。

　　如果一個產品創新能夠在市場上獲得成功，那么這個產品應該是創造了真實的價值。回到今天核心的主題，金融衍生品是不是在創造價值？到底在創造什么樣的價值？

　　2010年，金融領域大部分的創新是在銀信合作領域，信托公司創造了很多銀信合作的產品；到了2011年、2012年甚至2013年，所謂“創新”更多地發生在銀證合作領域。這些所謂的金融創新或產品創設的確創造了價值，但這個價值到底是什么？其實就是監管套利。

　　這種局面多少有些無奈。不少公司也在從事產品創新，但做了很多以后才發現，現階段我們做的大部分工作實際上還是有監管套利的意思在里面。我們其實很希望做真正創造金融價值的產品，但很多時候發現在實踐中還有很多被迫去做的事情。

　　但我相信這是一個逐漸變化的過程，至于這個變化有多快則是另外一個話題。不管怎么說，我們只能期待在這個環境里，監管套利越來越少，而體現金融工程價值創造的創新越來越多。這樣我們這些真正做場外衍生品的企業才有生存之地。

　　王華：存款保險制度即將出臺，為什么要出這個制度？因為存款違約有一天可能會發生。但沒關系，事先有存款保險，銀行就可以轉嫁到為風險付費的市場參與者身上。同樣，對于利率風險，如果我們真的能夠創設更好的金融產品，就既能夠將風險轉移到愿意承擔的人手里，又可以給風險一個正確的定價。

　　一定要有真正的能將風險剝離出來、能夠輔助風險定價的產品出現，才能從另一個角度來化解當前這些問題。

　　何海峰：其實美國的創新也是在走監管套利路線。舉一個例子，美國在實現存款利率市場化之前，儲貸機構曾大量利用自動轉賬服務（Automatic Transfer Service，簡稱ATS）規避存款利率管制：由于支票賬戶不支付利息，于是存款機構通過自動轉賬服務，讓客戶在支票賬戶上只保留1美元余額，其余資金全部轉到其他賬戶上做投資，這就是典型的監管套利。

　　中國的影子銀行，不管是以信托還是以其他什么方式，說到底也是更大規模的監管套利。據媒體報道，107號文實際上承認影子銀行對實體經濟有好處，總體上有存在的合理性、必要性，不過要從制度上慢慢地加以規范，要把真正的金融產品創新、金融工程能力應用到風險管理、價值創造方面。

　　創新，誰來推動

　　金融衍生產品的創新由誰來推動？是監管方還是真正的產品需求市場？

　　張海云： 中國的金融衍生品設計經常是監管先行，而監管者經常是從方便監管的角度出發來設計產品。由于忽視了市場參與者的真實需求，產品往往缺乏生命力，推出后無人問津。三年前推出的中國版CDS——信用風險緩釋(CRM)產品就是一個典型的案例。

　　本來，中國銀行業的數十萬億貸款都有風險對沖的需要，由此觀之，中國版CDS理應有巨大的市場潛力，但CRM市場三年來靜如止水，其原因在于CRM產品改造了國際CDS產品的可交割債務條款。

　　國際標準CDS產品采用一籃子同權債務，而中國的CRM產品則采用指定債務。CRM產品的設計論證把這項改造稱為一項創新，并提出“雖然指定標的債務在一定程度會影響市場參與者的交易效率，但在信用事件處理上會更加簡單，也更容易判斷市場參與者的真實交易意圖，有利于市場風險防范”。但其實這是一個缺陷。在CRM產品上市之前，我在2010年10月曾發表題為《CDS：中國式創新》的文章，指出在可交割債務條款上，從規模效應、標準化、價格發現、對沖效率、監管效率和交易意愿各種角度看，國際標準CDS產品都優于CRM產品；CDS的標準結構是經過十數年的完善糾錯發展而來的，對設計的改造需要基于對市場需求的深刻理解。結果不幸被我言中了：可交割債務條款的設計缺陷扼殺了CRM產品的應用價值。銀行不愿意把自身發放的貸款作為標的債務，如果以債券等其他債務作為標的債務，又無法有效對沖貸款的風險，尤其考慮到中國債券市場的零違約記錄。

　　何海峰：海云其實提出了一個很重要的話題：金融創新的產品到底應該由誰發起，是監管方還是真正的產品需求方？

　　回應這一話題，我們來回顧一下世界第一只利率期貨是如何產生的。

　　美國利率期貨之父理查德?桑德爾（Richard L. Sandor）1972年就開始想推出利率期貨，他跑了很多機構，然而當時金融機構和實體經濟企業對此需求都不大。于是桑德爾向芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，簡稱CBOT）推介自己的理念，后者盡管最早是從事農產品期貨交易的，但是意識到桑德爾的想法很有意思，特別是1973年以后，利率開始劇烈波動，借貸雙方面臨著巨大的風險。為降低或回避利率波動的風險，芝加哥期貨交易所開始考慮要不要設計一個相關產品幫助市場參與者進行風險管理。于是在1975年，世界歷史上第一個利率期貨——美國政府國民抵押貸款協會（Government National Mortgage Association，簡稱GNMA）抵押憑證期貨合約，在CBOT正式推出。推出后，CBOT也在不斷完善產品和交易制度，如最小價格變動單位、交割時間、交割時限以及交易所的制度上都做了一些創新，就這樣，利率期貨在美國風生水起。

　　回顧這段歷史，我們發現，驅動金融衍生品市場發展的是市場的真實需求，從真實需求的角度出發，產品創新才能真正吸引市場參與者，才有生命力。

　　何海峰：再看當時美國的立法和監管體系如何反應。

　　自20世紀20年代以來，美國對大宗商品和農產品期貨的監管主要由農業部下屬的商品交易管理局（Commodity Exchange Authority）負責。進入20世紀70年代，隨著金融衍生品的出現，美國國會于1974年通過《商品交易法》（Commodity Exchange Act），并依據該法設立了商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC），取代商品交易管理局，成為獨立的聯邦金融監管機構。《商品交易法》做了一個很微妙的創新，就是將“商品”的概念擴大，標的資產論是有形的，如農產品，還是無形的，如證券，只要是期貨交割，都算作商品，由CFTC監管。

　　《商品交易法》推出后，就金融衍生品及其交易監管的內涵和外延，CFTC和證券交易委員會（SEC）也有博弈，需要對雙方監管權限不斷細化，比如對當時的創新產品如借票（Due Bill）、抵押債務收據（Collateralized Debt Receipts，簡稱CDR）等，究竟該算作證券還是衍生品，都做出了明確界定，由CFTC負責監管。

　　而且，監管體系的完善也是一個持續的進程，直到現在，依據《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)的規定，就如何對場外衍生品，如CDS，進行有效監管，相關的改革工作還在進行中。

　　真正的產品創新是由市場需求推動的

　　何海峰：從上述例子，我們可以看到美國在產品創新方面的做法。一方面是圍繞真正需求方創新產品，另一方面就是積極推動上層修改立法，以改變監管現狀。美國的經驗就是個市場參與方和利益相關方圍繞監管體制、監管法律的要求不斷博弈，最后達成現在這樣一種比較成熟的產品模式。

　　因此，我想回應海云剛才說的一點，真正的產品創新應該是市場最早驅動的，使其自發演化的。而海云剛才提的CRM的例子也正好形成了一個反證，中國的金融產品創新主要是監管方面的上層設計要多一些。

　　至于兩種方式哪一個更好，我認為還是應該充分借鑒美國的經驗。我們對于美國金融衍生品產生的背景、制度和發展歷程，產品結構和交易制度的設計思路，一定要弄清楚。

　　一個產品能否成功，與其是否符合市場需求緊密相關

　　王華：我想順著兩位老師講得非常好的線索往下說。實際上一個產品能否成功，跟它的設計或者結構是否真的符合市場需求是緊密相關的。

　　何海峰：金融產品如何適應需求？我想這就涉及金融產品價值創造的問題。我認為資產證券化這種技術是可以創造價值的，因為金融產品無非是人和人在不同的時間、空間進行交換，一經交換就創造了價值。交換和交易的范圍擴大就能創造價值，因為不同市場參與者的需求是不一樣的，所以把不同的東西證券化以后再交易一定會創造價值。

　　張海云：對，從風險和收益的角度來看，不同的投資者對于風險收益有不同的需求，這個時候就需要通過拆分或重組，以滿足市場參與者對風險、收益的需求，這就帶來了價值。表面上看這種拆分組合好像只是一種游戲而已，但實際上這種“游戲”并非零和博弈，游戲本身就增加了市場參與者的福利，這樣這個游戲才有生命力。

　　舉一個簡單的例子，到市場上批量買杏,將杏肉剝下來做成杏醬，再從杏核里敲出杏仁，到市場上出售，這種勞動是產生了價值的，因為，首先這么多的杏需要保存，所以做成杏醬是有用的；其次，有人愿意去吃杏醬，而不是只吃生的杏，也有人愿意去吃杏仁，所以分拆是有用的。

　　王華：就這個例子進一步延伸，探討一下解決真正市場需求和監管套利驅動的金融創新差異何在：我們生產杏罐頭，不是因為市場上不允許賣杏，而是因為有人喜歡吃杏罐頭。

　　應由市場主體發起的產品創新進一步推動監管的創新

　　何海峰：結合美國的經驗，我認為金融監管的創新也應該由市場需求來主導。

　　俗話說，“道高一尺魔高一丈”。“魔”應該是占據主體地位的，雖然監管永遠比不上市場創新快，卻要永遠跟著，這樣才能形成一個良性的創新機制。

　　我再舉個例子，平安集團旗下的上海陸家嘴國際金融資產交易市場股份有限公司（Lufax，簡稱陸金所）發展得很好，一些創新型產品和交易已引起了相關監管部門的重視，相關部門也展開過一些調查。陸金所做的應該算監管套利還是金融產品創新？我認為二者兼而有之。在制度不太完善的情況下，就應該有第一個吃螃蟹的人，即由市場主體先發起創新，然后進一步推動監管的創新。

　　對于金融產品創新，監管部門不妨先不要問出身，不能管太多，而是要慢慢去規范，慢慢去透明。

　　創新，如何進行

　　王 華 銀河期貨有限公司固定收益部總經理

　　金融衍生品市場需要什么樣的創新？

　　張海云：人們總是傾向于將創新和新產品聯系在一起，但實際上，在中國當前的發展階段，監管制度、市場基礎設施、交易機制等各方面都有很多需要改進的地方，這些可以概括為廣義的金融創新，具體的例子包括債券市場如何實現更有效的價格發現，基準利率到底應該怎么定等。

　　場內基礎設施亟待完善

　　王華：張教授剛才講了一個特別好的理念，就是基礎設施的改進。以我作為一個期貨市場從業者的感受而言，有時我們的確很想做一些創新，但問題是場外市場的創新需要場內基礎設施的支持。如果場內很多基礎產品都還沒有，期貨公司就來創新，只能將風險吸收過來，卻不能在場內做對沖，那就很難做。

　　舉個簡單的例子，如果企業擔心一年后需要資金時，貸款利率可能會上漲，希望我們設計一款產品，鎖定資金成本。理論上，期貨公司可以做，也很想做，但問題是，現在場內市場的利率衍生品只有國債期貨，對應的是國債的利率，而不是貸款的利率，而當前國內市場情況下，國債收益率同市場利率的變化并不完全同向，有時甚至相差甚多。這種情況下，期貨公司無法通過場內交易頭寸充分對沖風險敞口，結果是要么索性不做，要么收取高額費用，以覆蓋自身風險，但高額費用又會讓客戶望而卻步，最后這筆生意可能無法成交。

　　但假如場內有合適的期貨產品，比如貸款基礎利率(（Loan Prime Rate，簡稱LPR)期貨，問題解決起來就容易得多：期貨公司可以為客戶鎖定資金成本，以較低的風險幫其做對沖，收費很便宜，而且期貨公司也很容易就將風險對沖干凈了，這樣就皆大歡喜了。

　　場外的創新和場內基礎產品的發展太相關了，我們要想在場外有更多的創新，一定需要場內有堅實的支持。

　　需從產業鏈條上防控風險

　　張海云：公眾——以及在某種程度上，業內和監管部門——對金融創新的顧慮并非完全是杞人憂天。本輪全球金融危機的成因固然復雜紛繁，但過度的金融創新肯定難辭其咎，表現為以下幾點。

　　其一，金融創新的步伐過快，以致相應的風控機制還未來得及建立起來。

　　其二，產品創新產生了新的分工，類似金融業中的產業創新，這拉長了金融業的產業鏈條，但鏈條各環節的銜接沒有處理好，責任分配不清楚，市場參與者互相推諉，于是風險常常被隱藏起來。

　　比如，過去銀行放貸后將貸款放在自己的資產負債表內，也因此有意愿做好盡職調查，以控制信用風險。現在銀行將貸款出表，賣給投資者，因為知道有人承接風險，銀行做盡職調查的動力自然也就減弱了。按理說，這種情況下，購買這些貸款（或以這些貸款為標的資產的證券化或結構化產品）的投資者應該做好自己的風險管理，但市場上投資者較為分散，也沒有能力做深度的盡職調查。評級公司本應承擔起準確評估風險的責任，但評級公司欠缺相關經驗，激勵機制又是扭曲的：產品成功發行，評級公司可以按照百分比獲得報酬，還可確立本機構在創新類產品評級方面的市場地位；如果不能發行，則賺不到錢，還失去了獲取評級經驗的機遇。于是，評級公司從自身利益出發，有促成產品發行的動機，加之當時也沒有充分的歷史數據對結構化的組合產品做準確評估，因此，評級公司盡職調查的意愿和能力都存在不足。

　　王志棟：要解決這個問題，從整個產業鏈條上看，需要有一個驗證(Validation)的過程。在資產證券化領域，驗證這個概念分狹義驗證與廣義驗證。狹義的驗證是指風險計量與定價模型參數的實證校對過程，廣義的驗證則指資產證券化過程中對發起機構信貸風險制度、基礎資產風險計量、風險自留與增信、中介服務的盡職等進行全面的驗證。

　　其中，發起機構信貸風險制度驗證程序具體包括：審查了解銀行風險制度的有效性、貸款標準制定與執行程序、風險參數、違約概率和損失率、銀行風險治理與驗證程序等。基礎資產風險計量驗證主要包括：信貸基礎資產項目來源與放貸程序審查、基礎資產組合風險的計量與壓力測試、基礎資產的同構型分析等。風險自留與增進驗證主要包括風險自留計劃與內部信用增進效力評估、外部信用增進效力評估、流動性支持、風險分層與優化架構、利益沖突影響評估。中介服務盡職的驗證主要包括受托機構、資金保管機構、信用評級機構等提供服務的質量評估。另外，為保證驗證程序的有效實施需要聘請專業的第三方機構。

　　需要重視人才培養

　　王華：從實際業務的角度而言，從事場外衍生品業務時，要想設計一款產品滿足客戶的需求，是很困難的一件事情。

　　蘋果手機iPhone為什么這么火，我想只要用過的人都有極為深刻的體驗。拆分來看，蘋果手機各種單一功能，如信號接收質量、照相功能、顯示效果等，都并不見得比其他手機品牌占據優勢，但是它的iOS操作系統給用戶的體驗非常好。實際上，蘋果就是抓住了客戶的需求，定義并設計出來人們需要的好的手機是什么樣子。

　　由手機引申開來，我們在從事金融創新時，金融工程能力固然非常重要，但更重要的是像設計iOS系統那樣去把握用戶的需求——了解商業銀行的需求，了解保險公司的需求，設計一款他們需要的產品出來。這項工作極富挑戰性。如果我們有一個產品需要定價，去國際一流名校招募一個學金融工程的人才相對是容易的，只要我們愿意付費。但如果我們想知道銀行到底需要什么產品，有什么法律框架的限制，對于稅率如何考慮，交易員又是怎么想的，這方面的人才一將難求。

　　再同高科技產業做個類比：英特爾向手機廠商提供芯片，他們有一個非常專業的工作人員研究了三星、諾基亞等主要手機生產廠商的產品線，預測其未來要推出什么樣的手機，然后根據其需求來設計英特爾的芯片，最后將芯片大批量賣給手機廠商。這種人才在企業就會有極高的戰略價值。

　　中國的金融產品創新就非常缺乏這樣的人才，而培養這樣的人才，則需要時間的積累、信用的積累和其他各方面的積累。因此，人才培養是我們將來推進產品創新的一個很重要的著力點。未來如果哪個機構能真正培養出懂得市場所有機構需求的人才，并能圍繞市場的真實需求設計產品，這將是其他機構難以模仿的競爭優勢。

　　發展前景和愿景

　　王志棟：未來兩年我們的金融衍生品市場會有哪些新的產品要發行？

　　我們首先應界定到底是先發展基本衍生品還是先發展結構性衍生品。傳統的認識是，沒有基本衍生工具就很難大規模發展結構衍生品。對此我不敢茍同。我認為，結構衍生產品最好與基本衍生品同步，因為構造結構衍生品的同時必須進行對沖，對沖過程本身創造了對基本衍生品的需求。比如，資產證券化的結構產品在國外市場發展的初期，其發展的同時也帶來了對基本衍生品的需求。需求是第一位的，有了結構產品的需求，一下子就推動基本衍生品發展起來了。因此，有的時候基本衍生品市場與結構衍生品市場是相互作用、相互推動發展的。

　　場內市場可能要推出一些匯率期貨，外匯類期貨，這是中金所明確提出的2014年的工作重點。

　　至于場外市場的重點，我估計，可能主要是在結構化產品領域，如含權類的中期票據產品馬上就要推出，信用類的結構產品會推一些，還有利率期權也會做重點關注。至于利率期權的標的是回購利率、Libor、Shibor或其他基準利率，則一定要根據市場需求來開發產品，否則客戶不滿意，我們的開發是沒有用的。但是在利率市場化過程中，場外衍生品市場在這些方面會有巨大的需求，因而在可預見的時間內，利率結構產品與利率期權產品等可能會有一些突破。還有ABS（Asset-Backed Securities， 資產支持證券）也是要重點推動發展的。

　　我們需要怎樣的監管制度

　　金融衍生品創新呼喚監管松綁

　　王華：在實際業務操作中，我們在發展金融衍生品業務時，現行的監管體系構成一些掣肘。

　　期貨公司由證監會監管，但是我們現在做的產品，尤其是在利率衍生產品領域，不可避免地會與銀行業務有很多交叉的地方。比如市場主體同銀行進行新的金融衍生產品交易時，必須簽一份協議，即《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》 (National Association of Financial Market Institutional Investors，簡稱NAFMII)，這個協議保險公司、證券公司、基金公司都可以簽，但期貨公司是不可以簽的。所以我們想做一些業務就被迫要做一些繞道。

　　這對期貨公司有很大的制約，我們公司投入了很多資源開拓銀行市場，但如果無法簽NAFMII主協議，那么在產品的授信、靈活性、便利性等方面，我們都需要付出很大的成本。我們最擔心的是類似2005年那樣的尷尬局面舊日重來：當時很多人相信股指期貨推出在即，幾個人組公司，萬事俱備了，孰料一拖就是5年。

　　我們做銀行間市場金融衍生品的創新是因為市場對此有各種需求，我們也希望幫助市場化解風險，增強產品的豐富性，如果各方面的監管能進一步松綁，對我們將是極大的利好，否則就有可能就把有益的創新型產品扼殺了，或者只能維持一個很小的規模。

　　張海云：監管松綁也意味著接受市場機制的多樣化。比如全球金融危機暴露了金融衍生品交易對手風險的系統重要性，中央清算成為備受青睞的系統風險防范機制。但中央清算也蘊含獨特的復雜性和風險，而且新生的衍生產品在形成規模前，并不帶來顯著的系統性風險，假如要求新生的衍生品也加入中央清算，那么標準化的門檻可能抑制、甚至扼殺它們的探索和成長。

　　監管模式選擇：要秩序和安全？還是要自由和效益？

　　王志棟：今后中國衍生品市場要健康發展，很重要的一點是在監管模式選擇上一定要審慎科學，因為不同的監管模式所基于的價值取向是不一樣的。

　　監管制度目前存在兩種模式：一種是政府主導的多頭監管模式，美國就是這樣；還有一種是英國模式，即自律組織主導的單一監管模式。這兩種監管模式蘊含的價值理念不一樣，政府主導的監管模式往往蘊含著秩序和安全，自律組織主導的監管模式蘊含著的理念就是自由和效益。關于中國金融衍生品市場的監管模式和交易制度的選擇安排，我們不僅要從立法層面解決問題，同時更需要從立法的價值導向上達成一個共識。確定好價值導向后，再選擇監管模式和交易制度就會有的放矢。否則，如果價值導向不確定，忽而注重市場秩序和安全，忽而又要注重市場效率，魚和熊掌想要兼得，這種邏輯上的悖論將使我們很難做好一件事。

　　但這兩種價值導向該如何選擇？我認為，在金融衍生品市場發展初期階段，應該偏重于自由和效益的價值導向，建設自律主導的監管模式和適合交易商實際需求的交易制度。否則，一開始就四平八穩地擔心風險，以秩序和安全為價值導向，那么就什么都不敢干，也不能干，市場本來有的一點萌芽和活力就死掉了。當我們的衍生品市場達到美國的發達程度后，那時可能更需要注重秩序和安全。這是變化的，不能說定一個監管模式或交易制度就一成不變了，所謂“文武之道，一張一弛”，正是此意。

　　監管體制要法律先行：第一，機構監管和功能監管，需從法律上厘清；第二，要處理好行政辦法管理和真正立法之間的關系

　　何海峰：場內衍生品原則上應該是歸證監會期貨部管理，銀行間市場主要還是由人民銀行來管。但是隨著商業銀行的同業業務再發展，如果中間涉及大量衍生工具的交易，證監會如何行使對商業銀行衍生品業務的監管權利也是一個問題。

　　王志棟：這就涉及如何界定機構監管和功能監管這兩者的關系，機構監管與功能監管可以互相補充，但不能互相替代。歷史上，美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱 CFTC）和證券交易委員會 （Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）就一直在功能監管領域互相打架，金融危機的爆發同他們打架也不無關系，因為雙方的功能監管邊界總是不清楚，就造成衍生品市場監管的漏洞。事實上，危機前的美國金融業不僅是功能監管在打架，機構監管也在打架。

　　美國于2010年出臺了《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)，第一條就是對美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會的權限做了清晰的界定，所以在監管層次上，機構監管與功能監管之間不能打架沖突，功能監管的場外監管與場內監管也不能沖突。

　　我們要吸取美國的這個教訓，機構監管與功能監管不能打架沖突。實際上，證監會同人民銀行的關系，在金融法層次與金融決策層次已經界定了機構監管與功能監管的界限，人民銀行主要負責場外銀行間市場的功能監管，證監會主要負責證券機構監管與場內交易所市場的功能監管。為了使債券市場功能監管更為協調統一，國務院批復成立了金融監管部際協調會議，確立會議召集人單位為中國人民銀行，我們希望這一機制能夠真正起到作用。。

　　何海峰：立法的取向原則很重要，下一步的監管也需要定一個原則，確定監管的取向是以機構監管為主，還是以功能監管為主。我感覺兩者要結合，因為機構監管和功能監管有各自的適用領域，同時兩者適當協調和有機結合，可以使監管手段更加靈活。

　　美國一開始也是分業監管，但后來推出的很多創新產品天然地帶有跨行業、跨市場性質，原有的監管體系無法適用，為了適應跨業的產品，要提高監管的水平，于是逐漸過渡到現行的所謂傘狀監管和功能監管相結合的模式。放松管制后，突然又出現了交易所內部和OTC的不可控，再回來成立一個后危機時代的更高級的、以聯儲牽頭的新監管體系。

　　但是美國還有一個特殊的文化，就是法律先行。比如我提到的美國金融衍生品立法和監管演進，從開始歸屬農業部的一個部門監管，到厘清SEC和CFTC的監管邊界，都是在立法層面上實現的。

　　然而中國具體立法的實踐同美國不一樣。改革開放之初，現代金融對中國而言，純粹是個舶來品，因此我們缺乏與之配套的文化、信用機制，體現在立法層面，就是用部門條例監管來代替更根本的、上位法方面的解決方式。部門條例的問題在于法律地位不高，而且帶有臨時性質，效力自然要打折扣。對此，我認為，中國金融監管下一步的首要工作是認真考慮監管體制立法的問題，特別是處理好行政辦法管理和真正立法之間的關系。